海通證券研究所宏觀研究團(tuán)隊(duì)

中國內(nèi)需正在逐步放緩，工業(yè)增速繼續(xù)回落，M2、M1增速持續(xù)回落確認(rèn)宏觀景氣下滑，信貸投放由高速增長向常態(tài)回歸。盡管2010年四季度通脹和GDP增速的顯著下降可能會(huì)導(dǎo)致宏觀調(diào)控的放松，但難以扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)向下的趨勢。今年第四季度經(jīng)濟(jì)增長回落壓力大于通脹壓力，貨幣政策有可能結(jié)構(gòu)性微調(diào)，人民幣匯率將具更大彈性，中期資本項(xiàng)目開放預(yù)期增強(qiáng)。

宏觀調(diào)控導(dǎo)致增長放緩

中國內(nèi)需正在逐步放緩。其中城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資和社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長率均出現(xiàn)了不同程度回落。與今年上半年相比，1-7月份城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增長率回落0.6個(gè)百分點(diǎn)；與6月份相比，7月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長率回落了0.4個(gè)百分點(diǎn)。

工業(yè)增速繼續(xù)回落，但回落幅度低于我們預(yù)期。其主要原因是：第一、出口超預(yù)期增長，7月份出口達(dá)1455.2億美元，同比增長38.1%，環(huán)比增長5.9%；第二、CPI上漲帶動(dòng)輕工業(yè)增速上行，7月份輕工業(yè)增速達(dá)到13.5%，今年來首次超過重工業(yè)。主要原因是消費(fèi)品價(jià)格指數(shù)的上漲帶動(dòng)，消費(fèi)品價(jià)格在農(nóng)產(chǎn)品和豬肉價(jià)格推動(dòng)下出現(xiàn)較大幅度上漲。

出口數(shù)據(jù)高于市場預(yù)期。我們認(rèn)為有幾個(gè)原因：一是7月15日結(jié)束的出口退稅政策使得有些企業(yè)在前半月“搶出口”；二是近期美元較歐元貶值，人民幣對歐元也不再那么強(qiáng)勢，這對我國出口歐元區(qū)起到正面推動(dòng)作用。而7月的進(jìn)口增速回落的主要原因是國內(nèi)投資放緩減少了對大宗商品的需求以及去年同月基數(shù)效應(yīng)的影響。

食品價(jià)格上漲推動(dòng)CPI上升。比如糧食價(jià)格、蔬菜價(jià)格，其中豬肉價(jià)格已經(jīng)轉(zhuǎn)入了趨勢性上升通道中。另外，近期洪災(zāi)也是推高CPI上升的原因之一。據(jù)統(tǒng)計(jì)，7月份CPI環(huán)比上漲0.4%，其中食品環(huán)比上漲了0.9%。

M2、M1增速持續(xù)回落確認(rèn)宏觀景氣下滑，信貸投放由高速增長向常態(tài)回歸。7月份M1余額同比增長22.9%，與6月份相比回落了1.7個(gè)百分點(diǎn)。M1增速持續(xù)回落確認(rèn)宏觀景氣下滑。M1作為交易性需求的靈敏指標(biāo)，由一月份38.9%的增速回落至22.9%，回落的速度與幅度大于M2。增速快速下降一方面由于去年基數(shù)逐步上升，另一方面同目前經(jīng)濟(jì)增速放緩的預(yù)期有關(guān)。企業(yè)運(yùn)營開始趨于謹(jǐn)慎，開始減少對商品與勞務(wù)的購買，進(jìn)行投資擴(kuò)張的意愿也有所下降。

貸款在經(jīng)歷了連續(xù)16個(gè)月高達(dá)20%以上的增速之后，6、7月份開始回到18%左右的正常增長水平，2010年剩下月份的信貸增速難以再超20%。按照全年7.5萬億的總量目標(biāo)，8-12月份的月均信貸投放將不足5000億。

經(jīng)濟(jì)回落趨勢不變

盡管2010年四季度通脹和GDP增速的顯著下降可能會(huì)導(dǎo)致宏觀調(diào)控的放松，但難以扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)向下的趨勢。

工業(yè)增速短期趨穩(wěn)，但降幅加大風(fēng)險(xiǎn)仍存。主要原因一是需求不振，這可以從月初公布的PMI新訂單指數(shù)看出；二是契合“調(diào)結(jié)構(gòu)”的主動(dòng)收縮政策未松動(dòng)。工信部加大淘汰落后產(chǎn)能力度，銀監(jiān)會(huì)收緊第三套房貸，國土部公布全國閑置土地?；诖?，我們認(rèn)為，工業(yè)增速同比下行趨勢將延續(xù)，環(huán)比則相對平穩(wěn)。

