鳳凰網(wǎng)財經(jīng)訊 由牛津大學(xué)和中國發(fā)展研究基金會聯(lián)合舉辦的首屆牛津中國經(jīng)濟(jì)論壇，于2010年9月9日在北京舉行。本次論壇主題是：《中國與世界金融：中國在全球金融市場中的角色》。以下是數(shù)理金融的新思維論壇實錄：

主持人：今天下午我基本上是休息狀態(tài)，今天的第一個討論談的是全球金融市場，主持人是盧邁秘書長，他比起我來能做得更好，因為不管是在世界銀行、亞洲開發(fā)銀行，還是其他的一些地方，他的名氣都是響當(dāng)當(dāng)?shù)?，大家可以看到盧邁秘書長的個人經(jīng)歷，當(dāng)然了，我們牛津大學(xué)也欠他很多，因為作為中國發(fā)展研究基金會的秘書長，他也和我們結(jié)成了非常密切的合作關(guān)系，沒有與他的合作，沒有與基金會的合作，我們很難組成這樣一個論壇，同時和他也有培訓(xùn)方面的合作。盧邁秘書長，請您擔(dān)任主持人。

盧邁：謝謝彭定康。午餐之后，有的人可能會習(xí)慣散步，但是這里我們進(jìn)行精神上的鍛煉。今天下午講的是“全球金融市場”。

我們這一節(jié)將接著上午的討論，上午是集中于中國的金融市場，下午我們將看看全球的金融市場。在這個主題下，我們有三位非常好的演講人，第一位是余永定先生，他是中國社會科學(xué)院的學(xué)部委員、中國世界經(jīng)濟(jì)學(xué)會的會長；第二位是埃里克•伯格洛夫，他在中國知道的人很多，因為他是轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)學(xué)的專家，在這方面咱們的雜志上發(fā)表過他好幾篇文章，他現(xiàn)在任職于歐洲復(fù)興開發(fā)銀行，是首席經(jīng)濟(jì)師和行長特別顧問，另外他還有很多的兼職；在咱們的雜志上有很多關(guān)于他的采訪，他答記者問，正好是這個主題，我們很希望聽聽他的演講。第三位是斯圖亞特•波譜漢姆，他是高偉紳律師事務(wù)所高級合伙人，從中國與國際三位演講者的演講中，會給我們帶來非常重要的觀點和看法。下面，首先歡迎余永定先生做講話。

余永定：謝謝大家，非常榮幸能夠參加這個論壇。我想盧邁秘書長剛才忘了介紹，我曾經(jīng)是牛津的學(xué)生，因此我很榮幸能夠再次回到牛津主辦的論壇，然后借此機(jī)會向我的母校、向我之前的老師和導(dǎo)師、朋友，表示我的敬意和感謝。

我今天的題目是“國際貨幣體系全球不平衡和全球債務(wù)危機(jī)”，這個題目很大，而且我相信在座許多與會者對這個題目都是很熟悉的。那么它有什么價值呢？我想我就是提供一個中國的視角，中國的經(jīng)濟(jì)學(xué)家是如何看待這個問題的？

國際貨幣鼻息大家都知道，它有兩個非常重要的功能：第一，提供流動性，以方便商品和資產(chǎn)的跨境交易。這個流動性的交易可以與黃金、白銀、美元和英鎊等等形式。第二，提供調(diào)整貿(mào)易不平衡的各種機(jī)制，這種機(jī)制可能是自動的，也可能是非自動的?？偠灾?，一個國家是不可能長期保持經(jīng)常項目的利差或者是經(jīng)常項目的順差。我記得凱恩斯曾經(jīng)說過，國際收支不平衡的調(diào)整是一個非常重要的問題，這個問題如果處理得不好，可能會導(dǎo)致戰(zhàn)爭，甚至導(dǎo)致革命等等等等?？偠灾?，這是一個非常重要的問題。

那么，一個國際貨幣體系如果要想能夠履行這兩個功能，那么它至少應(yīng)該包含三個主要的內(nèi)容。

第一，選擇一個本位貨幣，或者我們把它叫做儲備貨幣。我們是選擇黃金、白銀，還是英鎊、美元作為貯備貨幣，這是任何一個貨幣體系所必須解決的首要問題。一旦一個儲備貨幣已經(jīng)被選擇出來了，這個儲備貨幣它必須有三個基本功能：1，它必須是個計價單位，2，必須是個交易手段，3，必須是價值的訴求。任何一個儲備貨幣都必須具有這三大功能。

那么國際貨幣體系除了我剛才所說第一個要選擇本位貨幣之外，還要有另外兩個。

第二，匯率制度的安排。是浮動的呢？還是別的呢？

第三，要對貨幣的可兌換性做出安排。資本到底是自由流動還是不自由流動，還是部分的自由流動。

總而言之把任何一個國際貨幣體系都要包含這三個成分，以便能夠行使剛才我講的提供流動性，解決不平衡的兩個職能。我們回顧一下，先簡單看看布雷頓森林體系，它是混合本位，黃金和美元混合本位。這里面有具體的規(guī)定，特別重要的是，美元跟黃金有一個固定的兌換比例，1盎司黃金等于35美元，其他貨幣盯住美元，而不是盯住黃金。這個體系有一個非常重要的特點，美元變成了流通手段和國際儲備貨幣，成為了等同黃金的貨幣，這里面必須要產(chǎn)生一定的問題。大家都知道，特例森難題，關(guān)于這些大家比較熟悉，我就不講了。

這里強(qiáng)調(diào)一下，一旦我們不是用貴金屬本身作為一個貨幣單位，而是承認(rèn)有一種法幣，通過這種法幣和貴金屬相聯(lián)系，讓這個法幣能夠充當(dāng)國際儲備貨幣，只要我們有了這樣的安排，馬上引起什么樣的問題呢？就是信任的問題。美國擔(dān)保35美元換一盎司黃金，到底能不能保證堅持35美元換1盎司黃金，這就是一個信任問題。布雷頓森林體系之所以崩潰，直接原因非常簡單，就是1971年前后，外國人持有的美元資產(chǎn)達(dá)到了500億美元，因為美元是國際流通手段，是儲備貨幣，所以美元必須要流到非美國居民的手里，由他們持有。71年之前外國人持有的是500億美元，而美國持有的是150億，500億：150億，就對美國所作的保證，35美元換1盎司黃金產(chǎn)生了沖突。

總而言之，由于外國非美國居民手中持有的美元資產(chǎn)對于黃金的比例達(dá)到了比較高的程度，于是乎，人們對于美元本位產(chǎn)生了動搖，于是布雷頓森林體系就崩潰了！

那么，現(xiàn)在是所謂的后布雷頓森林體系，它的特征是什么呢？基本上是三個：第一，美元本位，原來是雙本位，現(xiàn)在變成了一個本位，雙本位的時候我們還有一個選擇，我對美元不信任了就拋售美元買黃金，但是美元跟黃金沒有關(guān)系了，現(xiàn)在就剩下一個美元在那兒，我認(rèn)為這是后布雷頓森林體系一個最重要的特點。第二，匯率自由浮動。第三，資本自由流動。當(dāng)然了，各國的情況略也不同，但是我剛才說的這三點可以說是后布雷頓森林體系最基本的特征。

那么，后布雷頓森林體系它的運行情況到底怎么樣呢？首先我們還要看它流動性的提供。它的最大特點是什么？就是流動性的提供在81年以前，主要是通過美國的資本項目利差，也就是美國輸出資本，在其他國家進(jìn)行長期投資，這樣給其他國家提供了流動性。在81年以后，美國是保持了持續(xù)的經(jīng)常項目逆差，也就是說81年以后，流動性怎么提供呢？是靠美國的經(jīng)常項目逆差提供的，流動性提供出去了這樣一個特征。那么經(jīng)常性流動性調(diào)整如何呢？應(yīng)該說經(jīng)常項目不平衡的調(diào)整，并不像人們原來所預(yù)期的那樣順利、平穩(wěn)，我們經(jīng)?？吹皆谝欢ㄇ闆r下，一個國家出現(xiàn)了貨幣危機(jī)，比如說東南亞金融危機(jī)期間，你怎么樣糾正你的經(jīng)常項目逆差呢？它不是通過一種比較平穩(wěn)的調(diào)整實現(xiàn)的，而是通過貨幣危機(jī)的形式調(diào)整的，這樣對經(jīng)濟(jì)沖擊比較大。

在這樣情況下，有些國家經(jīng)常有經(jīng)常項目逆差，也沒有什么機(jī)制，就強(qiáng)迫這個國家改變經(jīng)常項目的順差。換句話說，后布雷頓森林體系它在解決經(jīng)常項目調(diào)整方面，應(yīng)該說不是特別成功的。如果說在前20年一直到90年代還勉強(qiáng)可以維持的話，那么現(xiàn)在我們可以看到，由于這種經(jīng)常項目的不平衡，沒有得到及時的、平穩(wěn)的調(diào)整，我們不平衡的情況現(xiàn)在應(yīng)該說越來越嚴(yán)重了。這是1981年以后美國開始保持經(jīng)常項目的情況。

從這個圖上大家可以看到80年代以前，美國的經(jīng)常項目大致是不一樣的，但是以后美國的經(jīng)常項目逆差是不斷的積累。現(xiàn)在美國的境外債應(yīng)該是3.5萬億美元以上。

那么這個后布雷頓森林體系存在什么問題呢？

第一，在后布雷頓森林體系下，美元是成了唯一的儲備貨幣。美元的這樣一個地位，使美國具有了無限進(jìn)口、無限積累債務(wù)的能力，當(dāng)然我說的“無限”是打引號的，但是無論如何，這個能力超出了人們的想象。針對這樣一種情況，60年代非常著名的法國經(jīng)濟(jì)學(xué)家講了一個裁縫的故事，裁縫給顧客做衣服，顧客把錢付給他了，他拿了錢之后又把錢借給顧客，顧客又拿著做衣服，裁縫不斷的做衣服，裁縫的錢又不斷的流向顧客，也就是說他不斷的積累債券，顧客不斷的積累債務(wù)。也就是說美國買外國人的商品，外國人把錢借給美國，使美國得以買商品。這個外國人首先是日本，然后是中國，而中國逐漸的成為美國最大的買主。

應(yīng)該說后布雷頓森林體系下存在的國際收支不平衡問題是由許多原因造成的。為什么有這么大的國際收支不平衡，為什么這么大的國際收支不平衡這么長的時間內(nèi)得不到解決，其中有一種制度的問題，后布雷頓森林體系的安排，使得經(jīng)常項目不平衡的存在和發(fā)展成為了可能，使這種現(xiàn)象得以可能了。

還有一個剛才講的，匯率的表示在很大程度上是失效的。在布雷頓森林體系崩潰之后，新體系的設(shè)計者預(yù)期通過匯率自由的浮動，它會形成一種非常強(qiáng)的機(jī)制，使得貿(mào)易逆差國要想盡辦法趕緊糾正貿(mào)易逆差，而貿(mào)易順差國也會相應(yīng)的采取措施糾正他的貿(mào)易順差。但這樣一種預(yù)想并沒有得到很好的實現(xiàn)，事實上由于資本的自由流動，比如美國它有經(jīng)常項目逆差，但是由于資本的自由流動，由于外國投資者希望持有美元資產(chǎn)，因為美元資產(chǎn)對于外國投資者有吸引力，所以資本自動的流入了，資本的流入就在很大程度上抵消了由于美國貿(mào)易逆差所造成的美元應(yīng)該貶值的壓力，所以它就不貶了。

最近大家也看到了，由于美國國債的地位，美元不但沒有貶值，而且升值。所以在后布雷頓森林體系下，匯率調(diào)整的機(jī)制很大程度上是失效的。但是國際收支不平衡是不可持續(xù)的，這樣一種不平衡遲早要得到糾正，但是糾正的方式如果不能夠平穩(wěn)的、比較迅速的糾正，那就可能采取十分慘烈的方式，如果繼續(xù)拖延，不是今年，不是明年，但是若干年后如果情況還沒有根本的變化，那么，這種情況就難以避免了。

從目前的情況來講，國際收支不平衡暫時并不在我們的議事日程最高端，因為現(xiàn)在歐洲出現(xiàn)了所謂主權(quán)債務(wù)危機(jī)，美國的在財政赤字非常嚴(yán)重，所以一段時間內(nèi)，人們對于不平衡的討論可能稍微少了一點，但這個問題并沒有解決，它也不會離開我們遲早我們要面對這個問題。而當(dāng)前，愈演愈烈的、或者我們還看不到好轉(zhuǎn)的、希望的所謂的公共債務(wù)危機(jī)它發(fā)生在美國，發(fā)生在日本，發(fā)生在歐洲國家，如果我不能對這種問題及時的糾正，當(dāng)前全球公共債務(wù)危機(jī)有可能演變?yōu)槊涝C(jī)。

大家看看發(fā)達(dá)國家的財政狀況，普遍來講都是不太好的，日本債務(wù)占GDP的比例已經(jīng)超過了200%，美國現(xiàn)在已經(jīng)接近了100%。最近有一篇非常重要的文章，他說90%的債務(wù)占GDP的比是一個門檻，一旦超過了這個門檻，就有可能發(fā)生很嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)了。對于這樣一種可能的影響我們必須有所估計。這個圖主要反映的是美國政府的債務(wù)占GDP的比，和美國利息率支出對政府收入的比，大家從這個圖可以看，情況是急劇惡化的。

在這樣一種情況下我們要問一個問題，誰為美國財政赤字買單？美國人希望自己能夠如此，但是不一定能夠如此；過去德國能夠，但是現(xiàn)在德國需要面臨歐元區(qū)內(nèi)部的問題，德國經(jīng)常項目逆差可能要彌補(bǔ)歐元區(qū)其他的經(jīng)常項目逆差；日本現(xiàn)在也面臨一定的危機(jī)，剩下的就是中國了，當(dāng)然中國也面臨著結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要，中國的貿(mào)易順差正在減少，是否有朝一日，人們購買美國國庫債的時候，所要求的風(fēng)險貼水會大幅度的增加？如果人們購買美國資產(chǎn)，特別是美國國債的資產(chǎn)貼水大幅度上升之后，那么美國能如何處理這個問題呢？有各種各樣的選擇，當(dāng)然最理想、最好的選擇就是美國繼續(xù)恢復(fù)過去有的技術(shù)創(chuàng)新、技術(shù)革命的能力，這樣一種能力的恢復(fù)既能刺激需求，又能夠保證有效供給，這是最好的情況。當(dāng)然這種情況是否能發(fā)生？我沒有什么把握。

還有幾種可能性，就是美國違約，美國的兩防，不能說它不存在危險，盡管現(xiàn)在美國正在擔(dān)保，兩防的債券沒有出現(xiàn)違約，但是我們對它的前途是不能夠表現(xiàn)不關(guān)心的，美國的歷史上曾經(jīng)出現(xiàn)過違約，但是不多。這是一種可能性。另外一種可能性是大幅度的貶值，目前是升值的，但是大幅度的貶值并不是看不到的前景。美元貶值是解決美國債務(wù)很好的辦法，因為外國人持有的美國資產(chǎn)是美元計的，而美國持有外國人的資產(chǎn)不是美元來計的，那么美元貶值會自動使美元凈債務(wù)減少。所以統(tǒng)計上可以看到，最近幾年，雖然美國不斷的增加經(jīng)常項目逆差，但是美國的債務(wù)已經(jīng)下降了。所以，這也不失是這樣一個好辦法，當(dāng)然我相信美國不輕易這么做，逼急了也有可能這么做。

