股災(zāi)反思系列第八篇
收購(gòu)、股權(quán)質(zhì)押與財(cái)務(wù)造假
作者：復(fù)旦大學(xué)金融研究院羅忠洲
編者按：關(guān)于股災(zāi)的一切仍歷歷在目，雖然股災(zāi)已經(jīng)過去，但是關(guān)于這場(chǎng)股災(zāi)的思考遠(yuǎn)不能停止。為此，鳳凰財(cái)經(jīng)特別推出股災(zāi)反思系列文章，作者系復(fù)旦大學(xué)金融研究院羅忠洲。
一、瘋狂的股權(quán)質(zhì)押貸款
隨著牛市啟動(dòng)以來(lái)，對(duì)于單個(gè)上市公司的股權(quán)質(zhì)押來(lái)說，不管是質(zhì)押次數(shù)、還是質(zhì)押規(guī)模，自牛市啟動(dòng)以來(lái)，都出現(xiàn)了瘋狂增長(zhǎng)。有相當(dāng)部分是為了滿足大股東股權(quán)不被稀釋而進(jìn)行的換股并購(gòu)、定向增發(fā)等資金需求。
根據(jù)安信證券的統(tǒng)計(jì)，2014年7月-12月期間，832家上市公司總計(jì)完成2393次股權(quán)質(zhì)押，質(zhì)押股本4042億股，參考市值約40022億元，按照30%-50%的折算率，上市公司約獲得資金12007-20011億元。2015年1月-7月期間，973家上市公司總計(jì)完成2974次股權(quán)質(zhì)押，質(zhì)押股本842億股，參考市值約15476億元，按照30%-50%的折算率，上市公司約獲得資金4643-7738億元。這里可能還不包括券商的收益權(quán)互換規(guī)模。
在六、七月間暴跌之后，股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)也逐漸顯露。當(dāng)股價(jià)低于平倉(cāng)線時(shí)，若無(wú)法追繳保證金，上市公司大股東也同樣將會(huì)被強(qiáng)制平倉(cāng)，即銀行將質(zhì)押的股份以大宗交易、二級(jí)市場(chǎng)直接拋售等方式變現(xiàn)，以還本付息。如果想保住股權(quán)，必須掏出大量現(xiàn)金來(lái)追補(bǔ)保證金。
為了維持股價(jià)，存在大股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司會(huì)想盡一切辦法出利好，甚至不惜造假。
二、前車之鑒：世通公司造假案
1983年，LDDS公司在密西西比州首府杰克遜成立，公司名字意為“長(zhǎng)途話費(fèi)優(yōu)惠服務(wù)”。1985年，公司推舉伯納德.埃伯斯（Bernard Ebbers）為其首席執(zhí)行官，1989年8月，公司在收購(gòu)Advantage公司后上市。1995年，公司更名為LDDS世通，隨后簡(jiǎn)化為世通。
收購(gòu)
20世紀(jì)90年代，公司規(guī)模通過一系列的收購(gòu)迅速膨脹，并在1998年收購(gòu)MCI后達(dá)到頂峰。公司的計(jì)劃很簡(jiǎn)單：用飛漲的股票價(jià)格代替流通貨幣去收購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)者，以鞏固其在電信是行業(yè)的霸主地位。
1997年11月10日，世通與MCI通信公司對(duì)外宣布了價(jià)值370億美元的合并計(jì)劃，創(chuàng)出當(dāng)時(shí)美國(guó)收購(gòu)交易的歷史紀(jì)錄。1999年10月5日，MCI世通與Sprint公司宣布將以1290億美元合并，再創(chuàng)紀(jì)錄。合并后的公司將一舉成為史上規(guī)模最大的通訊公司，首次把AT&T從此寶座拉下。但該項(xiàng)交易因觸犯壟斷法未獲美國(guó)及歐盟批準(zhǔn)。2000年7月13日，兩家公司終止收購(gòu)計(jì)劃。
股權(quán)質(zhì)押
伴隨手中世通股票價(jià)格高企，首席執(zhí)行官Bernard Ebbers成為商界豪富，他用這些股票向銀行融資以從事個(gè)人投資（木材、游艇等）。然而，在公司收購(gòu)MCI后不久，美國(guó)通信業(yè)步入低迷時(shí)期，2000年對(duì)SPRINT的收購(gòu)失敗更使公司發(fā)展戰(zhàn)略嚴(yán)重受挫，加上美國(guó)科技互聯(lián)網(wǎng)泡沫的崩潰，公司的股價(jià)開始走低，Ebbers不斷經(jīng)受來(lái)自貸款銀行的壓力，要他彌補(bǔ)股價(jià)下跌帶來(lái)的頭寸虧空。
財(cái)務(wù)造假
從1999年開始，直到2002年5月，在公司財(cái)務(wù)總監(jiān)斯科特·蘇利文、審計(jì)官David Myers和總會(huì)計(jì)師Buford “Buddy” Yates 的參與下，公司采用虛假記賬手段掩蓋不斷惡化的財(cái)務(wù)狀況，虛構(gòu)盈利增長(zhǎng)以操縱股價(jià)。美國(guó)證券管理委員會(huì)（SEC）于2002年6月26日發(fā)起對(duì)公司財(cái)務(wù)造假時(shí)間的調(diào)查，發(fā)現(xiàn)在1999年到2001年的兩年間，世通公司虛構(gòu)的營(yíng)收達(dá)到90多億美元。2002年7月21日，公司申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，成為美國(guó)歷史上最大的破產(chǎn)保護(hù)案。2005年3月15日，Bernard Ebbers被判犯有欺詐、共謀、偽造罪，獲刑25年監(jiān)禁。
三、餡餅還是陷阱
安信證券認(rèn)為，可以尋找那些股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行中，股價(jià)迫近或已經(jīng)跌破預(yù)警線、平倉(cāng)線的股票，買入這類股票并與大股東站在同一戰(zhàn)線上，等待“大股東自救”式的快速反彈。其邏輯如下：
資料來(lái)源：安信證券
如果股票市場(chǎng)進(jìn)一步下跌，對(duì)于上述上市公司中如果出現(xiàn)季節(jié)性反常的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)、大比例送轉(zhuǎn)股等現(xiàn)象，建議大家盡量回避。因?yàn)?，這可能會(huì)出現(xiàn)財(cái)務(wù)造假。
這是餡餅還是陷阱？時(shí)間會(huì)告訴我們答案。
2015年8月2日
資料來(lái)源：安信證券
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