鄭聯(lián)盛

引文：迪拜危機(jī)和希臘危機(jī)都是一個(gè)點(diǎn)上的問題，迪拜危機(jī)是“暫時(shí)還不起錢”，希臘危機(jī)是“借不到錢”。 從兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體問題的根源看，政府在其中都難擇其咎。

2009年11月末，迪拜政府宣布其最大的“國有企業(yè)”迪拜世界集團(tuán)持有的590億即將到期的美元債務(wù)暫停償付。市場估計(jì)，迪拜全部債務(wù)為800億美元，迪拜世界集團(tuán)包攬了六成。消息一出，全球一片嘩然，全球股票市場大幅下挫，美元指數(shù)止跌反彈。2009年12月初，迪拜危機(jī)尚未平息，惠譽(yù)國際信用評(píng)級(jí)公司將希臘的主權(quán)信用評(píng)級(jí)由A-降為BBB+，希臘陷入了主權(quán)信用危機(jī)的漩渦之中。

在短短的兩周之內(nèi)，迪拜和希臘相繼陷入了債務(wù)危機(jī)之中，不禁讓人回味起一年前的金融海嘯，擔(dān)心兩個(gè)國家的問題會(huì)引發(fā)連鎖反應(yīng)，把國際金融市場和全球經(jīng)濟(jì)再次拉入危機(jī)的泥潭之中。迪拜和希臘危機(jī)是美國金融危機(jī)的深化，還是新一波金融動(dòng)蕩的開始，引發(fā)了全球的普遍關(guān)注和擔(dān)憂。

迪拜、希臘“裸泳”戲弄世界

迪拜危機(jī)是主權(quán)債務(wù)危機(jī)。迪拜原本是只有6000多人的沙漠小港，和改革開放前的深圳差不多。60年代發(fā)現(xiàn)了儲(chǔ)量可觀的石油，迪拜開始了騰飛之路。由于石油儲(chǔ)量相對(duì)有限，迪拜在上世紀(jì)90年代開始了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，從石油及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)向旅游、商業(yè)地產(chǎn)、金融、港口等產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)了從能源依賴型經(jīng)濟(jì)向高度外向型經(jīng)濟(jì)升級(jí)，迪拜成為了具有150萬人口的沙漠“明珠”。

在美國次貸危機(jī)爆發(fā)之前，迪拜房地產(chǎn)行業(yè)呈現(xiàn)出一片極度繁榮的景象。在金融、航運(yùn)、港口、旅游等產(chǎn)業(yè)長足發(fā)展之際，迪拜的商業(yè)地產(chǎn)節(jié)節(jié)攀升，成為全球重要的地產(chǎn)投資地。迪拜的帆船酒店、棕櫚島和世界島是全球最為奢華的地產(chǎn)項(xiàng)目，即將竣工的迪拜塔更是以818米、160層成為全球最高建筑。

美國金融危機(jī)爆發(fā)之后，由于機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者必須去杠桿化，貸款機(jī)構(gòu)也開始收縮流動(dòng)性，這引發(fā)了全球主要資產(chǎn)市場大幅下挫。在這個(gè)背景下，迪拜的高端房地產(chǎn)遭遇了困境，大量買家的快速退出重挫了迪拜房價(jià)。根據(jù)德意志銀行的研究，迪拜房地產(chǎn)價(jià)格從2008年高位下跌了五成，估計(jì)仍有下跌空間，“迪拜塔”附近中心區(qū)的房價(jià)更是下挫了七成。房地產(chǎn)價(jià)格下挫直接引發(fā)開發(fā)商的收支困難，這才導(dǎo)致迪拜世界集團(tuán)的債務(wù)危機(jī)。迪拜世界公司是迪拜三大“國有企業(yè)”，迪拜世界集團(tuán)的危機(jī)就升格為“主權(quán)債務(wù)危機(jī)”。

希臘危機(jī)是主權(quán)信用危機(jī)。希臘在上世紀(jì)末和21世紀(jì)以來的經(jīng)濟(jì)狀況和財(cái)政狀況一直處于較差的狀態(tài)。2001年希臘加入歐盟，而加入歐盟的一個(gè)硬性條件是加入之前三年的財(cái)政赤字GDP占比不能超過3%。后來歐盟發(fā)現(xiàn)希臘在財(cái)政赤字上作假。為了能加入歐元區(qū)，希臘提供了虛假的財(cái)政數(shù)據(jù)，1998年財(cái)政赤字占GDP為4.1%，而報(bào)告僅為2.5%；1999年赤字占比是3.4%，而報(bào)告僅為1.8%。