第三個就是通貨膨脹。羅斯福有一個比較精辟的系數(shù)，如果債務(wù)負(fù)擔(dān)太重，那么用通貨膨脹的方法把債務(wù)占沒的機(jī)率是很大的。我覺得這個我們也不得不考慮。另外美國還有許多經(jīng)營方面的技巧，它都可以用來減輕它的債務(wù)負(fù)擔(dān)。美國這種可能的行動對于中國來講就是你所持有的大量美元資產(chǎn)可能會遭受損失。對于這一點，中國就不得不表示擔(dān)心。

中國怎么辦？我認(rèn)為首先我們要從“十一五”規(guī)劃以來一直提倡的，要解決改變發(fā)展方式的問題，在對外經(jīng)濟(jì)關(guān)系方面就要減少雙順差，根據(jù)我們“十一五”規(guī)劃的規(guī)定，在2010年結(jié)束的時候，中國應(yīng)該基本實現(xiàn)經(jīng)常項目的平衡，當(dāng)然我們現(xiàn)在離這個目標(biāo)不但沒有近一些，反倒更遠(yuǎn)一些了。無論如何，這是我們的政治意見，就是要減少雙順差。怎么做呢？刺激內(nèi)需等其他一些方法，通過改變投資和儲蓄之間的缺口，還有通過其他一些手段，那么同時對資本流動方面，一方面我們要給予必要的自由化；另一方面我們要堅持必要的管理。

第二個重要的方面，如果我們現(xiàn)在在短期內(nèi)還不能堅守雙順差的問題，怎么辦呢？第二個問題就是在存在雙順差的情況下減少外匯儲備的增加，要減少外匯儲備的增加就是要減少中央銀行對外匯市場的干預(yù)，而中國現(xiàn)在面臨著升值的壓力，如果中央銀行減少對外匯市場的干預(yù)，其結(jié)果就是人民幣的升值。這個時候，中國就要搞好一個平衡，一方面對于中國的出口部門，應(yīng)該對出口部門的利益給予考慮，要盡可能使得外部沖擊比較??；另一方面我們要考慮到中國整體的、長期的利益，就是說我人民幣不升值，你的出口競爭力沒有受到損害，你的出口增長速度很高；但是另一方面我又不得不增加外匯儲備，以后我們可能會遭受損失，所以你必須要找到一個比較好的平衡。

最后，在仍有經(jīng)常項目順差的情況下，那么我們要想辦法如何把經(jīng)常項目順差變成資本項目逆差，也就是說我們可以適度的增加對外的投資，增加我們的國際戰(zhàn)略儲備，鼓勵中國企業(yè)對海外企業(yè)進(jìn)行并購，同時，中國也應(yīng)該在國際組織中發(fā)揮更多的作用，比如說我們在前一段，中國對于IMF，對于世界銀行，對于亞洲的金融合作我們都做出了比較大的貢獻(xiàn)。我覺得這些做法不僅是合乎中國的意料，而且是有助于世界地區(qū)發(fā)展的。當(dāng)然外幣儲備的分散化也是我們必須做的。

最后還有一個是中長期的計劃，那就是國際貨幣體系的改革。周小川行長去年提出了國際貨幣體系的改革，提出了HDR。我認(rèn)為這個建議是非常好的，非常遺憾的是我們沒有續(xù)后的討論。除了進(jìn)一步的繼續(xù)推動國際貨幣體系改革之外，人民幣的國際化也是值得推動的一件事情。任何一件事情都有好壞的事情，人民幣的國際化也必定是充滿問題和困難的過程，對人民幣國際化一方面我們要堅持，另一方面我們也要采取謹(jǐn)慎的態(tài)度。最后加強(qiáng)貨幣區(qū)域合作，這也是對世界經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定、世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展做出重要貢獻(xiàn)的一個領(lǐng)域。

我就講到這里，謝謝大家！

盧邁：謝謝余永定先生。您剛才也向我們展示了牛津的學(xué)生確實非常的優(yōu)秀！下面，我們邀請埃里克•伯格洛夫先生，不知道您有沒有牛津大學(xué)的學(xué)位。

埃里克•伯格洛夫：我沒有。如果有可能的話，我當(dāng)然也希望拿到牛津的學(xué)位了。

首先，我要感謝會議的主辦方邀請我參加這次的會議，這是一個非常難得的機(jī)會，可以從雙方的交流當(dāng)中也讓我受益匪淺。我經(jīng)常到中國來做演講，已經(jīng)有30年的歷史了，這是我的榮幸！而且，我也想強(qiáng)調(diào)一下，就是我們最早去深圳的時候只有4個外國投資者，那個時候還在建港口來接受訂單；那么現(xiàn)在已經(jīng)是完全不同的景象了。雖然說我的講話主要是集中在歐洲的視角，但是，我也希望給大家提出很多具有挑戰(zhàn)性的問題。

今年3月10號的時候，當(dāng)時有一位企業(yè)家他就發(fā)布了一個公告，就是說他要爭取叫大衰退這句話的版權(quán)，他要起訴國際貨幣基金組織，然后尋求賠償。我不知道到底這個大衰退和大簫條在中文里面是不是有很大的差別？但是我認(rèn)為因為現(xiàn)在中國也在強(qiáng)調(diào)保護(hù)知識產(chǎn)權(quán)，所以我覺得給大家講這個小故事可能會給大家提供一些可以思考的東西。

當(dāng)然這次的大衰退是想讓我們回想起來在上世紀(jì)30年代時候的經(jīng)濟(jì)大蕭條時期，我們西方經(jīng)濟(jì)是經(jīng)歷了一個下滑的過程。那么這次到底這個大衰退有那么嚴(yán)重嗎？這是我今天要講的話題。這一頁展示的是全球工業(yè)產(chǎn)量，這是大衰退、大蕭條的一個對比；藍(lán)色是大簫條，紅色就是我稱之為大衰退時期的狀況。從危機(jī)發(fā)生以來的12個月的期間內(nèi)，對經(jīng)濟(jì)帶來的沖擊跟大蕭條時期是同樣嚴(yán)重的。如果我們看全球貿(mào)易，這是這次危機(jī)當(dāng)中一個重要的方面，那么在經(jīng)濟(jì)危機(jī)初期的時候，這次的大衰退它對全球貿(mào)易的影響還要更加嚴(yán)重。如果我們看一下各個國家受到的沖擊，有一些國家，比如說大簫條對歐洲的經(jīng)濟(jì)造成的沖擊不太大，但是這次的大衰退，尤其是法國和意大利，這次的大衰退造成的沖擊是非常大的。還有幾個小一點的國家，比如說瑞典，在這次受到的沖擊也比在上世紀(jì)30年代所受到的沖擊要大。

所以，我現(xiàn)在想說明的問題就是，這次的長度不是那么嚴(yán)重，那是因為它在中途的時候就得到了市場的干預(yù)。在出現(xiàn)嚴(yán)重的危機(jī)以后，我們當(dāng)然要面臨各種嚴(yán)峻的后果，包括失業(yè)率的上升，還有對政府財政的影響。

最后我想說明的是這個危機(jī)對全球金融體系的影響，對資本主義的影響，還有對金融一體化的影響。這次的危機(jī)主要是經(jīng)歷了四個階段，我現(xiàn)在會重點談?wù)摰氖堑谒碾A段，也就是主權(quán)債務(wù)危機(jī)的階段，但是我也會簡單的說一下前面三個階段。

第一階段，早先我也提到過，有一段時期是有脫車模鞘潛冉隙淘蕕模蕓煲壞┒悅騁椎某寤饗韻殖隼吹氖焙潁械墓葉際鞘艿攪嘶蚨嗷蟶俚撓跋歟院蕓煊種匭鹿夜沉?。链撯一个特点就是晤U強(qiáng)匆幌灤灤聳諧。灤聳諧∠嘍雜諼鞣絞諧±此擔(dān)雜誆ǘ姆從騁燦興煌偃縊得攔牟ǘ允悄騁桓鍪擔(dān)詼孕灤聳諧〉撓跋煊卸啻竽兀課頤強(qiáng)粗暗募復(fù)撾；敝校灤聳諧∈艿降撓跋旄螅獯蔚慕鶉諼；灤聳諧∈艿降某寤魘敲揮心敲創(chuàng)蟮摹

我們需要記住的是，如果是美國經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊，那么是紅色的這個部分；綠色的這部分代表的是歐洲，還有藍(lán)色代表的是新興市場，就是在這次危機(jī)初期的時候，新興市場更具有彈性。下面一個觀點是，盡管說新興市場，尤其是歐洲的一些新興市場，它們在這次的危機(jī)當(dāng)中開始的時候受到的沖擊不太大，那么從資本外逃的情況來看，它受到的沖擊也比較小。但是，不一定未來也是持續(xù)這個趨勢，因為我們看到歐洲的一體化程度非常的高，尤其我說的是歐洲的銀行體系，他們的一體化非常的深入，在東歐的一些國家，還有意大利的銀行，還有瑞典的銀行，還有丹麥的銀行，還有希臘的銀行體系現(xiàn)在也在承受很大的壓力。

從這個圖上我們可以看到，相互之間的聯(lián)系是非常復(fù)雜的。歐洲的一些新興國家，如果是外資銀行對他們的銀行系統(tǒng)控制得越多越大，他們系統(tǒng)性的問題也就越大。當(dāng)然，這個危機(jī)出現(xiàn)的時候，當(dāng)時也沒有各種各樣的假設(shè)，就是對西歐的銀行體系會有什么樣的影響？因為在這里有很多方面都可能出問題，因為西方的銀行實際上不應(yīng)該使用他們在新興歐洲市場的這些子公司，就是讓總部可以支援這些子公司。歐洲的銀行紛紛提高存款的利率，這里面就顯得協(xié)調(diào)不足，顯得比較混亂。那么最嚴(yán)重的協(xié)調(diào)問題就是每一個銀行，他都想盡快的退出，而作為整個銀行體系說，需要一個比較有序的方式來進(jìn)行。

最終的結(jié)果是什么呢？就是很多的銀行，很多這些具有戰(zhàn)略重要性的銀行，他們確保了他們持有的頭寸，最終確保了市場的穩(wěn)定。而且當(dāng)時沒有一個很好的框架，而需要應(yīng)對危機(jī)的話，又需要這樣一個框架的出現(xiàn)。那么，受影響最嚴(yán)重的一些國家實際上是在金融上一體化程度比較低的這些國家。那么，有一些銀行它在傳導(dǎo)危機(jī)的時候發(fā)揮了很多的作用。我認(rèn)為很重要的就是怎么樣來阻止這次的危機(jī)在歐洲繼續(xù)擴(kuò)散？就是我們大規(guī)模的全面與協(xié)同的一個行動?，F(xiàn)在大的金融機(jī)構(gòu)，還有母公司對下面子公司的支持，還有公共部門和私營部門的合作都使得這次的大衰退嚴(yán)重性大大的降低。

我們看一下歐洲的一些新興國家，當(dāng)時資本外逃的時候，實際上比起其他地區(qū)來說，相比都沒有那么嚴(yán)重。這也是市場一體化以及他們的母公司對子公司的支持是密不可分的。還有就是對貿(mào)易受到的沖擊是非常大的，在中東歐國家受到的沖擊要比西歐小。

下面，我們看一下主權(quán)國家的債務(wù)。現(xiàn)在我們正在應(yīng)對政府債務(wù)的危機(jī)，主要是在南歐這些國家，還有東歐的國家。那么東歐國家在這次危機(jī)之前他們的財政狀況還是比較好的，而且每一次的危機(jī)都會對政府的債務(wù)造成巨大的影響。我們在此可以看到，之前的一些危機(jī)當(dāng)中，最終的債務(wù)都增加到了100%，甚至150%的水平。另外我們看到政府債務(wù)主要是來自發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，而不是新興和發(fā)展中的經(jīng)濟(jì)體，這個是在2015年之前對危機(jī)的一個預(yù)測。很多時候是政府債務(wù)的增加直接造成了財政的赤字。西歐地區(qū)對債務(wù)危機(jī)現(xiàn)在正在促使歐盟要積極的來應(yīng)對這些國家收支不平衡的狀況。很多在希臘的一些外國銀行，還有在西班牙，還有葡萄牙，如果當(dāng)我們看到這些箭頭越來越粗的時候，這就表明在這些核心國家它們的銀行問題為它們帶來了很大的影響。當(dāng)然，由于擔(dān)心歐洲銀行的財務(wù)健康水平，我們需要做壓力測試，目前的結(jié)果還不太的明朗。經(jīng)過了壓力測試以后，我們看到了一些希望，但是在歐洲的外圍區(qū)域，這些銀行對政府債的持有數(shù)量還是比較多的。

最后總結(jié)一下，歐洲這次從經(jīng)濟(jì)危機(jī)當(dāng)中恢復(fù)得還不錯，這次的危機(jī)對全球的金融體系，還有金融資本會有什么樣的影響呢？首先，我們認(rèn)為一些主導(dǎo)國為主導(dǎo)的模式?，F(xiàn)在很少有國家愿意說把監(jiān)督或者監(jiān)管的主權(quán)交出去，還是希望掌握在自己手中的。另外我認(rèn)為現(xiàn)在也有一個從西方七國轉(zhuǎn)向二十國集團(tuán)的過渡；但是，二十國集團(tuán)現(xiàn)在它沒有西方七國以前非常有效的工具來確保金融穩(wěn)定。那么國際金融資本會做出怎樣的反映呢？這是一個很大的問題。

雖然說我們看到發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體在這次的危機(jī)當(dāng)中受到了一些沖擊，但是，它們的私營行業(yè)還會繼續(xù)保持開放，國有的這些股份今后最終還是會還給私人投資者的。在近期內(nèi)，我們要考慮到金融監(jiān)管改革的一些影響，或者說來降低競爭的一些標(biāo)準(zhǔn)。那么，對本國的監(jiān)管是不是要讓位于一些超國界的監(jiān)管呢？這次的危機(jī)我們可以看到，新興市場的資本家在扮演越來越重要的作用。在中國，在公司中國營企業(yè)占很大的比例；但是現(xiàn)在我們看到，政府和商界的聯(lián)系也越來越強(qiáng)。這些特點，我不是說西歐和日本不會發(fā)生根本性的改變，但是從全球資本的平衡來說，現(xiàn)在新興國家的資本主義可能今后逐漸占上風(fēng)。

對這次的大衰退來說到底是不是那么嚴(yán)重？我們現(xiàn)在還不知道。應(yīng)該說它對金融一體化的影響現(xiàn)在還不確定。那么，我們認(rèn)為這些新興歐洲國家加入歐元區(qū)應(yīng)該是一件好事，但是怎么樣來有效的管理這樣深度的一體化，現(xiàn)在仍存在一定的問題，這些問題都會對中國在未來幾年造成影響。最后，不同形式的資本主義也在西方國家和東方國家演變。

