股災(zāi)反思系列第六篇
在無情的股市里深情地活下去
作者：復(fù)旦大學(xué)金融研究院羅忠洲
編者按：關(guān)于股災(zāi)的一切仍歷歷在目，雖然股災(zāi)已經(jīng)過去，但是關(guān)于這場(chǎng)股災(zāi)的思考遠(yuǎn)不能停止。為此，鳳凰財(cái)經(jīng)特別推出股災(zāi)反思系列文章，作者系復(fù)旦大學(xué)金融研究院羅忠洲。
證券交易表面上是籌碼的交換，但本質(zhì)上是人們內(nèi)心世界的交換，價(jià)值觀的交換，也是欲望的交換。學(xué)會(huì)控制欲望，謙卑，知足，才能到達(dá)彼岸
如何在無情的股市里深情地活下去？
控制欲望
美國長期資本管理公司（Long-Term Capital Management，簡稱LTCM）成立于1994年2月，公司創(chuàng)辦人麥利威瑟（John Meriwether）被譽(yù)為是華爾街債券套利之父，長期資本管理公司（LTCM）是當(dāng)時(shí)華爾街最閃亮的明星。1997年諾貝爾獎(jiǎng)獲得者默頓（RobertC.Merton）和斯科爾斯（Myron Samuel Scholes），美國前財(cái)政部副部長、美聯(lián)儲(chǔ)前副主席等大人物都是公司合伙人。
公司的交易策略是"市場(chǎng)中性套利"即買入被低估的有價(jià)證券，賣出被高估的有價(jià)證券。LTCM將金融市場(chǎng)的歷史資料、相關(guān)理論學(xué)術(shù)報(bào)告及研究資料和市場(chǎng)信息有機(jī)的結(jié)合在一起，通過計(jì)算機(jī)進(jìn)行大量數(shù)據(jù)的處理，形成一套較為完整的電腦數(shù)學(xué)自動(dòng)投資系統(tǒng)模型，建立起龐大的債券及衍生產(chǎn)品的投資組合，進(jìn)行投資套利活動(dòng)。在1994--1997年間，LTCM業(yè)績輝煌驕人。成立之初，資產(chǎn)凈值為12.5億美元，到1997年末，上升為48億美元，凈增長2.84倍。每年的投資回報(bào)率分別為：1994年28.5%、1995年42.8%、1996年40.8%、1997年17%。
所謂Black-Scholes-Merton 公式仍以正態(tài)分布為基礎(chǔ)（這是因?yàn)樵摴缴婕?/span>Wiener 過程，而Wiener 過程的定義涉及正態(tài)分布), 故"長期資本" 的風(fēng)險(xiǎn)投資策略仍以"線性"和"連續(xù)"的資產(chǎn)價(jià)格模型為出發(fā)點(diǎn)。具體來說，該對(duì)沖基金的核心策略是"收斂交易" (convergence trading)。在其模型中，一些概率很小的事件常常被忽略掉，而一旦這個(gè)小概率事件發(fā)生，其投資系統(tǒng)將產(chǎn)生難以預(yù)料的后果。
1998年之前的差不多10多年里，每兩、三年俄羅斯都有面臨一次金融危機(jī)的考驗(yàn)，但每次，其他七大工業(yè)國或者IMF（國際貨幣基金組織）都會(huì)幫助他們。因?yàn)榇蠹叶颊J(rèn)為，他們破產(chǎn)會(huì)殃及魚池。1998年，真正的危機(jī)發(fā)生之前，俄羅斯警告說自己會(huì)有危險(xiǎn)，債券價(jià)格于是下降很多。很多大機(jī)構(gòu)和投機(jī)者，都覺得機(jī)會(huì)又來了，趁機(jī)大量收購俄羅斯債券。大家的想法是，真正出問題的時(shí)候，別的國家還是會(huì)按照慣例出面幫忙，然后危機(jī)就會(huì)過去，債券價(jià)格就會(huì)上漲，這樣就又可以穩(wěn)穩(wěn)地賺上一大筆。1998年8月17日，俄羅斯政府將盧布貶值，宣布無法按時(shí)償還國債。