由于希臘政府“低估”了財(cái)政赤字水平，加上舉辦奧運(yùn)會(huì)的赤字(91億美元)，希臘政府的財(cái)政狀況進(jìn)一步惡化。在希臘的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中，旅游、航運(yùn)、文化和農(nóng)業(yè)等是重要的支柱產(chǎn)業(yè)，尤其是旅游業(yè)占比約為20%。受金融危機(jī)的影響，國際旅游市場大幅萎縮，尤其是歐美國家到希臘旅游的業(yè)務(wù)大量減少，這直接沖擊了希臘的旅游業(yè)和相關(guān)產(chǎn)業(yè)。希臘經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步陷入低迷，財(cái)政狀況繼續(xù)惡化。

由于財(cái)政狀況不佳，希臘在2009年5月份就遭遇了市場的質(zhì)疑。后來由于背靠歐盟和歐洲中央銀行，希臘緊張局勢(shì)得到一定的緩解。不過，經(jīng)過半年的發(fā)展，希臘的財(cái)政赤字沒有任何改善。目前，財(cái)政赤字占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例升至12.7%,公共債務(wù)占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例升至113%。根據(jù)歐盟《穩(wěn)定與增長公約》，成員國財(cái)政赤字不應(yīng)超過當(dāng)年國內(nèi)生產(chǎn)總值的3%，公共債務(wù)不應(yīng)超過當(dāng)年國內(nèi)生產(chǎn)總值的60%。市場對(duì)希臘主權(quán)信用的擔(dān)憂升級(jí)，惠譽(yù)將其主權(quán)信用評(píng)級(jí)調(diào)低至BBB+。

全球經(jīng)濟(jì)刺激政策或延緩?fù)顺?/p>

迪拜危機(jī)和希臘危機(jī)是全球經(jīng)濟(jì)刮起的兩陣旋風(fēng)，其對(duì)迪拜和希臘本身的影響較大，對(duì)全球金融市場和全球經(jīng)濟(jì)的影響較小。迪拜危機(jī)和希臘危機(jī)都是一個(gè)點(diǎn)上的問題，迪拜危機(jī)是“暫時(shí)還不起錢”，希臘危機(jī)是“借不到錢”。兩次危機(jī)僅僅局限于兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部，不會(huì)引發(fā)全球性金融動(dòng)蕩，更不會(huì)觸發(fā)所謂的“第二輪金融危機(jī)”。

迪拜危機(jī)是由于迪拜世界集團(tuán)過度借貸造成的資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配，導(dǎo)致短期現(xiàn)金流問題。迪拜危機(jī)產(chǎn)生之后，全球股市應(yīng)聲下挫，美元止跌回升，但是經(jīng)過數(shù)日的市場調(diào)整，全球金融市場幾乎沒有受到實(shí)質(zhì)性影響。尤其是阿聯(lián)酋第一大酋長國阿布扎比宣布借款100億美元給迪拜之后，全球股市甚至出現(xiàn)了沖高反彈行情。隨著迪拜世界集團(tuán)還款能力的提高，迪拜債務(wù)問題將逐漸平息，對(duì)全球金融市場的影響將弱化。迪拜危機(jī)不會(huì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和國際金融體系造成系統(tǒng)性沖擊，危機(jī)的直接影響將大致局限于迪拜、阿聯(lián)酋，其影響遠(yuǎn)小于雷曼兄弟公司的破產(chǎn)。

希臘危機(jī)是希臘國內(nèi)的債務(wù)危機(jī)，是政府非審慎財(cái)政政策的結(jié)果，其對(duì)全球金融市場和全球經(jīng)濟(jì)的影響更小。希臘最近10余年來的財(cái)政狀況一直不好，引起了市場對(duì)其中長期公共財(cái)政的擔(dān)憂，經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長受到質(zhì)疑。希臘短期內(nèi)還不會(huì)遭遇“借不到錢”的問題，因?yàn)闅W洲央行的抵押品評(píng)級(jí)最低暫定為BBB-，希臘主權(quán)評(píng)級(jí)仍然高于BBB-級(jí)，仍可以向歐洲央行貸款。到2010年年底，歐洲央行可以選擇“維持優(yōu)惠政策不變”，以為希臘提供融資便利。目前，希臘財(cái)政赤字和公共債務(wù)的GDP占比略高于美國，但仍然大大低于日本，以歐盟財(cái)政赤字占比不高于3%、公共債務(wù)占比不高于60%來衡量，可能過于苛刻。

迪拜和希臘危機(jī)的出現(xiàn)將可能潛在地影響全球主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)刺激政策的退出。此前，受益于金融市場反彈和新興經(jīng)濟(jì)體的快速增長，全球經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了緩慢復(fù)蘇，政策界和學(xué)術(shù)界開始熱烈討論經(jīng)濟(jì)刺激政策的潛在風(fēng)險(xiǎn)以及退出策略和時(shí)機(jī)。迪拜和希臘危機(jī)再次顯示，全球金融危機(jī)的影響仍在深化，許多潛在風(fēng)險(xiǎn)可能尚未顯現(xiàn)，隨著危機(jī)繼續(xù)深化，很多風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)顯現(xiàn)化，并對(duì)金融體系和全球經(jīng)濟(jì)帶來一定的負(fù)面影響，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)仍然不扎實(shí)。經(jīng)濟(jì)刺激政策退出和時(shí)機(jī)可能需要斟酌。