謝謝！

盧邁：謝謝！下面我們邀請斯圖亞特•波譜漢姆先生。

斯圖亞特•波譜漢姆：女士們、先生們、嘉賓們，下午好！謝謝給我這個機(jī)會來發(fā)言。我覺得剛才大家已經(jīng)看到了這個全球金融市場的科學(xué)描述，那現(xiàn)在我作為律師，更多的從藝術(shù)這個角度描述一下這次金融危機(jī)和全球的金融體系。

我給大家分享一下這次金融危機(jī)和金融監(jiān)管改革的一些想法。金融市場是全球化的，它超越了國界和國家的標(biāo)準(zhǔn)；那么，當(dāng)然全球貿(mào)易的發(fā)展確實是會對市場帶來很多的影響。金融市場有它的功能，首先它是為經(jīng)濟(jì)增長提供資金，另外可以資助跨國的貿(mào)易；還有可以把西方世界的順差用來在發(fā)展中國家創(chuàng)造財富。但是我也想請大家關(guān)注這兩點，如果要實現(xiàn)成熟的轉(zhuǎn)化，那就是要把短期的儲蓄轉(zhuǎn)化為長期的貸款，用來支持基礎(chǔ)項目的建設(shè)。在這里，我們要吸取的教訓(xùn)就是要把風(fēng)險分散化，在這當(dāng)中也要求大家對市場要有信心，如果大家對市場沒有信心的話，大家就不會交易和貿(mào)易，世界經(jīng)濟(jì)就會遭到破壞。

政府是本地化的，但是很多的公司是全球化的。所以，要對這些公司要進(jìn)行監(jiān)管，實際上很難！現(xiàn)在我覺得全球的這種監(jiān)管或者是一種全球銀行叫做破產(chǎn)法都是很難實施的，因為我們現(xiàn)在是一個全球化的經(jīng)濟(jì)，我們沒有辦法把一個銀行分割成一個國家、一個國家的這種實體，只讓它限制在一個國家開展業(yè)務(wù)。所以，現(xiàn)在對政策制定者來說監(jiān)管還有監(jiān)管機(jī)構(gòu)來說，面臨的一個問題就是怎么樣保證全球金融體系的穩(wěn)定。如果說銀行不能倒閉或者說它倒閉會對市場帶來巨大影響的話，那我們的解決方案是什么呢？現(xiàn)在我們對這個尋求解決方案的過程當(dāng)中，實際上是要求政策制定者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的這種合作，還有就是我認(rèn)為這種合作還應(yīng)該繼續(xù)的加深和擴(kuò)大。但是，光是合作還不行，我們還需要有制定國際的一些協(xié)議，還有這些政策的框架來確保多國的機(jī)構(gòu)可以為破產(chǎn)的機(jī)構(gòu)能夠有效的合作、協(xié)同，來解決危機(jī)，而又不用把納稅人的錢用來救助。這些問題現(xiàn)在大家已經(jīng)在尋找解決方案了，我們律師事務(wù)所也參與了其中。

我認(rèn)為這次金融危機(jī)最大的一個教訓(xùn)就是說這次全球化的金融體系是需要各國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間協(xié)調(diào)、運作的。不管我們怎么安排這個市場來降低危機(jī)的風(fēng)險，但是這些市場參與者仍然是有風(fēng)險的。如果說，你不知道到底是哪個市場參與者擁有最大的風(fēng)險，因此你就沒有辦法去阻止這家企業(yè)出現(xiàn)問題以后會對整個系統(tǒng)帶來風(fēng)險。也就是像周小川行長說的那樣，到底什么時候讓它帶病工作？什么時候可以讓它必須要進(jìn)行醫(yī)治？實際上這就意味著監(jiān)管必須要適用于所有人，不管說有多么的不公平。就是說強(qiáng)大的機(jī)構(gòu)和弱勢的機(jī)構(gòu)都需要咨詢同樣的監(jiān)管規(guī)則。現(xiàn)在大家在談?wù)摰囊恍┍O(jiān)管太繁雜，可能結(jié)果也不會太理想。所以，我認(rèn)為我們來解決一個跨越大西洋的這樣一種危機(jī)，可能會對世界的其他地區(qū)也帶來巨大的影響。我們看到在上幾周，美國的多德弗蘭克法案已經(jīng)通過了，英國也通過了自己的金融監(jiān)管改革法案，還有歐洲、歐盟的成員國也同意共同搭建一個監(jiān)管的體系。在這里，我給大家簡單的介紹一下。

為了應(yīng)對這次的金融危機(jī)，首先是一個流動性的危機(jī)，后來因為銀行的倒閉，逐漸造成了擴(kuò)散的效應(yīng)。現(xiàn)在這樣的危機(jī)我們都說不能再發(fā)生了，那么，當(dāng)然監(jiān)管機(jī)構(gòu)就需要來考慮怎么樣防止上一次危機(jī)所出現(xiàn)的那些原因，但是對未來的危機(jī)，你沒有辦法預(yù)測會有什么因素直接的觸發(fā)它？所以我們需要的是一種共同的語言。那么，我今天聽周小川行長的講話非常受啟發(fā)，就是現(xiàn)在人們想出來很多新的描述方法來說道德危機(jī)或者說審慎監(jiān)管，這些詞匯都是我們現(xiàn)在都在廣泛使用的。我們需要統(tǒng)一一下我們的語言，然后這樣我們才能采取共同的行動。

希望大家來進(jìn)一步的改善這種監(jiān)管的六個要素：

第一，金融市場必須要提供融資，以保持經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長；這樣，金融融資問題不應(yīng)當(dāng)成為制約經(jīng)濟(jì)增長的因素。第二，必須要進(jìn)行再循環(huán)；國家貨幣基金組織預(yù)計全球的經(jīng)濟(jì)今年會有1.4%的增長，這也會帶來很大的財富方面的累積，它必須要進(jìn)行再循環(huán)。第三，如果我們要有更大可供循環(huán)的資本流，我們必須要給相關(guān)的金融機(jī)構(gòu)提出更好的、更嚴(yán)格的資本金的要求。實際上在兩年半的第一次，我們發(fā)現(xiàn)跨境的接待出新了增長的情況，雷曼兄弟倒閉之后這種情況一直沒有發(fā)生。國際清算銀行測算今年上半年全球的跨境銀行接待增加了1700億美元，而總的接待水平今年大概會達(dá)到33萬億美元的水平。根據(jù)巴塞爾銀行的要求，大概需要拿出2萬億作為基本金。第四，如果把投資銀行和零售銀行分開的話，我們會看到實際上資本金的要求會增加，這樣就會有更多的借貸可供使用，可以有更多的交易，有更多的伸展性的活動可以得到融資。我們往往忽視的是監(jiān)管的后果是什么？我個人認(rèn)為，這是因為缺少監(jiān)管才導(dǎo)致了這樣一個危機(jī)。實際上在危機(jī)爆發(fā)之前，歐盟就已經(jīng)推出了43部針對更好的監(jiān)管銀行市場的這樣一個法規(guī)，而問題是在于他們的質(zhì)量是什么？所以說，未來我們需要更好的法規(guī)，而不是更多的法規(guī)。盡管套利的問題是需要關(guān)注的第六個問題，也就是說金融機(jī)構(gòu)在某一地區(qū)監(jiān)管發(fā)生變化的時候，也許會把他們的某一部分業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到另外一個地區(qū)，在一個國家做不成業(yè)務(wù)，就會轉(zhuǎn)移到另外一個國家。因此全球化的服務(wù)之下，并沒有所謂的本土服務(wù)的概念。

我談到的所有新的法規(guī)，他們主要都是用來監(jiān)管系統(tǒng)性風(fēng)險的這樣一個體系，它是覆蓋整個市場的，而這部分的法律缺失，不應(yīng)該把法律分部門來看。比如說我們必須看一看金融部門以外的其他部門的累計風(fēng)險。當(dāng)然，當(dāng)危機(jī)在大西洋兩岸爆發(fā)的時候，對亞洲也產(chǎn)生了影響，亞洲的政府也要考慮類似的這種監(jiān)管。第一個就是在風(fēng)險轉(zhuǎn)移到亞洲市場的時候，正是因為有了監(jiān)管套利的可能；第二個是銀行失靈的可能。實際上我們的研究表明，亞洲絕大多數(shù)的國家或地區(qū)，并沒有應(yīng)對跨境銀行失靈風(fēng)險的這樣一個機(jī)制。因此，在未來需要有一個新的機(jī)制來化解這樣一種可能的危機(jī)。97、98年的時候我們看到過亞洲金融危機(jī)給我們帶來的教訓(xùn)是什么？下一個月我也期待著G20的又一次峰會，來看看我們接下來需要什么。

我的建議是，中國在什么方面能扮演一個領(lǐng)先的角色？過去的幾十年當(dāng)中，歐盟做了很大的努力，來建立一個統(tǒng)一的證券投資、證券交易的市場，現(xiàn)在就能夠在整個歐盟實現(xiàn)跨境的證券交易，在27個成員國進(jìn)行自由的流動。但是，我的問題是，監(jiān)管在多大程度上是跨境有效的？同時，在整個亞洲來說，跨境的證券市場的投資會得到有效的監(jiān)管，可以促進(jìn)整個亞洲金融服務(wù)的監(jiān)管。

這是我的演講，謝謝！

盧邁：我們有三個非常好的演講，他們也追述了整個金融危機(jī)的歷史，談到了它的影響，以及如何做重組，如何進(jìn)行有效的監(jiān)管?，F(xiàn)在大家可以自由提問或評論，那么在發(fā)言之前，我也請大家報出自己所在的組織，我們大概只有15分鐘的時間，請大家盡量簡短。

提問：我來自清華大學(xué)，我想問一下埃里克•伯格洛夫一個問題，您談到受影響最嚴(yán)重的國家都是金融一體化程度最低的國家，它是一個巧合，還是兩者之間有一個既定的關(guān)聯(lián)性呢？謝謝！

埃里克•伯格洛夫：我想肯定不是巧合了，受影響最重、最快的影響比如說哈薩克斯坦，基本上它沒有外國銀行在里面開展業(yè)務(wù)活動；但是它立刻就受到了金融危機(jī)的影響。然后有一些一體化的國家，比如說40%、45%銀行體系受外國控制的，比如說烏克蘭，但是你可以看到在這個危機(jī)當(dāng)中，沒有出現(xiàn)烏克蘭在外國分支機(jī)構(gòu)倒閉的情況，但是他們國內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)卻出現(xiàn)了問題。但我不否認(rèn)金融一體性可能也是激發(fā)這次問題的原因之一，但并不是說不存在這樣一個傳導(dǎo)機(jī)制。我說如果有了金融一體化的話，你必須要更深入的走出去，這樣可以更好的減輕金融危機(jī)的影響，然后隨著不斷的加深金融一體化，你可能會把你的體系做得更加的復(fù)雜、更加的有抵御性。

提問：感謝你們很有意思的演講，我想問你們各自的想法是什么？最近我們談到“金融不穩(wěn)定”的假說，最近會不會重新浮現(xiàn)？現(xiàn)在出現(xiàn)兩年前“持續(xù)低利率”的情況，兩年之前正是因為低利率導(dǎo)致危機(jī)的發(fā)生，公司也受到股東很大的壓力，每一季度都要求有很好的利潤表現(xiàn)，似乎我們看到了當(dāng)年情景的重現(xiàn)，是這樣嗎？

斯圖亞特•波譜漢姆：因為你的這個問題不是特別具體，我也給你一個非常寬泛的回答吧，實際上我認(rèn)為明斯基教授是一個非常偉大的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他理解金融體系當(dāng)中的問題，但是這并不是說危機(jī)會再次發(fā)生。雖然危機(jī)有一個突發(fā)性發(fā)生的可能，但是了解了之后可以相應(yīng)的減少發(fā)生的可能性，所以，中央銀行要采取措施避免這次危機(jī)再次發(fā)生。

提問：來自法國巴黎銀行的，我有兩個問題。我想問埃里克•伯格洛夫一個老問題，我們都會說，這是一個全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)，但實際上它更多的是西方的危機(jī)，我們可以稱它為西方的危機(jī)，但是全世界都要為此付出代價，包括中國，有的時候相對來說付出的代價更高。但是現(xiàn)在全球都在努力重建這樣一個全球金融體系，那么您對中國的建議是什么？應(yīng)該做什么？我們應(yīng)當(dāng)積極參與到這樣一個重建的過程呢，還是說持觀望的態(tài)度，讓西方經(jīng)濟(jì)體自己解決呢？第二個問題，您向我們證明，因為這種巨大的全球協(xié)調(diào)性的回應(yīng)，它的影響似乎沒有這么嚴(yán)重；但是在2003、04年，甚至06、07年的時候都在談危機(jī)可能發(fā)生的危險，但是人們的拒絕它可能會成為現(xiàn)實，以至于它最后可能真的發(fā)生了?，F(xiàn)在世界上好像又拒絕進(jìn)行這種再平衡的工作了，您認(rèn)為這是很好的方向嗎？最終我們需要危機(jī)來進(jìn)行重債平衡的工作嗎？

提問：聽了三位的演講受益匪淺。三個問題我聽了之后，布雷頓森林體系的崩潰，中國應(yīng)該怎么做？第一個，你是不是在建議中國的出口應(yīng)該放慢，不要追求錯誤的增長。第二個，很多很多的人我們一直在過去30年，特別是加入WTO之后，中國是全力出口，盡最大努力出口，出口必然會導(dǎo)致貿(mào)易的順差，外匯儲備建立起來了，這樣很多人說，我貿(mào)易儲備建立起來，的的確確，我現(xiàn)在的投資可能會損失，可能這個損失換來更多更快的發(fā)展，因為中國的現(xiàn)代化、工業(yè)化是有它時間壓力的。第三個，你現(xiàn)在建議和主張增加對外部的直接投資，ODI，現(xiàn)在研究也出來，看看日本85年之后也是日本大規(guī)模的ODI，相信當(dāng)時的日本學(xué)者也在討論美元要貶值了，我們要大量做ODI，最后的結(jié)果可能導(dǎo)致大規(guī)模的ODI的亂占，您怎么看待這個情況，謝謝。

埃里克•伯格洛夫：第一個問題，中國是否應(yīng)該參與到全球體系重建的過程當(dāng)中？答案是，中國當(dāng)然要參與了。現(xiàn)在有一個主要的趨勢就是讓投資所在國進(jìn)行自己的監(jiān)管，自己規(guī)則的制定，這對全球金融體系來說也是一個大趨勢。為了建立一個反周期的標(biāo)準(zhǔn)，必須要建立一個全球性的體系，也就是說所有的國家，尤其是這些接受投資國，像中國一樣的國家也應(yīng)該參與到規(guī)則和法規(guī)建立的過程當(dāng)中，因為他們不應(yīng)當(dāng)去放棄他們在監(jiān)管方面的主權(quán)。在再平衡過程當(dāng)中，這個問題也需要各方共同的努力，當(dāng)然了，它有一些根本性的、制度性的因素。很多人談到了明斯基教授金融市場危機(jī)再次發(fā)生的理論，但是很多人對它有不同的解讀。很重要的一點，那就是危機(jī)它不會走開，遲早是會再次發(fā)生的。

余永定：我想他問問題很好，給我設(shè)了個陷阱。你問我是不是要減緩出口？如果回答您的第二個問題，就會證明我第一個問題的建議是什么。我的觀點是，中國對外部需求的依賴度太高了，67%的經(jīng)濟(jì)增長是來自于出口，有些人說，因為中國的出口當(dāng)中，進(jìn)口的程度還不一樣，中國只是做出口加工。中國對于出口的依賴程度已經(jīng)很高了，而確實需要減緩出口的步伐。