俄羅斯宣布破產(chǎn)，讓很多國際大銀行遭了損失，他們連夜召開緊急會(huì)議，要出售資產(chǎn)套現(xiàn)。這些大銀行手里持有很多拋售很方便的7大工業(yè)國的債券。LTCM的災(zāi)難因此而來，因?yàn)?/span>LTCM手里持有的金融資產(chǎn)，大多數(shù)也是7大工業(yè)國債券。一場(chǎng)拋售7大工業(yè)國債券的踩踏慘劇由此發(fā)生。8月21號(hào)，國際大銀行開始大幅拋售他們手中的7大工業(yè)國債券，令全球主要債券價(jià)格發(fā)生有史以來最大的波動(dòng)。不到10天，LTCM已走到破產(chǎn)邊緣。7大工業(yè)國的債券，虧掉LTCM90%至95%的資本。9月23日，美聯(lián)儲(chǔ)出面，組織以高盛、美林、J.P摩根為首的15家機(jī)構(gòu)注資37.25億美元，購買LTCM90%的股權(quán)，共同接管了LTCM，避免了它倒閉的厄運(yùn)。LTCM也因此被稱為是大而不倒（too big to fail）的公司。
一個(gè)被認(rèn)為只會(huì)成功，不會(huì)失敗的巨人，就這樣在一個(gè)看起來風(fēng)險(xiǎn)很低的市場(chǎng)轟然倒下。具有諷刺的意味的是，就在前一年，默頓和斯科爾斯才剛剛獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，接受萬眾矚目的敬仰。
LTCM給我們留下的一個(gè)核心教訓(xùn)是：不要用高桿杠進(jìn)行金融操作，即使是在風(fēng)險(xiǎn)很低的領(lǐng)域。
謙卑
貪婪是引發(fā)2000年納斯達(dá)克指數(shù)徹底崩潰的關(guān)鍵因素之一。2000年第一季度，納斯達(dá)克首次公開發(fā)行募集資金780億美元，而禁售期解禁到期賣出的股份達(dá)到1100億美元。從某種意義上來說，納斯達(dá)克科技泡沫的破滅是由其投資者和籌資者的貪婪以及原始股東企圖向大眾傾向股票的陰謀造成的。
做空力量也加速了納斯達(dá)克科技泡沫崩潰。有這樣一種策略，就是選擇股價(jià)比首次公開發(fā)行價(jià)漲了三倍的公司，在解禁股解禁前11天做空該股票，然后，靜等解禁股的拋售。當(dāng)然，在做空的時(shí)候也請(qǐng)記住約翰.梅納德.凱恩斯的一句話“與你有償付債務(wù)能力相比，市場(chǎng)保持非理性狀態(tài)所持續(xù)的時(shí)間更長”
2000年3月10日，納斯達(dá)克創(chuàng)下了5132點(diǎn)的歷史新高，《華爾街日?qǐng)?bào)》刊登了一篇名為“保守的投資者們躍躍欲試，科級(jí)股并非曇花一現(xiàn)”的文章，這意味著最后一批買家終于進(jìn)入市場(chǎng)，“保守的人們，有些甚至已經(jīng)80高齡了，此刻都正在走進(jìn)理財(cái)辦公室，要求他們的共同基金或投資組合能夠一沾正在騰飛的新經(jīng)濟(jì)之光”。
寫于納斯達(dá)克指數(shù)創(chuàng)下歷史新高當(dāng)天的這篇文章怎么可能少得了對(duì)巴菲特和羅伯遜的抨擊言論。
“他的那套經(jīng)濟(jì)理論已經(jīng)徹底過時(shí)了，他的投資組合正在證明這一點(diǎn)。在巴菲特先生的伯克希爾哈撒韋公司，局公司透露，七最大的而上市控股公司的股票中，有五只從最高點(diǎn)下跌了至少15%.........或者仔細(xì)想想對(duì)沖基金經(jīng)理朱利安.羅伯遜吧，長期以來他可一直被看做是華爾街最精明的人。他拿著數(shù)百萬的高薪替這些國家的某些最富有的投資者理財(cái)，但是到現(xiàn)在腦筋還沒有開竅。他的老虎基金去年下跌了19%，1月份有下跌了超過6%。他在舊經(jīng)濟(jì)中的全美航空公司上下了一個(gè)大賭注，目前來看這個(gè)堵住下錯(cuò)了”。
