英銀行金融穩(wěn)定執(zhí)行理事安德魯(圖片來(lái)源：鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng))

鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)訊 由牛津大學(xué)和中國(guó)發(fā)展研究基金會(huì)聯(lián)合舉辦的首屆牛津中國(guó)經(jīng)濟(jì)論壇，于2010年9月9日在北京舉行。英格蘭銀行金融穩(wěn)定執(zhí)行理事安德魯-霍爾丹表示，投資者選擇耐心就會(huì)最終取勝，缺乏耐心會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)不穩(wěn)定，對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)傷害。以下是安德魯-霍爾丹發(fā)言實(shí)錄：

安德魯·霍爾丹： 我今天要先講一個(gè)故事，講的是耐心在決策中的作用，尤其在金融體系的形成中發(fā)揮的作用。這個(gè)故事有兩個(gè)結(jié)局，第一個(gè)是好的結(jié)局，第二個(gè)是悲劇的結(jié)局。在這個(gè)好的結(jié)局下，耐心是最終能夠取勝的。如果在悲劇的結(jié)局，就是缺乏耐心會(huì)占主導(dǎo)，而且它會(huì)導(dǎo)致不穩(wěn)定，對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)傷害。我們可以來(lái)選擇到底最后希望實(shí)現(xiàn)哪個(gè)結(jié)局。我想得出的結(jié)論是金融創(chuàng)新和金融開放的這些好的東西。它自身并不能保證最后一定是一個(gè)好的結(jié)局。我在這里也會(huì)對(duì)政策方面提供一些建議。

我想給大家提供兩個(gè)諺語(yǔ)，一個(gè)是東方的諺語(yǔ)，一個(gè)是西方的諺語(yǔ)。耐心是一個(gè)美德，耐心是一個(gè)好的品質(zhì)，無(wú)論你在人生中做決定的時(shí)候，還是做出金融決策的時(shí)候，耐心都是一個(gè)好的品德。如果你是一個(gè)理論學(xué)家，我們看到亞當(dāng)斯密的經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論，他也強(qiáng)調(diào)自我控制，強(qiáng)調(diào)耐心。他認(rèn)為這是一個(gè)人類特有的特質(zhì)。后來(lái)從亞當(dāng)斯密的思想延伸出來(lái)，人的耐心也是一種獨(dú)有的特性。和我們最相近的猿，未來(lái)的結(jié)果他只用一分鐘就可以做決策。這種決策時(shí)間很短表明他非常不耐煩。但是對(duì)人類來(lái)說(shuō)，我們的耐心可以解釋為什么人類最終可以得到發(fā)展，而使我們超越了動(dòng)物的階段。

最近的對(duì)大腦的掃描顯示我們大腦前葉的部分在人類中發(fā)展是最好的。這怎么會(huì)帶來(lái)增長(zhǎng)呢？我們新的增長(zhǎng)理論就是我們要儲(chǔ)蓄，我們要謹(jǐn)慎的投資，這樣才能實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。我們看歷史的長(zhǎng)河中，中國(guó)有很長(zhǎng)的歷史，在這次的會(huì)議上我們可以討論，假如說(shuō)你恢復(fù)到公元一百萬(wàn)年前，當(dāng)時(shí)的人均GDP和后來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間都是保持不變的。從公元1500年前，這個(gè)增長(zhǎng)是快速的騰飛了。那個(gè)時(shí)候，他們的腦前葉不太發(fā)達(dá)、比較扁平腦袋的人后來(lái)就消亡了。他們和猿是比較接近的，所以這個(gè)人類就消亡了。這個(gè)故事的反面，和耐心相反的就是不耐煩。亞當(dāng)斯密也說(shuō)過(guò)一個(gè)人有兩個(gè)自我，一方面是耐心，一方面是不耐煩。最近的一些新的神經(jīng)學(xué)研究驗(yàn)證了亞當(dāng)斯密的觀點(diǎn)。人腦的中間部分希望我們立刻得到歡愉的感覺(jué)，在現(xiàn)在一些新的理論來(lái)看，如果說(shuō)你太多的追求一時(shí)的享樂(lè)，你就不會(huì)儲(chǔ)蓄。不會(huì)審慎的投資，當(dāng)然也就不能得到增長(zhǎng)。在這里東方的這句諺語(yǔ)就說(shuō)過(guò)了，謹(jǐn)慎和沖動(dòng)可能帶來(lái)的兩種不同的結(jié)果。在金融系統(tǒng)以外的實(shí)踐，怎么樣能給我們提出耐心和急躁產(chǎn)生不同的結(jié)果呢？有兩種不同的進(jìn)化方式，兩種都有自我加固的趨勢(shì)。第一種是我們到處都看到的自我提高、自我提升。我在這里寫了三個(gè)，包括結(jié)實(shí)、鍛煉身體，讓他們有更長(zhǎng)遠(yuǎn)的目標(biāo)，讓他們更加的耐心，也更有可能他們不斷的堅(jiān)持去健身館鍛煉，給我們帶來(lái)快樂(lè)。這里有一個(gè)但是，相反的方向也會(huì)出現(xiàn)在社會(huì)生活中，在這樣一個(gè)自我毀滅的循環(huán)中他是按相反的方向的。你嗑藥，中腦受到刺激，讓你需要立刻得到滿足，更有可能讓你陷入更加嚴(yán)重的精神狀態(tài)。大家應(yīng)該看得到我說(shuō)的想要表達(dá)的觀點(diǎn)。這是一種自我毀滅的循環(huán)，在金融界也可以得到驗(yàn)證。比如說(shuō)這是凱恩斯說(shuō)過(guò)的名言，市場(chǎng)的不理性可以維持足夠長(zhǎng)的時(shí)間讓你我都破產(chǎn)。近視的人可以把遠(yuǎn)視的人從市場(chǎng)中排擠出去。