第一個要做的事情那就是要做一些結(jié)構(gòu)方面的調(diào)整，減少貿(mào)易盈余的問題。一方面出口減緩的話，也會讓我們做出相應(yīng)的調(diào)整，比如說在國內(nèi)投資、儲蓄方面也要做出一些相應(yīng)的調(diào)整，現(xiàn)在中國這個消費率太低，銀行儲蓄率太高，因此我們需要有足夠多的政策措施來首先推進(jìn)消費，不光是減緩出口。另外一個就是中國的這些出口促進(jìn)的政策在過去30年已經(jīng)實施了很長時間了，我覺得現(xiàn)在可以基本上放棄這些政策了，它帶來了中國貨幣或者出口方面的扭曲，比如說去年，所謂的出口退稅，大概是6700億人民幣，這是一筆很大的錢。我想我們完全可以減少這方面的退稅，這樣減少對我們貨幣幣值的扭曲作用，這樣我們可以找到合適的、更低的出口增長的速度，然后讓市場發(fā)揮充足的作用，這也是符合中國和全球經(jīng)濟(jì)利益所在的這種做法；當(dāng)然還有外商直接投資了，因為我們現(xiàn)在一些政策的問題，同時人民幣升值的步伐是非常緩慢的，所以很多的企業(yè)他們現(xiàn)在進(jìn)行海外投資是非常明智的。所以，我非常同意中國現(xiàn)在不應(yīng)當(dāng)操之過急，因為我們不應(yīng)當(dāng)犯當(dāng)年日本企業(yè)所犯的同樣的錯誤，我們可以給企業(yè)更多的鼓勵，允許他們進(jìn)行更多的海外投資。但是，在進(jìn)行這個政策的過程當(dāng)中，不應(yīng)當(dāng)太急了，應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎的做，同時也應(yīng)當(dāng)和國際的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行緊密的合作，比如說和國家基金組織，世行進(jìn)行合作，還有亞洲開發(fā)銀行做出更多的貢獻(xiàn)。如果把錢投到這些機(jī)構(gòu)的話，雖然我們的回報不會太高，但是回報是安全的，而且也會得到其他國家的善意。

提問：我問一下高偉紳律師事務(wù)所的主席一個問題，現(xiàn)在中國企業(yè)，特別是國企，特別是中央企業(yè)在積極的走出去，在全球范圍內(nèi)配置資源。那么，對于中國的這些企業(yè)走出去的過程中，您有什么建議？對他們在國際上的一些收購兼并如何提高他們的成功率，請您回答一下。謝謝！

斯圖亞特•波譜漢姆：謝謝您的問題，待會兒我會和我的客戶討論這個問題。總的來說，我的建議是，考慮到如果做了充分的市場調(diào)查，做了凈值調(diào)查，現(xiàn)在收購的這些機(jī)會還是有的。我簡單評述一下之前的討論，就是說如果中國保持大量順差的話，如果不用于再投資，不用于再分配的話就會遇到很大的問題，當(dāng)然也會遇到貿(mào)易保護(hù)主義的問題，當(dāng)然國防方面也會遇到安全方面的考慮，大部分的國家，歐洲、美國，他們實際上對收購方面的政策還是比較開放的。那么，中國我們可以考慮去海外建立合資機(jī)構(gòu)，或者大多數(shù)發(fā)達(dá)國家的政策實際上是可以讓您有收購機(jī)會的。我現(xiàn)在就是讓大家做好功課，然后要看清楚未來市場的增長潛力如何再做決定。

盧邁：好，由于時間的關(guān)系，我來簡短的做幾點補(bǔ)充。中國的增長非常迅速，而且現(xiàn)在全球經(jīng)濟(jì)一體化程度不斷的提高。剛才我們的三位嘉賓都說到了國際貿(mào)易，講到了匯率的問題，講到了監(jiān)管的問題，實際上很多這些問題我們還不太熟悉，我們有很多的專家，比如說有余先生，還有周小川行長這樣的專家，但是我們在這個方面對這些國際問題還缺乏專業(yè)的知識。另外，在國內(nèi)我們今天上午也討論過這個收入分配的不平等，也說到了環(huán)保方面的問題，還有這個社會福利方面的一些問題。那么，這些問題英國實際上是一個很老的工業(yè)化的國家，那么，他們也建立了社會的福利體系，有很多好的經(jīng)驗可以給我們分享，我希望在未來，我們能有機(jī)會和牛津大學(xué)一起來開展聯(lián)合研究的工作，然后互相學(xué)習(xí)，尤其是我們向牛津大學(xué)、向英國來學(xué)習(xí)怎么樣解決住房或者公共衛(wèi)生等方面的問題。我非常期待今后我們能夠開展這樣的討論，也希望未來有更多的機(jī)會能夠和牛津大學(xué)合作。

好，現(xiàn)在我們一起再次鼓掌，感謝我們的三位演講嘉賓！然后我們有30分鐘的休息時間。

主持人：下面請主持人柯林•梅爾介紹下一場論壇的演講嘉賓，首先我邀請牛津大學(xué)賽德商學(xué)院院長柯林•梅爾來做主持人，我們的小手冊里面簡單的介紹了一下他的經(jīng)歷，我們非常高興他能夠為我們主持今天的第三場論壇。

柯林•梅爾：謝謝！第三個論壇討論的是經(jīng)濟(jì)學(xué)的一些新構(gòu)想，因此我們不光是討論這次金融危機(jī)對世界金融體系造成的沖擊，對學(xué)術(shù)界也進(jìn)行了思考。過去幾個月我們看到一些文章寫出來，說我們需要成立一個新的體系，這是一位教授寫的，他不光說我們的經(jīng)濟(jì)處于崩潰的邊緣，而且危機(jī)之前出新的一些新的趨勢，實際上是一種錯誤的商業(yè)模式造成了危機(jī)。所以，這里會指出三個方面值得我們大家關(guān)注的。第一，金融系統(tǒng)的模型還有銀行的行為；第二，關(guān)于金融系統(tǒng)的監(jiān)管；第三，金融市場理性的假設(shè)。

今天的三位嘉賓會涉及到這三個話題，而且也會介紹這位教授提到的我們需要重新思考的這些問題。我們可以把這些新的想法提供給政策制定者作為參考。我們的第一位演講嘉賓是安德魯•霍爾丹先生，他是英格蘭銀行金融穩(wěn)定執(zhí)行理事，之前也負(fù)責(zé)研究風(fēng)險管理方面的研究，他還致力于研究貨幣政策的策略，通貨膨脹目標(biāo)，央行獨立性、金融危機(jī)等問題的研究，這對于中國的金融改革也具有很大的參考意義。下面，邀請安德魯•霍爾丹先生。

安德魯•霍爾丹：謝謝主持人。彭定康勛爵、各位嘉賓，下午好！今天非常榮幸能有機(jī)會跟大家講一個故事，這個故事是關(guān)于耐心在決策當(dāng)中的作用，尤其是金融決策當(dāng)中的作用，以及耐心在體系形成當(dāng)中發(fā)揮的作用，尤其是金融體系的形成。這個故事可能有兩個結(jié)局，第一個是好的結(jié)局，第二個是悲劇的結(jié)局。那么，在好的結(jié)局下，耐心最終是能夠取勝的；如果是悲劇的結(jié)局呢，缺乏耐心會占主導(dǎo)，而且它會導(dǎo)致不穩(wěn)定，還有對市場帶來傷害。

我們可以來選擇到底最后希望實現(xiàn)哪個結(jié)局？我想得出的結(jié)論就是金融創(chuàng)新還有金融開放的這些好的東西，它自身并不能保證最后一定是一個好的結(jié)局。我在這里也會對公共政策方面提出一些建議。

首先，我們給大家引用兩個東方的諺語，另外一個是西方的觀點，大家可以自己去讀，雖然文字有所不同，但是它的思想是一致的，也就是說耐心是一個美德，而且耐心是一個好的品質(zhì)。那么，無論你在人生當(dāng)中做決定的時候還是在做出金融決策的時候，耐心都是一個好的品德。如果你是一個理論學(xué)家，我們看到亞當(dāng)斯密經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論，它也強(qiáng)調(diào)自我控制，強(qiáng)調(diào)耐心，它認(rèn)為這是一個人類特有的這種特質(zhì)。后來從亞當(dāng)斯密的思想延伸出來，人的耐心也是獨有的特性；那么，和我們最相近的猿，他可能用一分鐘就可以做出決策來，這種決策時間很短，表明他非常不耐煩。但是對于人類來講，我們的耐心能夠解釋人類為什么最終得到了發(fā)展，而使我們超越了動物的階段。

最近一些對大腦的掃描顯示，我們大腦前頁的時候在人類當(dāng)中是發(fā)展得最好的。那么，這個怎么能帶來呢？就是說我們新經(jīng)典的增長理論就是說我們要儲蓄，我們要謹(jǐn)慎的投資，那么這樣才能實現(xiàn)增長。我們看歷史的長河當(dāng)中，中國有很長的歷史，在這次的會議上，我們可以討論，假設(shè)說你恢復(fù)到公元100萬年前，當(dāng)時的人均GDP和后來很長一段時間都是保持不變的，大概是從公元1500年前，這個增長是快速的騰飛了。他們的腦前頁不太發(fā)達(dá)的，也就是比較扁平腦袋的這種人，后來他們就消亡了。如果說他們和猿是比較接近的，所以后來這些人類就消亡了。

這個故事的反面就是說和耐心相反的就是不耐煩，那么，這個亞當(dāng)斯密也說過了，一個人是也兩個自我的，一方面是耐心，一方面是不耐煩。最近一些新的神經(jīng)學(xué)的研究實際上驗證了亞當(dāng)斯密一些本能性得出的結(jié)論，也就是說我們的中腦部分，也就是在我們頭骨中間部分，實際上是希望我們立刻得到歡愉感覺的。在現(xiàn)在的一些新理論來看，如果是你太多的追求一時的享樂的話，這樣你就不會儲蓄，然后就不會審慎的投資，當(dāng)然也就不能得到增長。所以，在這里，東方的這句諺語就說了，謹(jǐn)慎和沖動可能帶來的兩種不同的結(jié)果。

那么，金融系統(tǒng)以外的實踐又怎么樣能給我們提出耐心和急躁產(chǎn)生不同的結(jié)果呢？實際上有兩種不同的進(jìn)化方式，兩種都有自我加固的趨勢。第一種我們到處都可以看到的，就是自我的提高、自我提升。我在這里寫了三個，包括節(jié)食，然后鍛煉，也就是去體育館、健身房鍛煉身體，這樣他會有更長遠(yuǎn)的目標(biāo)，就會讓他們更加的耐心，也就更有可能他們不斷的堅持去健身館鍛煉，然后又給我們帶來快樂。但是這里有一個“但是”，相反的方向也有可能出現(xiàn)，比如說在社會生活當(dāng)中，在這樣一個自我毀滅的循環(huán)當(dāng)中，它是按相反方向的。比如說嗑藥，嗑藥以后你的中腦受到刺激，這樣你就會需要立即的得到滿足，那么也就讓你更有可能陷入更加嚴(yán)重的精神狀態(tài)。所以，大家應(yīng)該看得到我想要表達(dá)的觀點，這是一種自我毀滅的循環(huán)，實際上在金融界也可以得到驗證。比如說這是凱恩斯說過的一句名言，他說，“市場的不理性可以維持足夠長的時間讓你我都破產(chǎn)?！边@就是說近世的人可以把遠(yuǎn)視的人從市場當(dāng)中排擠出去。在金融界里，我們看到有很多自我改進(jìn)的這種循環(huán)，我們今天一直都在討論，實際上隨著市場的逐漸深化就可以帶來更多的儲蓄，這樣能夠帶來更多的增長，然后又帶來更多的儲蓄。

那么，另外一個就是自我毀滅的循環(huán)，假設(shè)說有兩種不同的投資者，一種是投機(jī)者，他主要是按照這個市場發(fā)展的勢頭來進(jìn)行購買的，那么他們通常會加大價格偏離常規(guī)的這種軌跡，他是讓他們自己的感情控制了他們的投資行為。還有一類人他根據(jù)基本面的狀況來投資，他們是一個很好的動力，就是可以把國家能夠讓它回歸正常的水平，這種人就是比較耐心的投資者。這兩種不同類型的投資者會怎樣相互作用呢？應(yīng)該說會有一些比較短視的投資者，他們會通過他們追逐趨勢的投資行為可以讓價格偏離正常的水平，如果每一個季度或者是每一個月我們評價他們投資業(yè)績的話，可能短期來說，市場是不理性的；但是我作為一個長期的投資者，很有可能在這個階段就破產(chǎn)了。那也就是說，如果說我的業(yè)績評估期越短的話，我就越可能破產(chǎn)；而且我們看到對基金經(jīng)理來說，他們的評價期限越來越短，和20年前相比。以前很長時間才提供一次報告，現(xiàn)在我們一年就要提供一次報告，甚至一個季度之內(nèi)還要提供幾次報告。所以，我們現(xiàn)在對投資經(jīng)理業(yè)績的衡量期越來越短，就會導(dǎo)致市場不理性作用的放大，也就是說壞的投機(jī)把這些好的投資給擠出去了。那如果說您認(rèn)為這個理論是對的話，那么就把那些具有遠(yuǎn)見的人反而排擠出去了，也就是壞的投資把好的投資擠出市場了。

我可以給大家一些信息思考這個問題，流動性通常有好處，可以讓市場更有效率，大多數(shù)情況下這是對的，但也有時候是錯的。我的故事意思就是說信息和流動性，即便是好東西，但也可能過多。我們看一些長期投資者的業(yè)績，如果在這樣的游戲規(guī)則下，你在短期來評價這些持長期投資觀點投資者業(yè)績的話，很有可能他們的表現(xiàn)是不如人意的。那到底什么是流動性？流動性就是說釋放我們不耐煩基金的因素，也就是說他在金融市場上尋找短期的滿足感，這就是信息和流動性，他既可能是好東西，也可能是壞事。我知道大家都在想什么，這些都是一些理論。那么，作為一個經(jīng)濟(jì)學(xué)家，我們也都聽到過經(jīng)濟(jì)學(xué)家說，這個在理論上是成立的，但是現(xiàn)實當(dāng)中能不能行呢？這里我給大家列舉了一些急躁模式的影響，也就是說資產(chǎn)價格在較長的階段波動性越來越大，而且價值會越來越失真。我們認(rèn)為這些短期的投資者，他的中腦，應(yīng)該說他在短期的表現(xiàn)甚至超過長期投資的這些基金經(jīng)理的業(yè)績。我們會看到，我現(xiàn)在就能拿到股息，而不是長期來獲得資本利得。還有投資項目的折現(xiàn)率，現(xiàn)在也越來越高，那如果說你持有期越短，不管是資產(chǎn)也好還是CEO的任期來說，現(xiàn)在都越來越短，那么我可以給大家舉出一些具體的例子來說這六點。

這是第一個例子，顯示的是美國市場的波動性，可以說從1880年到2000年，大部分時間是由經(jīng)濟(jì)基本面來解釋的；但是也有一段時間它的波動性非常大，后來我們看到，這個波動性甚至達(dá)到了6和10。它顯示的是說，股價和經(jīng)濟(jì)基本面偏離的嚴(yán)重程度。