我們判斷投資增速將保持逐步下滑直到明年一季度；伴隨著“十二五”計(jì)劃的實(shí)施，大型基建項(xiàng)目的開工，2011年二季度后投資增速開始反彈。預(yù)計(jì)2010年投資增長22.4%，2011年增長20.0%。

出口雖然增速下滑，在8月份仍將保持30%以上的增速。雖然近期美國經(jīng)濟(jì)放緩超預(yù)期，但歐洲主要國家的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)卻構(gòu)成利好，顯示整體的外部需求未有大幅波動(dòng)。而進(jìn)口方面，基數(shù)效應(yīng)會(huì)使得8月的進(jìn)口增速不會(huì)出現(xiàn)大幅下滑，反而會(huì)有所反彈。預(yù)計(jì)8月份出口增速31%，進(jìn)口增速28%，貿(mào)易順差會(huì)回落至200億美元左右。

經(jīng)濟(jì)增速回落、季節(jié)性因素減弱、輸入性通脹壓力減緩等因素將導(dǎo)致2010年下半年我國物價(jià)上漲壓力減小。根據(jù)我們預(yù)測模型結(jié)果顯示， 2010年8月份、9月份CPI漲幅分別為3.4%、3.2%。

我們預(yù)計(jì)8月份貨幣將凈回籠。主要是因?yàn)?月份出現(xiàn)了287億美元的貿(mào)易順差需要央行近期對沖。

政策或會(huì)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性放松

今年下半年的重點(diǎn)將是著力解決中長期發(fā)展的問題：一是轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式，堅(jiān)決淘汰高耗能、高污染、高資源消耗、低產(chǎn)出的落后產(chǎn)能，加快產(chǎn)業(yè)升級換代，加快技術(shù)創(chuàng)新步伐；二是推進(jìn)改革收入分配制度，促進(jìn)協(xié)調(diào)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展，深化體制改革；三是政府將明確刺激大城市地鐵、高速等公共基礎(chǔ)設(shè)施投資項(xiàng)目；四是延長或新增消費(fèi)刺激措施；五是進(jìn)一步鼓勵(lì)民間投資；六是在區(qū)域與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的框架下，宣布今后新的投資計(jì)劃，在平衡區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長以及發(fā)展戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的框架下，政府會(huì)宣布有關(guān)2011年及未來幾年的新投資計(jì)劃；七是進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制。

今年第四季度經(jīng)濟(jì)增長回落壓力大于通脹壓力，貨幣政策有可能結(jié)構(gòu)性微調(diào)，人民幣匯率將具更大彈性，中期資本項(xiàng)目開放預(yù)期增強(qiáng)。隨著基數(shù)升高及食品價(jià)格趨穩(wěn)，預(yù)計(jì)四季度通脹壓力將不大，轉(zhuǎn)而承載就業(yè)的增長壓力會(huì)成為央行關(guān)注的主要目標(biāo)。另外，預(yù)計(jì)央行或?qū)⒉粩鄦⒂么翱谥笇?dǎo)工具引導(dǎo)信貸流向中小企業(yè)，節(jié)能減排企業(yè)。

近期央行高層連續(xù)撰文表達(dá)對人民幣匯率進(jìn)行改革的意愿。6月份以來，人民幣兌美元開始持續(xù)小幅升值。人民幣匯率彈性的增加符合調(diào)整國內(nèi)可貿(mào)易部門同不可貿(mào)易部門之間的失衡，有利于調(diào)整日益嚴(yán)重的國際收支失衡，也有利于央行政策獨(dú)立性的提高。除非經(jīng)濟(jì)增長面臨較大壓力，在今后相當(dāng)長的一個(gè)時(shí)期，央行將持續(xù)試探性對匯率制度進(jìn)行改革。

新一輪房地產(chǎn)調(diào)控要結(jié)合現(xiàn)有的政策和取得的效果、面臨的問題，堅(jiān)持政策連續(xù)性，以強(qiáng)調(diào)落實(shí)“新國十條”政策為主。本輪房地產(chǎn)調(diào)控不僅僅是沖房價(jià)來的，還是沖房地產(chǎn)市場背后蘊(yùn)藏的金融等風(fēng)險(xiǎn)而來的，調(diào)控絕不會(huì)無功而返。

地方融資平臺清理將繼續(xù)進(jìn)行。我們預(yù)計(jì)，對于地方融資平臺這樣重大的政策，管理層將分別處置，精心操作。

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