在金融界里我們看到有很多自我改進(jìn)的循環(huán)。我們今天一直都在討論，市場(chǎng)逐漸深化就可以更多的儲(chǔ)蓄、更多的增長(zhǎng)，又帶來(lái)更多的儲(chǔ)蓄。另外一個(gè)，自我毀滅的循環(huán)，假設(shè)說(shuō)有兩種不同的投資者，一種是投機(jī)者，他主要是按照發(fā)展市場(chǎng)的勢(shì)頭來(lái)進(jìn)行購(gòu)買。他們通常會(huì)加大價(jià)格偏離常規(guī)的軌跡。他是讓他們自己的感情控制了他們投資的行為。還有一類人根據(jù)基本面的狀況來(lái)進(jìn)行投資。他們是一個(gè)很好的動(dòng)力可以讓股價(jià)回歸正常的水平，這種人就是比較耐心的人。這兩種不同類型的投資者會(huì)怎樣相互作用呢？有很多短視的投資者他會(huì)通過(guò)他們追逐趨勢(shì)的投資行為可以讓價(jià)格偏離正常的水平。如果說(shuō)每個(gè)季度或者每個(gè)月我們來(lái)評(píng)價(jià)他們投資的業(yè)績(jī)?？赡茉诙唐趤?lái)說(shuō)市場(chǎng)是不理性的，但是我作為一個(gè)長(zhǎng)期的投資者很有可能在這個(gè)階段就破產(chǎn)了。如果說(shuō)我的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估期越短，我就越可能會(huì)破產(chǎn)。而且我們看到對(duì)基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)，他們的評(píng)價(jià)期限越來(lái)越短，和二十年前相比。以前只要求很長(zhǎng)時(shí)間才提供一次報(bào)告?，F(xiàn)在我們一年就要提供報(bào)告，每個(gè)季度都要提供報(bào)告，我們對(duì)投資經(jīng)理業(yè)績(jī)的衡量期就會(huì)越來(lái)越短，就會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)不理性作用的放大。壞的投機(jī)把好的投資擠出去了。如果你認(rèn)為這個(gè)理論是對(duì)的話，短視的人把具有遠(yuǎn)見的人反而擠出了市場(chǎng)。也就是說(shuō)壞的投資把好的投資擠出了市場(chǎng)。我可以給大家兩個(gè)角度來(lái)思考這個(gè)問(wèn)題。信息和流動(dòng)性，通常來(lái)說(shuō)流動(dòng)性是好事，可以讓市場(chǎng)變得有效率，大多數(shù)情況下這個(gè)觀點(diǎn)是對(duì)的，但是也有可能是錯(cuò)的，我的故事是一個(gè)例子，信息和流動(dòng)性即便是好東西，可能也會(huì)過(guò)多。我們來(lái)看一些長(zhǎng)期投資者的業(yè)績(jī)。如果在這樣的游戲規(guī)則下，你在短期來(lái)評(píng)價(jià)持長(zhǎng)期投資觀點(diǎn)的投資者的業(yè)績(jī)，很有可能他們的表現(xiàn)是不如人意的。流動(dòng)性就是釋放我們不耐煩基因的因素，他在金融市場(chǎng)上尋找短期的滿足感，這就是信息和流動(dòng)性，他既可能是好東西，也可能是壞事。這些都是些理論。我們也都聽到過(guò)經(jīng)濟(jì)學(xué)家說(shuō)，這個(gè)在現(xiàn)實(shí)中有效，但是能不能上升到理論程度，對(duì)我的挑戰(zhàn)又是反過(guò)來(lái)。如果理論上成立，在現(xiàn)實(shí)中是不是這樣。

這里我給大家列舉了一些急躁模式的影響，資產(chǎn)價(jià)格在較長(zhǎng)的階段波動(dòng)性會(huì)越來(lái)越大。而且價(jià)值會(huì)越來(lái)越失真。我們認(rèn)為這些短期的投資者，他在短期的表現(xiàn)甚至?xí)^(guò)長(zhǎng)期投資的基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)。我希望我現(xiàn)在就能夠拿到股息，而不是長(zhǎng)期獲得投資利益。資本的折現(xiàn)率也越來(lái)越高。如果你持有期越來(lái)越短，不管是資本還是CEO的任期，得越來(lái)越短。