下面看一看長期和短期投資者他們的回報情況，1880年算作1美元的單位，一個是價值投資策略，一個是這種投機(jī)性的投資策略，這里有兩種策略的對比，一個是長期的價值性的投資策略是藍(lán)線，左邊這個圖，還有趨勢性的投資或者是投機(jī)性的這種短期投資的策略，從1880年來看看它們的表現(xiàn)情況是什么。我們可以看到1美元1880年的投資，如果用的是短期投資的話，今天已經(jīng)有5萬美元了；但如果是一個長期價值形的投資策略，只有不到1美分了，也就是說羊群最后是受益者。左邊是美國的策略，右邊是英國的策略，可以看看到1940年的時候，美國人均持有時間大概是6年，然后逐漸的變成了4年、2年，今天大概平均持有時間只有半年或者是6個月，在中國的情況更為顯著，比如說上海的平均持股量也就是4年的時間。其中一個驅(qū)動的因素，那就是那些高評交易者他們的行為，他們不是按月來計算他們的持有時間的，而是按秒，甚至是微妙、毫秒來計算他們的持有時間，他們逐漸讓金融市場上其他一些參與者的行為相形見絀了。比如說現(xiàn)在美國60、70%的交易量都是由高評交易者所產(chǎn)生的，可能在其他市場的話還是低一些。在中國呢？高評交易者還沒有成為主力軍，但是我們有所謂的零售日間投資的散戶，每天都還手的大概也占到上海每天交易量的7、80%。

那么，分紅的行為是什么呢？如果我的論據(jù)正確的話就可以看出來是不是分紅的人要比不分紅的公司要多呢？左邊是美國公司在19世紀(jì)分紅的情況，深綠色是分紅不斷下降的比例，而綠色是沒有變化的，淺綠是出現(xiàn)上升的分紅的情況，右邊是今天的情況，只有不到10%的公司實際上是減少了他們的分紅，哪怕是在他們虧損的時候他們依然堅持分紅。

看一看折現(xiàn)率，用價值的定價模型，來看一看公司如何對他們未來的現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)的？看一看有沒有對未來現(xiàn)金流過渡折現(xiàn)的情況？在美國就有這樣的情況出現(xiàn)。比如說現(xiàn)在4年的現(xiàn)金流已經(jīng)被折現(xiàn)出大概6-10年的現(xiàn)金流，這是公司領(lǐng)導(dǎo)人CEO的行為了。但是，CEO他們的任期也是從95年的10年現(xiàn)在降到09年6年這樣一個平均的任期。

再來看看政策的含義是什么？除非你們相信我的故事了，就是所謂不耐心這條道路的做法。那么我們需要做什么呢？有幾個觀點。

第一，中國可能為全世界提供了最佳的范例，也就是我談到了兩個現(xiàn)象的例子，一方面就是腦子當(dāng)中有一個不耐煩的部分，但同時中國也有一個極其高的儲蓄率，但是我們腦子當(dāng)中的不耐心的這個部分也驅(qū)逐人們更多的追逐這種投機(jī)性的投資，然后讓證券的價格不斷的上升，這是亞當(dāng)史密斯的理論，在中國兩個方面都有所顯現(xiàn)，可能中國的公司儲蓄率太高了，是不是耐心太多了。另外一方面，在資產(chǎn)市場上似乎不耐心又盛行，是不是太不耐心了？

第二，如果你相信我講的這個故事的話，就會發(fā)現(xiàn)當(dāng)中有扭曲的情況。短期的投資者他們可能對長期投資人帶來一個隱性的稅務(wù)、債務(wù)的問題，因此，就有一個基本性的問題我們需要考慮，那就是是不是要對金融市場短期變革性的行為，對它采取一些措施，從而刺激延長投資人持有的期限。當(dāng)然了，在待會兒的問答當(dāng)中愿意跟大家就這個問題進(jìn)行更多的探討。

第三，如何去控制這種獲得瞬間的歡愉或者是短期行為的沖動。如何建立一些預(yù)先承諾的機(jī)制，不管是通過養(yǎng)老金、信托基金或者是社會保障體系這樣不斷的建立和完善，通過這種體制的設(shè)計，這樣可以部分的抵消、抵制這種不耐心的基因，可以讓人們做更多的精細(xì)的投資，而不是每天高流動性、投機(jī)性的行為。

當(dāng)然，這樣一個故事是有兩個結(jié)局的，這個是由公眾決定的。我該怎么結(jié)束呢？這里有一個公共政策的問題需要我們考慮，同時我們還需要去考慮所謂“看不見的手”這個問題，看看是不是要受到它的指引，還是做一些別的？謝謝！

柯林•梅爾：謝謝安德魯•霍爾丹先生?，F(xiàn)在是伊恩•戈爾丁，作為我們的第二個演講人，他是牛津大學(xué)詹姆斯•馬丁21世紀(jì)學(xué)院的院長，曾經(jīng)在銀行任職過，同時在南非的發(fā)展銀行工作過，同時他也是曼德拉共同的顧問，同時他也是促貿(mào)援助方面的專家，他會談?wù)劷鹑谑澜绶矫嫠囊恍┬聵?gòu)想。

伊恩•戈爾?。悍浅s幸能夠來到這里，這是我第22次來到中國，我1984年第一次來到中國，到今天，中國的人均收入已經(jīng)增長了3倍，而人均的GDP現(xiàn)在達(dá)到了4千美元，這樣的成績不僅僅是因為全球化，同時它也不僅僅給中國，同時也給全世界帶來了巨大的收益。但是它也有另外一面，這也是我希望能夠關(guān)注的，至少其中一個方面，也就是系統(tǒng)性風(fēng)險的問題。會議的主辦者給我們提供了非常好的場地，我也提供出我的論文供大家參考。當(dāng)然，我不會介紹我這個論文的具體內(nèi)容是什么，可以在有限的時間之內(nèi)看看它主要的主旨是什么。

第一，金融危機(jī)當(dāng)中，我們看到了一些非常顯著的信號，那就是系統(tǒng)性風(fēng)險會成為21世紀(jì)的一個關(guān)鍵詞。我們已經(jīng)走過了三個領(lǐng)域：1，系統(tǒng)性先是全球化的一個結(jié)果；它正是因為一體化來帶來的，同時也是更緊密的一體化的過程所帶來的結(jié)果。2，系統(tǒng)風(fēng)險也是取決于技術(shù)進(jìn)展的；尤其金融危機(jī)中，我們看到包括衍生品和其他一些金融工具，它們邁進(jìn)的步伐已經(jīng)超出了那些機(jī)構(gòu)能夠管理它的能夠水平之內(nèi)，這就是為什么我們看到所謂黃金的十年在2007年突然倒下，成為金融危機(jī)的原因；因為現(xiàn)在全球經(jīng)濟(jì)的體量達(dá)到全球市場的16倍，沒有人能夠想象或者是控制得住這樣一個經(jīng)濟(jì)的規(guī)模。3，那些金融機(jī)構(gòu)，不管是跨國的機(jī)構(gòu)還是國內(nèi)的機(jī)構(gòu)，雖然有危機(jī)，他們也在進(jìn)行變革的進(jìn)程，有的時候他們也助長了系統(tǒng)性風(fēng)險的形成。因此，我們一方面需要強(qiáng)有力的創(chuàng)新應(yīng)對這三個方面所帶來的系統(tǒng)性的風(fēng)險。最近一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家也談過一些理論，不僅僅是有小部分堅持理性主義的這些思想的經(jīng)濟(jì)學(xué)家所倡導(dǎo)的這些理論，同時，它也不是由數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)或者是金融學(xué)所能解釋的現(xiàn)象，他們可能也無法解釋經(jīng)濟(jì)學(xué)當(dāng)中一些復(fù)雜的問題。同時，我們也沒有意識到風(fēng)險累積的問題，以及當(dāng)中的風(fēng)險多元化的問題。因此，對于這個問題我們需要進(jìn)一步的強(qiáng)有力的討論來理解它。

那么，在世行、國際貨幣基金組織和其他一些研究機(jī)構(gòu)當(dāng)中，不管是女性或者男性的博士，或者其他經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他們可能都被一個事實所蒙蔽了，他們沒有看到災(zāi)難的根本原因是什么。比如說銀行業(yè)它的CEO，它可能說我很了解這個行業(yè)，因此它在國會做聽政的時候他也無法預(yù)測這個危機(jī)來到來，所以這是一個理解的問題，這是一個群體思維的問題，尤其是對經(jīng)濟(jì)學(xué)更深入了解，無法達(dá)到這一點的問題。那么，在變革的過程當(dāng)中我們需要擴(kuò)展經(jīng)濟(jì)學(xué)的范疇，讓我們獲得更好的了解到多元化異化經(jīng)濟(jì)學(xué)下面的一些基本問題。同時，我們要強(qiáng)調(diào)的是，問題不是在于監(jiān)管太多或者太少的問題，而是在于什么樣的監(jiān)管最合適的問題。但是我還要提這樣一個問題，不是說金融穩(wěn)定委員會，還有美國紐約的證券交易委員會，不是說它們不在乎這方面的問題，它們意識到它們最終的責(zé)任是全球金融的穩(wěn)定，但它們必須要認(rèn)識到對于這種跨國界、跨帶的問題，像我們這樣的人，我們并沒有和金融世界不斷的復(fù)雜、工具的增加是并行的，我們并沒有做到與時俱進(jìn)。比如說我們并無法應(yīng)對利益的沖突，也就是說市場上做交易的人受到我們這些人監(jiān)管的時候會有不可調(diào)和的問題，不管中國強(qiáng)或者其他強(qiáng)存在的時候，是不是存在被突破的危險等等。所以，我們必須保證監(jiān)管是與時俱進(jìn)的，要不然監(jiān)管就要成為魯莽的警察，把所有的東西一視同仁的，要不然禁止，要不然全部的放棄。

所以，我覺得這是我們現(xiàn)在監(jiān)管者面臨的兩個挑戰(zhàn)，一個是迎頭趕上，要不然就是徹底的停下，停滯不前了；而你不理解的東西就去禁止它，這并不是一個特別好的做法。同時，很明顯的一點是，國家層面的監(jiān)管在全球也許并不是行之有效的，我們需要一個全球性累積的架構(gòu)，這樣可以把不同機(jī)構(gòu)他們累積的風(fēng)險頭寸進(jìn)行有效的處理。金融穩(wěn)定委員會，他們可能有30個成員，他們的智慧是不夠的，雖然他們有一些優(yōu)勢，但是他們并沒有在全球市場上執(zhí)行的能力，來對全球市場進(jìn)行復(fù)雜的能力。所以我們需要技能、概念，以及全球化累積能力方面的創(chuàng)新，要不然的話就無法避免下一次全球金融的問題。那么我說系統(tǒng)整體的崩潰是什么意思呢？不管是金融還是英特網(wǎng)導(dǎo)致的這樣一個危機(jī)，它背后可能都會有一些非常微妙的轉(zhuǎn)折點，從局部風(fēng)險變成系統(tǒng)性的風(fēng)險。比如說美國南部的住房抵押危機(jī)，很快的就變成了一個全球化的危機(jī)，它實際上并不是一個黑洞性的逐漸累積的效應(yīng)，它實際上代表了一種轉(zhuǎn)折點，轉(zhuǎn)折點背后暴露的就是系統(tǒng)性的風(fēng)險，雖然這些危機(jī)一開始本身就是局部性的風(fēng)險，但是我們需要關(guān)心的不是這些風(fēng)險他們的大小，而是造成風(fēng)險的真正原因是什么。

我的同事他和我的一些其他朋友也做了很多理論方面的研究，他們的成果也是非常有幫助的。同時，今天我們在金融世界的網(wǎng)絡(luò)當(dāng)中發(fā)現(xiàn)了，不管是物質(zhì)、還是非物質(zhì)財富的大量積累，它實際上也是全球化的顯著特征，就是所有東西的無限豐富。除了金融網(wǎng)絡(luò)之外，除了它的這些樞紐之外，還看到了當(dāng)中自相矛盾的一個東西，因為網(wǎng)絡(luò)本身可以帶來穩(wěn)定，帶來很好的、強(qiáng)有力的架構(gòu)，同時帶來了有高度流動性的資產(chǎn)，減少了市場當(dāng)中的風(fēng)險；但是，矛盾的另一面，同時一個網(wǎng)絡(luò)它也增加了整個系統(tǒng)的脆弱性，單個群體、單個地方的行為一旦輸入到網(wǎng)絡(luò)之后，可能會增長整個系統(tǒng)的風(fēng)險，這就是為什么我們說所謂這種系統(tǒng)性風(fēng)險是來自于單個風(fēng)險或者是抵消風(fēng)險的努力。因此，我們需要了解這種風(fēng)險集中的情況，尤其是在不同的網(wǎng)絡(luò)之中，比如說在雷曼兄弟，不僅僅看到了風(fēng)險集中的問題，同時在實體世界當(dāng)中，實際境界當(dāng)中，包括在機(jī)場，包括在其他的高速公路等等都會出現(xiàn)風(fēng)險集中的情況，在某些受壓的情況之下會變得非常的脆弱，最終出現(xiàn)崩潰的情況。

那么如何建立一個強(qiáng)有力的體系？在這個系統(tǒng)當(dāng)中引進(jìn)斷路器，避免其崩潰的發(fā)生。同時，我們希望監(jiān)管單位可以有更多的標(biāo)準(zhǔn)，在系統(tǒng)當(dāng)中植入更多的標(biāo)準(zhǔn)。那么，我們?nèi)绾稳ソ档瓦@種所謂的系統(tǒng)之內(nèi)各個不同成分的相關(guān)性，去把多元性、異體性更多的轉(zhuǎn)化為統(tǒng)一性，這也是全球化管理當(dāng)中很重要的問題。管理方案的一部分就是允許在異化的體系當(dāng)中，風(fēng)險有效的累積，因為你在不同的地方有不同的體系，但是最終這樣一個異化或者多元化的體系可以帶來更高的運營效率和更少風(fēng)險的積累。

我還想建議的是，在資產(chǎn)，尤其是在股票和證券市場中，不管是銀行，或者是醫(yī)院，我們希望他們庫存的量能夠不斷的減少。雖然他們可能減少他們的庫存，不管是醫(yī)院減少他們的氧氣瓶或者是銀行降低他們的負(fù)債等等，都是相同的行為，這樣的話我們的體系最終會變得不堪重負(fù)，越來越脆弱，也會受到越來越多的干擾。這就是我們?yōu)槭裁匆⒁粋€統(tǒng)一的會計準(zhǔn)則和規(guī)則，在系統(tǒng)當(dāng)中建立整體性的抗雅興，這樣我們能夠更好的關(guān)注成長的可持續(xù)性問題，而不是當(dāng)中的長期回報的問題，但是如何做、從哪里著手做，這是很大的問題。當(dāng)然，從金融系統(tǒng)中我們學(xué)到很多教訓(xùn)了：第一，我們希望有一個可持續(xù)的全球化的進(jìn)程，我們不希望這個體系分崩離析，這樣會有更多的支持。第二，地區(qū)的層面，尤其是大學(xué)和不同的教育機(jī)構(gòu)加強(qiáng)能力和能力建設(shè)。第三，我們需要對全球重要的機(jī)構(gòu)進(jìn)行相應(yīng)的變革，這也是G20集團(tuán)面臨的主要任務(wù)。第四，對于中國，在當(dāng)中可以扮演強(qiáng)有力的角色，中國是全球經(jīng)濟(jì)的推動力，同時在1997年亞洲金融危機(jī)當(dāng)中，中國已經(jīng)學(xué)到了一些教訓(xùn)，然后當(dāng)富國進(jìn)行他們結(jié)構(gòu)重整的時候，尤其是對G20其他國家來說也應(yīng)該扮演重要的角色。因為短期來看，8國集團(tuán)是無法提供解決方案的，當(dāng)然最后是一個協(xié)作的問題，需要智力、概念方面的變革，同時也要進(jìn)行金融經(jīng)濟(jì)學(xué)其他方面的一些群策群力，政府也要在這當(dāng)中扮演一個關(guān)鍵性的角色，當(dāng)然核心是產(chǎn)業(yè)、行業(yè)，同時還有銀行家、咨詢家，以及其他的中介機(jī)構(gòu)一起合作。

