央行公開市場今日進行200億元的14天期正回購操作，中標利率下調(diào)至3.4%，這是繼7月14日和9月18日之后的年內(nèi)第三次下調(diào)。

正回購回籠的流動性規(guī)模體現(xiàn)的是金融機構(gòu)主動申報的需求量，并非央行強制回籠量。假設(shè)正回購利率央行設(shè)定為無窮大，市場交易的同期限利率遠低于正回購利率，銀行會將所有的流動性頭寸上繳至央行，實體經(jīng)濟信貸鏈條將崩塌；反之，當正回購利率為零，銀行會毫無上繳流動性頭寸上繳至央行的動力，實體經(jīng)濟將獲得更多的流動性支持。

10月以來銀行間流動性持續(xù)寬松，7月初至今的14天回購利率已由4.4%高位回落至3.3%，這實際上反映了非標萎縮和銀行風險偏好回落，銀行流動性頭寸“無處可去”的衰退式寬松。

因此，央行順勢下調(diào)正回購利率，旨在弱化銀行將流動性頭寸上繳至央行的動機，激勵銀行將更多的流動性配置于信貸類資產(chǎn)。

這至少反映了以下幾個政策信號：

第一，中央對經(jīng)濟有底線，央行不會對經(jīng)濟下行作壁上觀。

8月工業(yè)增加值意外滑落至6.9%，預計三季度GDP可能只有7.2%或7.3%左右，已接近或觸碰底線。但中央對經(jīng)濟仍然是有底的，不會采取劇烈“出清”的方式去產(chǎn)能和去杠桿化。

第二，沖抵貨幣供應內(nèi)生性收縮。

經(jīng)濟下行，實體融資需求偏弱，8月M2收縮至12.8%屬貨幣供給內(nèi)生性收縮。通過降低正回購利率，弱化銀行將流動性頭寸上繳至央行的動力，等同于釋放了更多的基礎(chǔ)貨幣，為實體貨幣流動性派生提供源頭活水。

第三，降低實體融資成本。

收益率曲線過于平坦化，10年期國債減去1年期國債衡量的期限利差僅為27BP，若短端利率降不下去，長端利率同樣降不下去。正回購利率順勢下調(diào)有助于打開長端利率的下行空間，進而在經(jīng)濟低迷時降低實體融資成本。

貨幣政策的小招頻發(fā)也反映了央行糾結(jié)的心態(tài)。經(jīng)濟下行，銀行對私營部門信用收縮嚴重（融資平臺和國企具有顯隱性的政府擔保），釋放足夠的流動性寬松壓低流動性溢價沖抵信用溢價是合意的方式，但降準、降息等大招又恐扭曲市場預期，引發(fā)公共部門過快加杠桿。

未來可能會出現(xiàn)的可能性有兩種：①長端利率跟隨短端利率繼續(xù)平坦化下移，收益曲線繼續(xù)牛平。②短端下降，但長端利率降幅不如短端，收益率曲線演變?yōu)榕６干踔列芏浮?/p>

我們認為短期第二種可能性發(fā)生的概率大于第一種。一方面，近期李克強總理強調(diào)年內(nèi)在水利、環(huán)保、信息網(wǎng)絡(luò)等領(lǐng)域再開工一批重大項目，穩(wěn)增長信號升級；另一方面，“認貸不認房”和鼓勵銀行通過發(fā)行MBS和專向金融債籌資等政策支持下房地產(chǎn)銷售或會有回暖跡象。經(jīng)濟和流動性收縮最嚴重的時刻短期已經(jīng)過去。

但中長期第一種發(fā)生的概率要大于第二種。一方面，國企和地方債務(wù)等公共部門改革紅利的釋放將約束其無效投資并提高其信貸資金的使用效率，杠桿率下降有助于長端利率下降。另一方面，新常態(tài)下中國經(jīng)濟增長更注重質(zhì)量的提高，增長模式轉(zhuǎn)向消費（土地改革）、服務(wù)業(yè)和創(chuàng)新驅(qū)動。依賴信貸驅(qū)動投資的增長模式轉(zhuǎn)變將引導長端利率長趨勢下降。