這給大家顯示的是美國(guó)市場(chǎng)的波動(dòng)性，1880到2010年，大部分時(shí)間可以由時(shí)間來(lái)解釋它的波動(dòng)性。但是有時(shí)候它的波動(dòng)性非常大。甚至波動(dòng)性達(dá)到了06和10。它顯示的股價(jià)和經(jīng)濟(jì)基本面偏離的嚴(yán)重程度。看一看長(zhǎng)期和 短期投資者的回報(bào)情況。1881年算作一美元的單位。一個(gè)是價(jià)值投資策略，一個(gè)是投機(jī)性的投資策略。這里有兩種策略的對(duì)比，一個(gè)是長(zhǎng)期價(jià)值性的投資策略是藍(lán)線，左邊這個(gè)圖。還有是趨勢(shì)性的投資、短期投資的策略。從1880年來(lái)看一下它們表現(xiàn)的情況是什么。一美元1880年的投資，如果用的是短期的投資，今天已經(jīng)有五萬(wàn)美元。但是如果是一個(gè)長(zhǎng)期的價(jià)值性的投資策略，只有不到一美分了。也就是說(shuō)羊群最后是受益者。左邊是美國(guó)的策略，右邊是英國(guó)的策略。可以看看，到1940年的時(shí)候，美國(guó)人均持有時(shí)間由六年逐漸變成四年、兩年，今天，平均持有時(shí)間只有半年、六個(gè)月。在中國(guó)的情況更為顯著，作為股票的平均持有量，上海平均持股量也就是四個(gè)月的時(shí)間。其中一些因素是高頻者的持有時(shí)間，他們不是按月來(lái)計(jì)算持有時(shí)間，而是按秒，甚至是微妙、豪秒來(lái)計(jì)算時(shí)間。他們逐漸讓金融市場(chǎng)上其他經(jīng)營(yíng)者的行為相形見絀。在中國(guó)，高頻交易者還沒(méi)有成為主力軍，但是我們有所謂的零售的日間投的散戶，每天都換手的，也占到了中國(guó)上海股票交易所每天70%到80%的交易量。分紅的行為是什么呢？如果我的證據(jù)是正確的話，可以看出來(lái)分紅的公司要比不分紅的公司要多。左邊是美國(guó)公司19世紀(jì)分紅情況。右邊是今天的情況，只有不到10%的公司減少了他們的分紅，哪怕是在他們虧損的時(shí)候，他們?nèi)匀粓?jiān)持分紅?？匆豢凑郜F(xiàn)率，用價(jià)值的定價(jià)模型看一看公司如何對(duì)他們未來(lái)的現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)的?？匆豢从袥](méi)有對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流過(guò)度折現(xiàn)的情況，在美國(guó)就有這種情況出現(xiàn)?，F(xiàn)在四年的現(xiàn)金流已經(jīng)被折線成六到十年的現(xiàn)金流。這是公司領(lǐng)導(dǎo)人CEO的行為。但是CEO的任期也是從95年的十年降到了09年的六年的平均任期。

再來(lái)看一看政策的含義是什么，除非你們相信我的故事，那就是所謂不耐心道路的做法。我們需要做什么呢？有幾個(gè)觀點(diǎn)：

第一，中國(guó)為全世界提供了一個(gè)最佳的范例，我談到了兩個(gè)現(xiàn)象的例子。一個(gè)方面是腦子中有一個(gè)不耐煩的部分。但同時(shí)中國(guó)也有一個(gè)及其高的儲(chǔ)蓄率，但是我們腦子中不耐心的部分也驅(qū)逐人們?nèi)ジ嗟淖分鹜稒C(jī)性的投資，讓證券價(jià)格不斷上升。這是亞當(dāng)斯密斯的理論。在中國(guó)兩個(gè)方面都有所顯現(xiàn)?？赡苤袊?guó)公司儲(chǔ)蓄率太高了，是不是耐心太多了。在資本市場(chǎng)上不耐心又盛行，是不是太不耐心了。

第二，如果你相信我講的這個(gè)故事的話，就會(huì)發(fā)現(xiàn)當(dāng)中有扭曲的情況。短期的投資者他們可能對(duì)長(zhǎng)期投資人帶來(lái)一個(gè)隱性的稅務(wù)、債務(wù)的問(wèn)題，因此就有一個(gè)基本型的問(wèn)題需要考慮。是不是要對(duì)金融市場(chǎng)短期的變革性的行為采取一些措施，從而延長(zhǎng)投資人持有的期限。在一會(huì)兒的問(wèn)答中我愿意就這個(gè)問(wèn)題跟大家探討。

最后一點(diǎn)，如何去控制獲得瞬間的歡愉或者是短期行為的沖動(dòng)。如何建立預(yù)先承諾的機(jī)制，不管是建立養(yǎng)老金、信托基金、社會(huì)保障體系不斷的建立和完善。通過(guò)這種體制的設(shè)計(jì)，可以部分的抵銷、抵制我們不耐心的基因。這樣可以讓人們做更多更久的投資，而不是每天性的。這個(gè)故事的結(jié)局應(yīng)該由每個(gè)聽眾來(lái)決定。我們還需要去考慮所謂看不見的手的問(wèn)題，看看是不是要受到它的指引。

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