最后，我想問，我們所做的這一切就是能不能建立一個包容性的、可持續(xù)性的、全球化的體系？這樣一個體系能動性應(yīng)對我之前提到的6點挑戰(zhàn)呢？金融危機(jī)為我們暴露了社會保障方面的問題，它也決定了未來的這些沖擊是會變成局部的還是傳染性的一些危機(jī)？但是正像人們說的，永遠(yuǎn)不要浪費一場危機(jī)，要不然就浪費了一個很好的學(xué)習(xí)的機(jī)會，就像金融經(jīng)濟(jì)學(xué)來說也是一飲，我們從現(xiàn)在的危機(jī)中學(xué)習(xí)，為將來獲取更強(qiáng)有力的能力而做準(zhǔn)備。

柯林•梅爾：謝謝，我們的第三位演講人是周迅宇，他是牛津大學(xué)野村數(shù)理金融講席教授，也是野村數(shù)理金融中心的主任，之前他在香港大學(xué)教過書，非常關(guān)注的是風(fēng)險管理和盡量金融方面的研究，也就是說現(xiàn)在的行為模式是他的主要研究領(lǐng)域。

周迅宇：我非常榮幸能夠參加今天的論壇，我這里給大家介紹一下行為金融和金融行為。我認(rèn)為行為金融對中國現(xiàn)在金融市場的發(fā)展來說特別的有指導(dǎo)意義，因為中國的金融市場還非常的不成熟。實話實說，大會給我的任務(wù)是一個不可能完成的任務(wù)，就是來介紹行為金融，介紹我自己研究的成果，還有要給中國未來的發(fā)展提出一些指導(dǎo)意見，這個在那么短的時間內(nèi)是不可能解釋清楚的，但是我盡力吧。我是一個數(shù)學(xué)家，我現(xiàn)在仍然是一個數(shù)學(xué)家，但是我向大家保證，只會在講座當(dāng)中用到小學(xué)生水平的數(shù)學(xué)；我也想向大家保證，實際上數(shù)學(xué)跟金融結(jié)合在一起的話是非常有趣的。我們在說行為金融的時候，我們必須要考慮新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)，新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)它描述的是一個理想的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，是一個烏托邦，這種新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)在過去一段時間，過去560年是一個占主導(dǎo)地位的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，它的基本假設(shè)就是市場理性的假設(shè)，比如說人們吃藥、規(guī)避風(fēng)險，是理性的投資者，那么最終的結(jié)果它稱之為效用，它可以用數(shù)值或者是效用來表示；如果個人最大化效應(yīng)的話，就公司最大化利潤，人們的經(jīng)濟(jì)活動也是基于全面及準(zhǔn)確的信息，這個是新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個基本假設(shè)。

最重要的一個理論就是有效市場假設(shè)，這個中午周小川行長也提到過。周小川行長，他不是太相信這個理論的，有效市場假設(shè)就是說金融市場信息是具有效率的，或者說市場價格永遠(yuǎn)是正確的。這也是芝加哥學(xué)派的一個主要支柱，他們是認(rèn)為和一個有效市場相比，政府的監(jiān)管與干涉永遠(yuǎn)是缺乏效率的，這種經(jīng)濟(jì)理論對于西方國家經(jīng)濟(jì)政策的制定是有很大影響的，尤其在過去3、40年間，代表就是里根經(jīng)濟(jì)學(xué)，羅納德里根曾經(jīng)說過，只有通過減少政府的增長，才有可能減少經(jīng)濟(jì)的增長。那么，這個問題就出來了，人們是不是永遠(yuǎn)具有理性的？市場是不是永遠(yuǎn)是對的？現(xiàn)在有大量的證據(jù)顯示，古典經(jīng)濟(jì)學(xué)是經(jīng)常被違反的事情，是一個謬論，也就是說很多情況下它是沒有辦法來解決一些理論上或者實際上的謎題。所以說，和新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的一些原則是正好相背離的，也不能解釋市場泡沫，當(dāng)然更不能解釋最近的這次經(jīng)濟(jì)危機(jī)，而且無法解釋，也無法預(yù)測許多現(xiàn)有的市場行為。

借用格林斯潘的例子，也就是說你有兩個工作可以選擇，第一個你的年收入是105000英鎊，那么，你的其他同事收入至少是你的兩倍，這個是我隨便舉的一個例子，并不是說牛津大學(xué)的教授能掙那么多錢，這是我隨便編的數(shù)字。第二種選擇是你的年收入不到10萬英鎊，但是絕大多數(shù)的同事只有你的一半，那么你會選哪一個工作呢？要不要大家投票決定一下？這是一個全職的工作。實際上大多數(shù)都愿意選B。這個看起來好像非常不理性，因為你如果看收入的絕對值，你應(yīng)該是選A的，但是人們是不理性的。人類的一個基本本能就是和別人比，所以，這就帶出來這個“參考點”的概念，也就是說很多時候你的財富某一個基準(zhǔn)相比的差別，也就是和你同事平均年收入相比，甚至比財富本身還要重要，這就是第一個論點。

我們再來看一個選擇，就是人們碰到不確定性的時候，人們會怎么選擇？第一個情況是1千英鎊當(dāng)中有50%贏的機(jī)會，50%是分文不能贏，第二個情況是一定能贏500鎊，大部分人會選B。這就是規(guī)避風(fēng)險，因為B這個選擇是沒有風(fēng)險的，這是確定的一個結(jié)果。

我們再舉一個例子，假設(shè)你有50%的機(jī)會會輸1千鎊，另外50%的機(jī)會一點都不贏，另外一個選擇就是你一定會贏500鎊。這種情況下你選哪個？這個選A的舉手。大家有沒有發(fā)現(xiàn)風(fēng)險的偏好呢？在兩個情況當(dāng)中實際上是也變化的，在第一個試驗里，人們選擇的是一個確定的結(jié)果，而第二個試驗中，人們選擇了不確定性。這里的關(guān)鍵詞是因為試驗一是“贏”，試驗二是“輸”，所以人們在輸贏的情況下，會做出不同的風(fēng)險偏好，所以做出這樣的選擇并不感覺吃驚。人們并不厭惡風(fēng)險的，實際上是贏的時候厭惡風(fēng)險，輸?shù)臅r候卻會喜好風(fēng)險。那么這種選擇實際上是我們?nèi)诵援?dāng)中固有的，和有生物學(xué)的特點可以解釋的，也就是說有一些不同的生物學(xué)的關(guān)口，也就是參考點，比如說有一個生存觀，有遷徙，還有繁衍的關(guān)口等等。那么生物在某個關(guān)口以下，但是接近關(guān)口的時候人們會喜歡風(fēng)險，但如果是在關(guān)口以上，比較接近的時候，他會厭惡風(fēng)險，因為他會保護(hù)他自己有的東西。這個是從生物學(xué)的角度來解釋人們的這種風(fēng)險偏好的變化。那么，對李嘉誠來說，多贏1千有什么關(guān)系呢？因為他已經(jīng)很有錢了；但是一旦要輸錢的時候，如果我已經(jīng)輸了100萬，再輸也就無所謂了，唯一要贏的辦法就是要去冒險。

下面，我給大家介紹一下我最喜歡的我的同事艾麗斯給我提供的圖片，這是我最喜歡的圖片。它解釋了為什么生物會有這種選擇風(fēng)險的偏好。這只鳥一開始它是處在生死關(guān)頭上，這個時候它必須要吃東西來增強(qiáng)它身體里面能量的積累。那么，在生死線上的時候它有一個時間的壓力，它必須要有足夠的能量儲備，在這天結(jié)束之前。在這里是有一定的時間壓力的。那么，最開始的時候，這只鳥它可以比較穩(wěn)重，比如說找點種子來吃，這個比較好找到，但是它的能量不大；或者它可以激進(jìn)一些，比如說它去獵食昆蟲，那么獵食昆蟲不太容易，但是卻能為它提供更多的能量，當(dāng)然也有一定的風(fēng)險。比如說它有0-10的選擇，如果是0這個選擇的時候，這只鳥就會死的，因此在這種情況下，鳥干脆保持走穩(wěn)健的道路可能比較好，所以它是厭惡風(fēng)險的。但是現(xiàn)在這只鳥已經(jīng)到了這個位置，如果還是走穩(wěn)健道路的話，它就沒有辦法達(dá)到下一個關(guān)口，它還是會死的。在這種情況下，這只鳥就必須要進(jìn)取一些，這個時候它會比較積極的承擔(dān)風(fēng)險?，F(xiàn)在，這只小鳥逐漸的接近生死線了，這個圖可以很好的解釋這些鳥類的行為，我沒有那么多的時間來進(jìn)一步的解釋了。下面就是它的生殖關(guān)口。

現(xiàn)在我想跟大家說一說第三點，也就是概率的扭曲，這里我給大家舉試驗三。比如說，A你只有0.1%的機(jī)會贏5千鎊或者是肯定贏5鎊，那么你會選什么？我想大部分人都會選A。A肯定是更加受歡迎的。那下面看第四個試驗，如果說你有0.1%的機(jī)會輸5千鎊或者是B是一定會輸5鎊，那么大家肯定會選B。在這些試驗當(dāng)中就告訴了我們，人們會把概率扭曲，人們傾向于夸大小概率事件，但是會縮小大概率。所以，這三個組成部分實際上是可以解釋人們的風(fēng)險偏好以及概率扭曲的這種狀況。

我們花兩分鐘的時間研究一下這個問題，這里我們試圖了解人們會做出什么樣的決策？比如說一些非理性的投資者會采用賭博的策略，他將寶壓在一個理想的結(jié)局，非理想的結(jié)局就是接受損失；第二個如果投資者處在輸?shù)臓顟B(tài)，比如說由于把參考點設(shè)得太高。下面一個試驗就是我們把貪婪量化。根據(jù)阿里米德所說，貪婪實際上就是亞當(dāng)斯密學(xué)說當(dāng)中無形之手的原始表達(dá)，我們采用參考點來量化貪婪，也就是說貪婪不受到控制的話，則杠桿率與潛在的損失率都將無限的上升，即使貪婪不受限制，贏取巨額收益的機(jī)會也會非尋常。我相信所有銀行家或者是保險公司都知道他們的那些金融衍生產(chǎn)品的危害性，但是他還是要賭一把，就是因為如果你從中賺一筆的話就賺大了，他其實賭的就是概率。

最后我再根據(jù)這個理論對中國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展提供一些建議。我們知道在中國的改革開放初期，當(dāng)時最重要的任務(wù)就是提高人們的生活水平，也就是解決人們的吃飯問題，這是一個生存觀。那么，到現(xiàn)在這個階段，人們現(xiàn)在比以前要富裕了，但是依賴于出口的經(jīng)濟(jì)是不可持續(xù)的，那么到底怎么樣解決這個問題呢？我們今天這個論壇已經(jīng)反復(fù)的討論了，就是要鼓勵內(nèi)需。那么，怎么鼓勵內(nèi)需呢？可能有很多不同的方法，但是我的想法就是有一個重要的因素需要考慮，也就是說只有當(dāng)社會具備了基本安全網(wǎng)的時候，人們才愿意去消費，尤其是包括醫(yī)療、教育、住房，還有養(yǎng)老等等。在沒有基本安全網(wǎng)的時候，是很難鼓勵人們?nèi)ハM的，尤其是醫(yī)療。那么在西方有一些很好的經(jīng)驗可以給我們借鑒，我在英國呆了三年，當(dāng)時給我印象最深刻的就是，英國的醫(yī)保系統(tǒng)，英國的醫(yī)保系統(tǒng)是全世界最好的系統(tǒng)之一，而且我認(rèn)為是需要遠(yuǎn)見、需要勇氣和耐心才能建立這個社會安全網(wǎng)，因為是需要很長的時間，而且很長時間看不到效果，所以我們必須要耐心！但是，這是很重要的，這對社會和經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定也是至關(guān)重要的。

謝謝！

柯林•梅爾：非常感謝周迅宇教授。我想在某些方面來看，讓我覺得有些沮喪，因為他似乎指明了在市場上有很多的低效率和理性的情況，然后事情正在系統(tǒng)范圍內(nèi)變得越來越糟糕，而在監(jiān)管方面似乎我們還沒有做任何改進(jìn)的努力。所以，我請各位問問題之前，我也想問一下我們各位專家了，那就是我們應(yīng)當(dāng)做什么呢？尤其是中國應(yīng)當(dāng)做什么？比如說我們應(yīng)當(dāng)減少對市場的依賴？是不是意味著國家控制可能在某些方面減少短期行為更有效？比如說是不是應(yīng)當(dāng)進(jìn)行征稅的行為來減少短期行為？中國是不是要把自己與外部的這種非理性和低效率的行為進(jìn)行隔離呢？我們應(yīng)當(dāng)做什么？就是考慮到當(dāng)今世界的金融，如你們所說，是充滿了低效率和不理性的話，那么我們應(yīng)當(dāng)做什么？

安德魯•霍爾丹：這是關(guān)于平衡的問題，比如說看看中國，我剛才談到了中國的兩個“自我”，一個是耐心的，一方面就是公司儲蓄的高居不下；另外還有一個不耐心的方面，就是資產(chǎn)和證券價格高起不下的狀態(tài)。當(dāng)然，我們想說，看看第一個問題，就是家庭儲蓄的問題，尤其是公司儲蓄的問題，他們的儲蓄率是非常高的，中國公司的儲蓄率非常高，剛才我談到了美國和英國公司分紅的情況，中國的分紅例子就非常少了，而英美公司的分紅一直是不斷增加的，而中國的公司就不一樣了，比如2008年只有50%中國的上市公司有分紅，在某些方面他們顯示出了中國的公司可能耐心是不是太多了？沒有把太多的錢用在分紅或者是提高工人的消費能力方面。當(dāng)然，大家可以說，這個自由化的進(jìn)程可能在未來會有更好的結(jié)果，是不是這代表了中國會有更好的公司治理呢？或者說中國的資本市場在未來會有更多的開放呢？相比起外部的沖擊是不是現(xiàn)在更少呢？但是我想這也跟中國的非耐性、不耐心有關(guān)聯(lián)。