“裸泳”鬧劇背后的啟示

受全球金融危機(jī)深化的沖擊，迪拜和希臘危機(jī)具有一定的偶然性，但是從內(nèi)生角度出發(fā)，迪拜和希臘的問題卻有其必然性。希臘信用危機(jī)主要在于其政府長期非審慎的宏觀政策和對(duì)外部資金的依賴性，迪拜危機(jī)則主要來自經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問題。從兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體問題的根源看，政府在其中是難擇其咎的。從國家投資、金融經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)展方面等都具有重要的啟示。

審慎的宏觀經(jīng)濟(jì)政策是保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的基礎(chǔ)，脫離實(shí)際的大規(guī)模投資將隱藏巨大風(fēng)險(xiǎn)。迪拜和希臘都是開放的小型經(jīng)濟(jì)體，人均GDP水平較高，但是國家總體的經(jīng)濟(jì)實(shí)力并不強(qiáng)。為了大力發(fā)展支柱產(chǎn)業(yè)并拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，迪拜和希臘都進(jìn)行了大規(guī)模的投資。希臘主要投資于旅游業(yè)及其相關(guān)的房地產(chǎn)，迪拜則大量投資于高端房地產(chǎn)、金融和旅游。而這些國家層面的投資政策是非審慎的，其投資規(guī)模都超過了自身能力，最后其負(fù)債水平不斷提高，迪拜是以國有企業(yè)負(fù)債的形式出現(xiàn)，而希臘是政府大規(guī)模負(fù)債。美國金融危機(jī)的爆發(fā)，直接導(dǎo)致國際旅游業(yè)的萎縮和金融行業(yè)的重組，房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格大幅下挫，最后導(dǎo)致迪拜、希臘等的地產(chǎn)、旅游和金融行業(yè)的調(diào)整，進(jìn)而引發(fā)債務(wù)或信用危機(jī)。

虛擬經(jīng)濟(jì)過度發(fā)展，實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)一定程度空心化。以迪拜為例，迪拜通過發(fā)展房地產(chǎn)、金融等產(chǎn)業(yè)，極大地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，并逐漸形成了被小型開放經(jīng)濟(jì)體視為標(biāo)桿的“迪拜模式”。一般地說，迪拜模式被認(rèn)為是，依托房地產(chǎn)、金融、高檔旅游等高速發(fā)展的行業(yè)，依靠高杠桿操作，尋求過快的經(jīng)濟(jì)增長。該模式實(shí)際上是以虛擬經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長的模式，使得虛擬經(jīng)濟(jì)脫離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)需求，經(jīng)濟(jì)虛擬化或資本化。

最后是房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。本世紀(jì)初以來，隨著美國網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅，為了復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)，全球經(jīng)濟(jì)體多實(shí)行了寬松的財(cái)政與貨幣政策，房地產(chǎn)業(yè)成為重要的一個(gè)支柱產(chǎn)業(yè)。在過去4-5年中，迪拜的地產(chǎn)開發(fā)耗資超過3000億美元，其房地產(chǎn)發(fā)展達(dá)到了瘋狂的地步，房價(jià)大幅攀升，2008年高端地產(chǎn)每平方米價(jià)格超過10萬美元。由于迪拜房產(chǎn)首付比例很低，投機(jī)氛圍極濃，房地產(chǎn)市場轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)資本品市場，泡沫風(fēng)險(xiǎn)逐步累積。

對(duì)于中國而言，迪拜和希臘雖與我相隔萬里，但是其危機(jī)的教訓(xùn)值得我們深思。一是經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的選擇。中國應(yīng)該根據(jù)自身發(fā)展階段要求、自身要素稟賦和內(nèi)外條件制約，揚(yáng)長避短，制定相應(yīng)的發(fā)展模式，而不能一味追求高速增長。二是注重實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的平衡，嚴(yán)防房地產(chǎn)泡沫。如果房地產(chǎn)行業(yè)是滿足投資或投機(jī)需求，那一定程度上就成為一個(gè)資產(chǎn)市場和虛擬經(jīng)濟(jì)，虛擬經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)際需求，成為了泡沫經(jīng)濟(jì)，隱藏巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)。為了保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展，虛擬經(jīng)濟(jì)應(yīng)該盡可能地向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)回歸。三是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型應(yīng)該平穩(wěn)推進(jìn)。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型是一個(gè)系統(tǒng)工程，更是一個(gè)長期過程。應(yīng)綜合考慮資本、技術(shù)、人口和國際環(huán)境等因素，有序有力地推進(jìn)，以防經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)內(nèi)部失衡。

鄭聯(lián)盛 中信建投研究所研究員，博士

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