然而，如果你在1956年把1萬美元交給巴菲特，它今天就已然變成了大約2.7億美元！我們看看巴菲特是怎樣在長跑中勝出的：
知足
在網(wǎng)絡(luò)股泡沫的瘋狂下，羅伯遜堅(jiān)持的價(jià)值投資方法突然失效。2000年3月30日朱利安.羅伯遜給老虎基金投資人的寫了最后一封信。信中寫道
“現(xiàn)時(shí)很多人談新經(jīng)濟(jì)( 互聯(lián)網(wǎng)、科技及電訊) ?；ヂ?lián)網(wǎng)誠然改變了世界，生物科技發(fā)展亦令人驚嘆，科技及電訊也帶給我們前所未有的機(jī)會(huì)。炒家們宣揚(yáng)：“避開舊經(jīng)濟(jì)、投資新經(jīng)濟(jì)、勿理會(huì)價(jià)錢。”這便是過去18個(gè)月市場(chǎng)所見投資心態(tài)。”“投資者為求高回報(bào)，追捧科技、互聯(lián)網(wǎng)及電訊股份。這股狂熱不斷升溫，連基金經(jīng)理也被迫入局，齊齊制造一個(gè)注定要倒塌的P o n z i 金字塔?？杀氖?，在現(xiàn)時(shí)環(huán)境下，欲求短期表現(xiàn)，就只有買入這類股份。這過程會(huì)自我延續(xù)至金字塔塌下為止。我絕對(duì)相信，這股狂熱遲早會(huì)成過去。” “我們很難估計(jì)這改變何時(shí)出現(xiàn)，我沒有任何心得。我清楚的是：我們絕不會(huì)冒險(xiǎn)把大家的金錢投資在我完全不了解的市場(chǎng)。故此，在經(jīng)過仔細(xì)思量之后，我決定向我們的投資者發(fā)回所有資金——即是結(jié)束老虎基金。”
之后納斯達(dá)克指數(shù)狂跌，2002年9月跌去77%........
1999年8月初，黃奇輔（默頓和斯科爾斯的學(xué)生）與斯科爾斯重新成立了一家名為Platinum Grove Asset Management的新公司，繼續(xù)LTCM的業(yè)務(wù)，默頓出任顧問。公司從4500萬美元的規(guī)模起步，東山再起。這家新公司，吸取了LTCM的教訓(xùn)，高度重視風(fēng)險(xiǎn)管理，把杠桿率降低到以前的十分之一，希望換來持續(xù)的成長。
新的基金很快重新站穩(wěn)腳跟，并在2007年達(dá)到50億美元左右的資產(chǎn)規(guī)模。但天有不測(cè)風(fēng)云，就在奔向100億規(guī)模時(shí)，公司犯了當(dāng)年看錯(cuò)俄羅斯一樣的錯(cuò)誤，幾乎重蹈了LTCM的覆轍。
這群群金融天才認(rèn)為，政府一定會(huì)挽救雷曼，因?yàn)檎呀?jīng)花大代價(jià)挽救了貝爾斯登。于是，我們押重注于政府會(huì)挽救它，甚至期待一戰(zhàn)成名。但結(jié)果，和沒有人幫助當(dāng)年的俄羅斯一樣，美國政府居然任由了雷曼兄弟戲劇性的倒閉。公司預(yù)期的巨額利潤變成了慘重?fù)p失。2008年金融海嘯的前10個(gè)月，我們的基金就損失了38%的凈值，單是10月份的上半月，損失就達(dá)29%。最終，公司再次敗走麥城，選擇清倉。
兩位諾貝爾獎(jiǎng)獲得者，最頂尖理論、模型的創(chuàng)造者，一群金融天才，兩次在市場(chǎng)展試身手，兩次以失敗告終。
究其原因，也許是他們太自信，不知足。
參考資料
1、勞倫.C.鄧普頓和斯科特.鄧普頓著，楊曉紅譯，《鄧普頓教你逆向投資》，中信出版社，2010
2、畢亞軍，“獻(xiàn)給股災(zāi)中的你：頂級(jí)投資夢(mèng)之隊(duì)自述為何會(huì)失敗”，華爾街見聞，2015-06-17
4、百度百科：LTCM
寫于2015年8月26日
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