談到所謂解決方案的時候，至少有一個爭論性的焦點，就是我們是不是需要一些激勵的政策？比如說一些買本國貨的策略，可能并不能順應(yīng)市場的趨勢。比如說我提出的一個觀點，通過公司治理來解決這個問題，作為股東，你們都有股票所代表的投票權(quán)，對我來說，它實際上都是走到市場失靈表面的癥狀之下，然后來做出一個綜合性的解決方案，它并不是說是不是要更多、更少的自由化的問題。

伊恩•戈爾?。旱谝粋€要強(qiáng)調(diào)的就是我們必須要認(rèn)識到中國和其他的一些領(lǐng)先的新興市場他們扮演的關(guān)鍵角色，尤其是在拯救全球經(jīng)濟(jì)當(dāng)中所扮演的角色，要不然的話，我們現(xiàn)在的情況就會糟糕很多。那么，我最不會提出的一個建議就是中國在財政措施方面出現(xiàn)徹底停止的情況；但是另外一方面我也鼓勵中國在架構(gòu)、監(jiān)管能力方面有更好、更新的架構(gòu)，這樣應(yīng)對更加復(fù)雜的金融事件所帶來的挑戰(zhàn)。第三，我想中國應(yīng)該扮演一個更積極，而不是不積極的G20當(dāng)中的角色，我知道中國現(xiàn)在有一個關(guān)于中國在G20當(dāng)中角色的討論，尤其是談到八國集團(tuán)它在解決短期問題方面的無能為力，可能G20集團(tuán)會成為中國解決這個問題的最好平臺。當(dāng)然，這些和氣侯變化等方面都是息息相關(guān)的，它也是風(fēng)險管理一個有機(jī)的組成部分。因為所有的這些都是系統(tǒng)性風(fēng)險的有機(jī)組成部分，我們必須要理解所謂的系統(tǒng)性風(fēng)險本質(zhì)是什么，世界可能不想看到中國僅僅是閉關(guān)鎖國，重新回到隔絕的狀態(tài)，我們不希望是這樣的。

周迅宇：剛才柯林•梅爾院長講到了如何處理非理性、低效率的問題，首先我們要認(rèn)識到非理性可能是作為人的一個自然組成部分，人本身就是不理性的，不管是貪婪、恐懼或者是風(fēng)險的攝取等等都是正常的人類的行為，我們必須要正視它，同時我們必須要理解它，這就是我們?yōu)槭裁囱芯啃袨榻鹑趯W(xué)的原因，比如說資產(chǎn)管理方面的行為金融學(xué)的影響是什么，不僅僅是了解人們交易行為是什么，而且也了解他們背后真正的動機(jī)。所以首先我必須要正視它，然后要有一個信念，說市場不是一直都是有效的，有時候監(jiān)管是有必要的。我們看到杠桿率因為過高，所以帶來的潛在損失也很大，如果你讓人類貪婪繼續(xù)增長的話，情況就不可收拾了。但是我們?nèi)绾稳ブ苯佑行У目刂迫祟惖呢澙纺?？為了控制人類的貪婪，尤其是一種間接方式的話，我們就需要法規(guī)，比如說我們需要引入一些約束的手段，這樣可以減少杠桿率或者潛在的損失，這樣可以至少從間接來控制人類的一些本能，比如說貪婪，這也是一個例子而已，證明了通過這種行為學(xué)的理論來影響整個的金融體系。非常感謝！

提問：我想問所謂內(nèi)生性風(fēng)險的問題，不管是市場上是不是本來、本身就有風(fēng)險，有的時候市場可能因為這種內(nèi)生性的風(fēng)險需要更多的監(jiān)管等等。但是我們看看別的東西，看看金融創(chuàng)新的問題，比如說證券化或者是資產(chǎn)負(fù)債表的改善，或者其他一些情況，我們會看到風(fēng)險不斷的升級、不斷累積的問題。同時，我也同意周教授剛剛提到的前瞻性理論。比如說當(dāng)我們看到在風(fēng)險爆發(fā)點之前，我們很難去進(jìn)行這種避免風(fēng)險的行為。這樣一種做法往往會給整個體系帶來所謂系統(tǒng)性的不穩(wěn)定性。所以，這就是所謂繼承下來的內(nèi)在性的風(fēng)險，對于這種內(nèi)生性的風(fēng)險，中央銀行應(yīng)當(dāng)怎么做來治理它們呢？

安德魯•霍爾丹：這是個好問題。我們現(xiàn)在做到哪一步了呢？在危機(jī)當(dāng)中我們談到了所謂監(jiān)管或者金融創(chuàng)新的問題，比如說賣計算機(jī)，我們有這樣一個假設(shè)，那就是所謂的創(chuàng)新它會把那些壞主意給驅(qū)逐掉，只會讓好主意留下，市場會決定。但是我們會發(fā)現(xiàn)，這種壞主意帶來的這些損傷不僅僅是局限在這些不好的產(chǎn)品或者壞產(chǎn)品他們所在的市場上，因為壞的創(chuàng)新它也有很大的外部性，比如算法方面一些非?？斓淖龇?，它本身也是有外部性的，影響到了整個金融市場和操作；比如說醫(yī)藥產(chǎn)品，它受到的監(jiān)管非常的嚴(yán)格，有很多的臨床試驗或者是成分方面的要求等等，這樣它可以避免整個體系發(fā)生系統(tǒng)性的風(fēng)險，不會成為公共健康的威脅。但是，同樣來說，我們是不是要以同樣針對醫(yī)藥行業(yè)的方式來進(jìn)行金融方面的監(jiān)管呢？我認(rèn)為可能不需要這么極端。危機(jī)之后，我想我們在觀念方面的這樣一個轉(zhuǎn)變，就是我們在看待創(chuàng)新的時候，不僅僅是就創(chuàng)新來看創(chuàng)新，我們總是要看一看這個創(chuàng)新是不是能帶來好的成果，至少能問這樣一個問題“我們需不需要進(jìn)行早期的干預(yù)來防止那些壞的創(chuàng)新帶來系統(tǒng)性的風(fēng)險？”

周迅宇：我想新古典主義經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為金融學(xué)的很大不同就是后者，相信人們天生具有風(fēng)險追逐的本能。那么冒風(fēng)險就像賭博一樣，這是投資當(dāng)中的賭博。就像在金融危機(jī)之前一樣，大家基本上都是在下賭注，說美國的住房市場不會崩潰，基本上每一個人都是這么賭的，不管是買房的人，還是銀行的借款人，或者是政府，或者是保險機(jī)構(gòu)，他們都下注，也就是說世界好的狀況，也就是美國的住房市場不會出現(xiàn)問題。但是如果真的出現(xiàn)問題了，損失就大了。因為人們是在下賭注啊，有這樣一個行為，他們就會用杠桿。而對于監(jiān)管來說，很重要的一點就是管理好杠桿率，這也是全世界的銀行都在做的一件事情，就是進(jìn)一步的遏制杠桿的水平。

伊恩•戈爾?。何抑幌胙a(bǔ)充一點，那就是如果個人層面認(rèn)為一個東西是好的，但是在集體層面，一個單一的產(chǎn)品或者是創(chuàng)新也可能會帶來系統(tǒng)性的風(fēng)險，如果被大范圍應(yīng)用的話。

提問：我來自亞洲開發(fā)銀行。我想感謝三位所有的演講人給我們做這么好的一個演講，但是和主持人不一樣，我并沒有感到沮喪，反而它可能讓我想到我們?nèi)绾稳ビ^察、學(xué)習(xí)人們的行為以及金融創(chuàng)新的問題，或者說所謂看不見的手，或者是在這個市場當(dāng)中其他的力量，然后我們針對風(fēng)險是如何行為的？風(fēng)險是被夸大了還是風(fēng)險被貶低了？當(dāng)我們看儲蓄方面行為的時候，比如說我們看到利率達(dá)到了歷史的低位，因此現(xiàn)在有很大的借貸動力，但是我們看到，公司它們的現(xiàn)金仍然很多，而消費者也變得越來越警覺，因此我們要考慮的是，隨著利率不斷的上升，如果我們能夠預(yù)測到利率上升的話，我們是要考慮什么樣的后果？如何應(yīng)對它？

柯林•梅爾：首先先請安德魯•霍爾丹來回答，比如說它現(xiàn)在是眼前的問題，但是它有長期的影響。

安德魯•霍爾丹：這是一個非常好的問題。但是對這個問題我想肯定是存在您提到的這種風(fēng)險的。我還記得曾經(jīng)在危機(jī)前和危機(jī)后累積的股票方面的風(fēng)險現(xiàn)在還是存在，那么這些不平衡的狀態(tài)實際上是被這些政策的干預(yù)暫時的壓了下去。但是現(xiàn)在這個問題又重新浮出水面，我不知道這對全球的增長到底會帶來什么樣的影響，但是我認(rèn)為是存在風(fēng)險的。

柯林•梅爾：謝謝安德魯先生。

伊恩•戈爾?。鹤钭屛覔?dān)心的還是養(yǎng)老金資金不足的問題，現(xiàn)在很多的政府、很多的大公司都要讓他們支付養(yǎng)老金，在市場上沒有辦法得到很好的回報，未來怎么樣解決資金缺口的問題，這是一個很大的挑戰(zhàn)，我認(rèn)為這是最大的一個威脅。但是在近期，總的來說，整個社會保障還有醫(yī)保系統(tǒng)的資金不足也是對政府財政來說是一個很大的考驗，我更擔(dān)心的是一些基本的架構(gòu)方面的問題，而并不只是關(guān)注這些小風(fēng)險的累積。

柯林•梅爾：好，我們現(xiàn)在就得結(jié)束這個階段的論壇了。如果現(xiàn)在這個模式是錯誤的話，我們是不是需要新的模型呢？那就需要我們做更多的研究。謝謝！謝謝三位演講嘉賓。

主持人：在此，我想感謝我們的主持人柯林•梅爾，還有我們的三位演講嘉賓，這一段的討論非常精彩。作為歐洲的政治家來說，我在過去50年，實際上德國的科爾總理，他從來沒有去鍛煉過，而且也不節(jié)食，而且不去健身館，我記得有一次他跟我說過，他說人們總是讓他做點什么？他說，按照我的經(jīng)驗來說，通常最好的就是什么也不做。因此，他真的是很有耐心，他就坐在樹下休息。但是，你需要知道在什么時候你應(yīng)該急躁，當(dāng)然這是我從安德魯•霍爾丹，還有伊恩•戈爾丁，以及周先生的講話當(dāng)中學(xué)到的東西。

對我來說非常榮幸能夠在今天這個圓滿的會議結(jié)束前邀請中國建設(shè)銀行的董事長郭樹清先生做結(jié)束的致辭，他的簡歷是非常讓人敬佩的，這里就不具體介紹了。他現(xiàn)在是中國建設(shè)銀行的董事長，而且他也是牛津大學(xué)的訪問學(xué)者，因此，我們對他是非常的熟悉，而且他的生產(chǎn)率是非常非常高的，大家看看他在過去發(fā)表的這些論文和文章，天哪，我覺得要是其中有一些牛津出版社出版的就好了。我們非常榮幸，在今天會議結(jié)束前邀請到郭樹清先生來介紹中國金融體制的改革。

郭樹清：謝謝！近期的金融危機(jī)是前所未有的，它的起源不是從發(fā)展中國家起源的，或者是新興經(jīng)濟(jì)體，而是從最發(fā)達(dá)的國家，美國全球金融中心華爾街起源的。那么到底這個根本的原因在哪里呢？人們說是高杠桿率或者是過渡產(chǎn)品的創(chuàng)新，還有大而不能倒，或者是市場的盲目性，甚至是人類的貪婪。

剛才我也聽到周先生介紹過，我認(rèn)為人的貪婪始終都存在，應(yīng)該說這些因素都發(fā)揮了作用，可能有一些是所有的金融危機(jī)當(dāng)中都會出現(xiàn)的因素，但是很難解釋這次的金融危機(jī)。那么我們應(yīng)該怎么做呢？我們之前又做了什么呢？我認(rèn)為，我們應(yīng)該關(guān)注監(jiān)管?，F(xiàn)在的G20還有金融穩(wěn)定局的討論，以及美國的金融監(jiān)管改革都關(guān)注了金融監(jiān)管問題，美國的國會最近剛剛通過了一部歷史性的法案，叫做“多德弗蘭克消費者保護(hù)法案”，一共2300多頁。聽說我們今天的討論非常的精彩，按我是一個商人，我很忙，所以沒有辦法來聽到今天的這些演講。我們一份2300頁的法案實在是令人驚嘆！那么奧巴馬總統(tǒng)也說了，這個是為未來更加穩(wěn)固、更加安全的金融機(jī)構(gòu)奠定了基礎(chǔ)。

現(xiàn)在的金融系統(tǒng)怎么樣呢？我覺得還是沒有找到答案?？峙挛覀兒芸煊謺吹竭@個立法的泡沫，很多其他的國家也會跟隨美國。如果說你現(xiàn)在要找工作的話，不要到商業(yè)銀行工作，這不是一個好的時間。在這里有幾個基本的問題，在我們中國進(jìn)行金融改革的時候要改革的幾個主要的基本問題：第一，金融行業(yè)的定位和功能，尤其是在發(fā)達(dá)國家，金融業(yè)的定位和功能，包括西歐還有美國，因為這些國家的金融行業(yè)和中國的金融行業(yè)有很大的不同。第二，風(fēng)險轉(zhuǎn)移和風(fēng)險分銷的可能性和局限性?，F(xiàn)在金融業(yè)發(fā)展得非常迅速，他們說已經(jīng)找到了進(jìn)行風(fēng)險轉(zhuǎn)移的方法，然后把風(fēng)險再賣出去。第三，政府支撐的這些公司參與金融市場。第四，宏觀經(jīng)濟(jì)政策在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)當(dāng)中所扮演的角色。第五，金融全球化和金融本地化之間的矛盾。第六，國際貨幣體系，我們有必要更新我們的觀念，還有我們的思維方式。

第一個問題我想詳細(xì)的討論一下。就是在后工業(yè)化時代，金融行業(yè)的定位是什么？在金融危機(jī)前，在發(fā)達(dá)國家，金融服務(wù)業(yè)發(fā)展得非?？欤绕涫沁^去的30年間。為了增強(qiáng)金融行業(yè)的發(fā)展，在北美洲、澳大利亞，還有歐洲所有這些發(fā)達(dá)國家，還有所有的城市，在倫敦是有金融城，格拉斯哥，愛丁堡，中國我們也有很多的城市想成為金融中心，那么當(dāng)?shù)卣恼咭舶阎攸c放在了發(fā)展金融行業(yè)上。似乎這個行業(yè)是有無限的增長潛力，而且是個高附加值的行業(yè)，所以在中國，我們常說這是一個朝陽行業(yè)還是一個落日產(chǎn)業(yè)？我們認(rèn)為金融行業(yè)肯定是屬于朝陽產(chǎn)業(yè)。但是實際上很難判斷的，因為在危機(jī)之前，在所有的工業(yè)化國家，他們在就業(yè)方面金融業(yè)占6%，在GDP的占比是9%，在企業(yè)的利潤占比大概是20%或者是30%，那么最高的一年在美國曾經(jīng)達(dá)到40%，也就是說整個金融業(yè)的利潤達(dá)到所有企業(yè)利潤的40%，可以說這樣的國家他們的金融業(yè)是過渡發(fā)達(dá)的。

為什么說它是過渡發(fā)達(dá)的？有三個原因：第一，在這些發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，目前更加依賴的是人力資本和智力、財富，以及生態(tài)的財富，而不是固定資產(chǎn)投資或者是為市場提供資金，那么為市場提供資金的這個功能現(xiàn)在已經(jīng)大大的弱化了，所以說對金融服務(wù)的支持需求實際上應(yīng)該有所控制。第二，競爭，還有科技的進(jìn)步，把資源有效分配的效率提高了。金融行業(yè)也不應(yīng)該例外，我們看到很多新興的技術(shù)，來提升我們的生產(chǎn)力，比如說在中國，我們有自動提款機(jī)，在過去五年，增長達(dá)到400%，還有電子銀行，還有手機(jī)銀行等等也得到了快速的發(fā)展。第三，虛擬經(jīng)濟(jì)和實體經(jīng)濟(jì)不能脫離得太遠(yuǎn)；現(xiàn)在很多新興、發(fā)達(dá)的金融業(yè)務(wù)，比如說自助業(yè)務(wù)，還有內(nèi)部流通的產(chǎn)品，無論是受監(jiān)管的還是不受監(jiān)管的，而且在新興市場，像中國這樣的新興市場我們的金融業(yè)發(fā)展得非?？臁Ｋ栽诎l(fā)達(dá)國家，我認(rèn)為這個金融服務(wù)業(yè)實際上未來會逐漸的衰落。因為供應(yīng)是過渡的。在歷史上我們其實已經(jīng)看到過的，比如說在古羅馬，古羅馬的公共浴場是遍地開花，在中世紀(jì)的時候，全世界到處建教堂，中國到處建寺廟，現(xiàn)在是不是銀行太多了，基金也太多了，無論是對沖基金也好，還是私募基金也好，都是越來越多。

第二個問題就是如何來定義風(fēng)險的轉(zhuǎn)化和風(fēng)險的分銷？比如說在教科書里面會說一個完美的金融體系可以把風(fēng)險降到零，把風(fēng)險折讓降到零。但是我們知道在現(xiàn)實世界中，沒有什么東西是完美的。這也就是我們在發(fā)達(dá)國家金融業(yè)過渡發(fā)展的一個重要原因。那么關(guān)于風(fēng)險轉(zhuǎn)移和風(fēng)險的分銷，我們看到出現(xiàn)了大量的新產(chǎn)品和新的工具，成立了很多的新機(jī)構(gòu)，然后有太多優(yōu)秀的大學(xué)畢業(yè)生去金融業(yè)工作，有一些是學(xué)數(shù)學(xué)的，有的是物理的，有的是學(xué)工程學(xué)?，F(xiàn)在金融行業(yè)已經(jīng)變成了一個高科技的行業(yè)，但是很自然的消費者希望的是低價格和高收益，儲戶希望更高的利息，同時又具有安全性，而投資者也希望沒有風(fēng)險，同時還能獲得好的回報。當(dāng)然不可能所有人都能實現(xiàn)他們的目標(biāo)，在過去幾年，這些金融機(jī)構(gòu)，有一些大的銀行，還有一些大的跨國銀行似乎是在告訴我們，他們可以做到！從某種程度上來看，他們是把風(fēng)險轉(zhuǎn)移了，而且是賣出去了，包括中國的銀行，我的建設(shè)銀行，我們也買了好多債券，買了一些CDO，大概買了10億美金的CDO。如果說我們之前就知道它的風(fēng)險的話，那我至少可以把那筆錢省下來捐給牛津大學(xué)，這不是更好的用途嗎？因為危機(jī)之前的幾年我們的表現(xiàn)比較好，實際上我還記得，我們上市的時候，到美國路演，大家都在跟我們說，銀行基金他們的收益在三年內(nèi)都是兩位數(shù)的增長，在危機(jī)前，那么這對我來說是很奇怪的，因為你必須要問自己一個問題，這個收益來自哪里呢？因為真實的經(jīng)濟(jì)沒有哪個行業(yè)，或者至少說很少有哪個行業(yè)可以達(dá)到兩位數(shù)的收益，憑什么金融業(yè)可以做得到呢？

所以，收益率和風(fēng)險也是我們在所有金融活動當(dāng)中需要平衡的一個原則，如果說沒有把風(fēng)險充分的揭示，那么就不能賣這種產(chǎn)品了。

第三個問題就是政府支持的這種機(jī)構(gòu)，它們在金融市場的參與界限是什么，我這里不是說國有銀行，因為在金融危機(jī)當(dāng)中，基本上英國和美國所有的大銀行都變成了國有化的銀行，而且就是在一夜之間就成為了國有化的銀行，那我不認(rèn)為他們是想學(xué)習(xí)中國的經(jīng)驗，可能很少有人認(rèn)為這是一個正常的狀態(tài)。但是我在這里說的實際上是美國一個很成功的模式，也就是具有政府背景的企業(yè)，GSE，在美國，對我們來說是給我們提供了很好的榜樣，比如說他的房地美和房利美，以前還有三利美，是給學(xué)生提供貸款的，現(xiàn)在也民營化了。那么在美國，他們的金融政策是比較深入的，也就是說它是把公共政策的目標(biāo)和這個市場的行為結(jié)合在一起了，這是一種非常獨特的業(yè)務(wù)模式，而且在很長的時間內(nèi)這個模式都是很成功的。但是，隨著他們業(yè)務(wù)的擴(kuò)大，結(jié)果就不同了。他們說這個房利美和房地美可以每年為消費者提供更低利率的貸款，因為他們的融資成本比較低。那么這個故事是很難以復(fù)制的。但是我們都知道，到現(xiàn)在為止，美國政府已經(jīng)給房利美和房地美注資了1500億美金，但是，應(yīng)該說目前美國的金融改革是沒有包括房利美和房地美的。奧巴馬總統(tǒng)兩天前也宣布了美國要成立一個基建投資銀行，也就是美國的建行，我們這個建行剛剛才把它轉(zhuǎn)化成了一個商業(yè)化的銀行，商業(yè)銀行，我們完全朝著兩個方向在走，這是一個很有趣的現(xiàn)象。

現(xiàn)在我們還需要考慮的一個問題就是如何重建我們的金融體系，怎么樣對待這些有政府背景的公司？因為在歐洲，我們一直在討論，歐洲他們的社會福利比較好，他們的養(yǎng)老金、醫(yī)保政策都非常的好，我們發(fā)現(xiàn)美國的房產(chǎn)市場問題，實際上是他們給很多人提供了擁有資金住房的機(jī)會，實現(xiàn)了他們的夢想。這種宏觀政策到底是利大于弊還是弊大于利？我們采用一些反周期性的刺激政策，結(jié)合了財政政策和貨幣政策兩手一起抓，在這次的危機(jī)前，我們看到美聯(lián)儲把政策利率長期保持在一個低位，那這個肯定是有重要原因的。有些人也說，因為作為一個凈出口的狀態(tài)，實際上應(yīng)該對美國的金融危機(jī)負(fù)責(zé)的，因為它是凈資本流入，還有就是金融資源的過渡充分，反而導(dǎo)致了這次的金融危機(jī)，也可能會有別的原因，但是我想其實這個可能是主要的原因。如果您比較一下美國和全球的金融體系，實際上美國是大大受于儲蓄率過高的國家，比如說中國和日本，這樣使得它的借貸成本非常非常低。

還有，實際上來看根據(jù)經(jīng)濟(jì)的理論，尤其是國際上的一些經(jīng)濟(jì)決定了這個理論，美國的這個經(jīng)濟(jì)可能更為自主、更加自由一些，比其他國家的國家經(jīng)濟(jì)或者是全球經(jīng)濟(jì)更自由一些，我想這也是一個公開可以討論的問題。因為新的論調(diào)是，如果美聯(lián)儲更早、更快升息的話，它可能不會起到太大的幫助作用，因為住房市場上這些結(jié)構(gòu)性的產(chǎn)品可能并不是由美聯(lián)儲的政策變化所導(dǎo)致的，或者說由利率所導(dǎo)致的，因為對于絕大多數(shù)人來說，那些機(jī)構(gòu)推出的產(chǎn)品它的利潤是非常高的，非常具有吸引力的。

第五個問題如何處理全球化和金融市場本地化的沖突？經(jīng)濟(jì)的全球化讓世界的金融一體化進(jìn)程變得更加的加速了，在全球現(xiàn)在要比之前的任何時候更容易進(jìn)行金融資源的分享。但是隨著儲蓄和資本變得更加的富足，至少并不是像以前那么缺少了，國家的平衡，尤其是儲蓄和投資之間的平衡已經(jīng)逐漸的失去了意義。但是這樣一種全球化的趨勢有好處，也有不利的地方。很多人談到了儲蓄和投資之間的不平衡問題，尤其談到了進(jìn)出口、經(jīng)常帳戶不平衡的問題，也就是說一個國家儲蓄轉(zhuǎn)到另外一個國家的經(jīng)常項目之上，但是我并不認(rèn)為這是一個特別重要的問題。因為對于工業(yè)化的發(fā)達(dá)國家來說，他們也有很高的儲蓄率，不管是瑞典、奧地利，德國，尤其是那些德語系的國家，還有瑞士等等，挪威，但是有一些發(fā)達(dá)國家，英國、美國、法國、西班牙，他們都是在赤字，他們的儲蓄率確實不高。而對于發(fā)展中國家來說，我們也有同樣的情況，新興的市場他們一般的儲蓄率是比發(fā)達(dá)國家要高的，而最重要的一點是，今天國內(nèi)的儲蓄率并不是意味著直接的國民儲蓄，因為如果我們把經(jīng)常項目當(dāng)中的凈出口去掉的話，我打開來看，大概有60%是由在中國的外資企業(yè)貢獻(xiàn)的，那么這個順差是誰的呢？不是中國的順差，至少不全是中國的。

另外一個是消費本身也很難去界定，因為我談到了發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)增長，很大的程度上依賴于他們的人力資本、智力方面的資本；但是，這是由教育產(chǎn)生的，根據(jù)其他的一些定義，教育的支出仍然被認(rèn)作是消費，美國我想每年的教育支出大概是GDP10%的樣子？但中國也就是5%，這個5%應(yīng)當(dāng)被記作是一種投資，因為它提升的是人力資本，是儲蓄的一部分，這也是很重要的。所以，我們僅僅說教育支出是消費，可能還是不夠的。

那么，第一次在歷史上來看有一些金融市場已經(jīng)變成了真正意義上的全球市場；但是，就算是這樣一個全球化的金融市場，也是分成多個部分的，有的時候他們在套利方面會存在一些相互連接的情況，但是也有一些特殊的情況；另一方面也有很多不同類型的金融市場，全球的、地區(qū)的和國家的金融市場，尤其對于全球信用市場是這樣的情況。所以，我們必須有針對不同市場的不同界定、不同界限，這樣就不會隨意的跨越不同的界限來混淆了。比如說很多中國的銀行買了歐洲銀行的商業(yè)票據(jù)，然后最后可能出現(xiàn)了一些問題，比如說愛爾蘭、冰島的一些主權(quán)債券出現(xiàn)了問題；但是這可能和他們的產(chǎn)品直接相關(guān)的，是局部性的問題。

最后這個問題那就是我們需要什么樣的一個國際貨幣體系呢？我認(rèn)為現(xiàn)在確實有一個美元危機(jī)的問題，也沒有一個歐元的危機(jī)。因為現(xiàn)在美元現(xiàn)在還是足夠強(qiáng)勁來支持全球經(jīng)濟(jì)的，而歐元也證明了它可能比大家玉祥的還要穩(wěn)定和強(qiáng)壯一些；但是美元確實面臨著很嚴(yán)重的挑戰(zhàn)，并不是因為它不斷的貶值或者是美國政府無限制的發(fā)行貨幣。而歐元有其他類型的一些問題，比如說政府的貨幣和財政政策造成的。所以，我想我們需要更多的盈通貨幣來建立一個新的全球貨幣體系，不管是日元或者是中國的人民幣。中國現(xiàn)在正在積極的推行人民幣的國際化進(jìn)程，我想這是一個很好的步伐，同時它也會成為中美之間或者是匯率爭論的一個非常好的解決方案。而世界的中央銀行它的建立，包括全球性的銀行也是有這種可能的，這樣我們可以找到共同監(jiān)管的能力，跨境監(jiān)管也會成為一種可能。這樣我們不僅僅處理國家性的，同時也可以處理國際性的、系統(tǒng)性的風(fēng)險。

非常感謝！

主持人：非常感謝郭董事長，感謝你富有見地的演講，同時你也談到了很多幽默的小故事，也許我們要建一點有美國特色社會主義的說法，這是非常有意思的演講了。但是，我覺得這是從根本上來說比較樂觀的演講。我想我成為大家喝酒之前的最后障礙了，因此我不會做一個全面的總結(jié)，我想說兩點：

首先，在衰退開始之前的一年，也就是2007年，我總是做演講的時候說到全球經(jīng)濟(jì)的增長在40年以來是最快的，而人均的GDP增長也是全球最快的，達(dá)到了平均3.2%的增長速度；但是，我也指出，有一半的增長是美國的赤字貢獻(xiàn)的，以及中國的出口貢獻(xiàn)的。同時，我也曾經(jīng)引用里根總統(tǒng)最喜歡的經(jīng)濟(jì)學(xué)家所說的話，他一個經(jīng)濟(jì)學(xué)的定律，也就是說“不會所有的事情都會繼續(xù)下去，沒有永久的東西?！蔽蚁Ｍ乱淮挝覀冊陬愃普搲e行的時候，我希望至少能代表牛津說，我們希望能有第二次、第三、第四次的財經(jīng)論壇，我們希望到時候能夠去考慮我們?nèi)绾谓⒘艘粋€更加可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)，尤其是針對全球經(jīng)濟(jì)的這樣一個基礎(chǔ)，因為我們在當(dāng)中都有份。有一個超現(xiàn)實主義的劇目，它當(dāng)中有一個主角說，“我們都在地球上，這一點是沒法改變的”，這也是我們今天所處的環(huán)境，不管我們在辯論的哪一方，我們都在辯論當(dāng)中有份。

最后，我想感謝幾個人，再次感謝中國發(fā)展研究基金會，也感謝王理事長和盧邁秘書長，感謝你們和牛津大學(xué)結(jié)成很好的合作伙伴，我們也非常感謝你們和我們一道共同舉辦這次會議，在這樣一個優(yōu)美的環(huán)境當(dāng)中舉辦這次會議。同時也想感謝我們的贊助方，還有我們聯(lián)合的贊助方，包括高偉紳律師事務(wù)所，還有凱恩克勞斯基金會，同時感謝各位討論的主持人和演講嘉賓，我想你們各自都是非常出色的貢獻(xiàn)了你們的智慧。同時，談到經(jīng)濟(jì)學(xué)問題的時候，要表現(xiàn)出很大的智慧不是一件很容易的事，但是今天你們做得很好，因為經(jīng)濟(jì)學(xué)不管怎么說也是一個嚴(yán)肅又令人沮喪的學(xué)科，希望今天各位能跟我一樣享受今天的討論，也感謝今天的主持人和討論嘉賓，當(dāng)然也感謝郭董事長所做的精彩發(fā)言。

好的，請大家跟我一起參加我們的精彩酒會。謝謝！

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