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徐以升 李彬

對(duì)于人民幣而言，是否升值、匯率機(jī)制改革是當(dāng)前的短期話題，走出去、國(guó)際化是未來的長(zhǎng)期話題。這兩者是否有內(nèi)在的聯(lián)系，誰是手段、誰是目標(biāo)呢？

在中信銀行副行長(zhǎng)曹彤看來，人民幣匯率改革是實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化的手段，人民幣國(guó)際化本身才是目標(biāo)。手段應(yīng)該服務(wù)于目標(biāo)，絕不能替代目標(biāo)。

曹彤在2008年獲得《亞洲銀行家》“最有前途的年輕銀行家”大獎(jiǎng)。近10年來，他一直致力于人民幣國(guó)際化的研究與實(shí)踐，相對(duì)應(yīng)“歐洲美元”而提出的“亞洲人民幣”的概念，具有突出意義。

《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》本期“金融家思想力”就此問題，與曹彤進(jìn)行了深度對(duì)話。

1 投機(jī)產(chǎn)生的價(jià)格 不是真價(jià)格

第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)：無論是國(guó)外還是國(guó)內(nèi)，目前主流的判斷是人民幣相對(duì)美元被低估了。你怎么看這個(gè)問題？

曹彤：我不認(rèn)同這個(gè)判斷。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境之下，幣值高低是一個(gè)無法說清楚的問題，非常難以量化。

比如石油價(jià)格，在2008年初是70多美元/桶，年中7月達(dá)到147美元/桶，到12月又跌到32美元。但實(shí)際上，價(jià)格如此起伏的背后，全球原油供需市場(chǎng)并沒有出現(xiàn)大的結(jié)構(gòu)性變化， 32美元/桶的時(shí)候并不意味著供給出現(xiàn)了那么大增長(zhǎng)，147美元/桶的時(shí)候也不意味著需求有多么膨脹。也就是說，金融市場(chǎng)交易出來的價(jià)格并不是與真實(shí)經(jīng)濟(jì)相符的一個(gè)價(jià)格。

上世紀(jì)70年代初全球進(jìn)入浮動(dòng)匯率時(shí)代以來，全球大宗商品和貨幣的價(jià)格，不再是傳統(tǒng)意義上由供需雙方協(xié)商確定，而是轉(zhuǎn)由各類交易所，包括無形交易機(jī)制，自由交易產(chǎn)生最終價(jià)格。近20年來，隨著虛擬經(jīng)濟(jì)加速膨脹，這種交易日益不同于我們通常理解的基于供需基礎(chǔ)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)交易，超量貨幣以投機(jī)為目的的交易占比日益提升，且日益起主導(dǎo)作用。這樣的交易價(jià)格是失真的。

用這個(gè)邏輯來看匯率。比如日元，2008年下半年到2009年年中，大約一年的時(shí)間，日元對(duì)美元匯率從105升值到85，升值了20%。但是，你認(rèn)為這意味著日本經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)力在短短一年內(nèi)相對(duì)美國(guó)提高了20%嗎？或者你認(rèn)為，在與日本之間的國(guó)際貿(mào)易往來中，需要在一年的時(shí)間跨度內(nèi)，對(duì)沖20%的匯率風(fēng)險(xiǎn)嗎？如果是這么高的實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，這筆生意還有人做嗎？無疑，這是一個(gè)貨幣現(xiàn)象，是因?yàn)榻鹑谖C(jī)導(dǎo)致貨幣避險(xiǎn)傾向迅速上升，拋售美元轉(zhuǎn)持日元所致。那么，這個(gè)匯率是均衡的嗎？它對(duì)實(shí)體貿(mào)易往來又有什么裨益呢？

日?qǐng)?bào)：你的意思是，金融市場(chǎng)交易產(chǎn)生的匯率，并不是真實(shí)匯率，或者說相對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)來說，是失真的。

曹彤：是的。同樣，對(duì)于人民幣也有大量的投機(jī)交易，如熱錢流入、海外NDF(無本金交割遠(yuǎn)期外匯交易)等，也已經(jīng)變成了一個(gè)博弈，我不認(rèn)為此時(shí)國(guó)際外匯市場(chǎng)——比如NDF交易——能產(chǎn)生出一個(gè)均衡的真實(shí)價(jià)格。

在虛擬經(jīng)濟(jì)沒有膨脹以前，參與匯率交易的主體主要是有國(guó)際貿(mào)易往來的真實(shí)需求者，需要對(duì)沖貿(mào)易領(lǐng)域的匯率風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)交易產(chǎn)生的價(jià)格是比較真實(shí)的。但現(xiàn)在的交易概念已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離了這個(gè)范疇。

所以，全球超量貨幣交易形成的匯率不能說是均衡匯率。很多人主張自由浮動(dòng)形成的匯率，開放環(huán)境下外匯市場(chǎng)交易產(chǎn)生的匯率，就是真實(shí)的、均衡的匯率，我看不一定。

尤其是在當(dāng)前虛擬經(jīng)濟(jì)膨脹的大背景下，我認(rèn)為通過開放市場(chǎng)、自由交易能產(chǎn)生均衡價(jià)格(無論大宗商品還是匯率)的邏輯沒有依據(jù)，此種觀點(diǎn)需要重新認(rèn)識(shí)，甚至更新。也因此，以完全自由浮動(dòng)作為匯率改革目標(biāo)，希望以此產(chǎn)生均衡匯率的觀點(diǎn)，本身就是個(gè)偽命題。

2 美元中期走強(qiáng)

日?qǐng)?bào)：回到人民幣對(duì)美元升值的問題上來。在2008年下半年到2009年上半年這一年時(shí)間，人民幣對(duì)美元一直保持在6.83左右。但由于當(dāng)時(shí)美元對(duì)其他貨幣的大幅升值，導(dǎo)致人民幣對(duì)一攬子貨幣大幅升值。這期間，曾有過聲音，比如發(fā)改委副主任似乎表達(dá)過人民幣匯率要貶值到7，但后來很快被否認(rèn)。我想問的是，當(dāng)前美元匯率仍處于持續(xù)升值狀態(tài)，你怎么判斷美元匯率的中期走勢(shì)？如果美元對(duì)其他貨幣持續(xù)走強(qiáng)，人民幣是否有實(shí)力跟隨美元走強(qiáng)？

曹彤：這個(gè)問題非常重要，實(shí)際上是用人民幣對(duì)一攬子貨幣匯率的視角，來看人民幣對(duì)美元匯率的前景。

我的判斷是，美元將在中期走強(qiáng)，不僅是今年，還將是未來3到5年，直至下一輪金融危機(jī)到來之前。

這和美國(guó)國(guó)內(nèi)的博弈有關(guān)。目前美國(guó)民主黨試圖推行弱勢(shì)美元政策，這有利于實(shí)體產(chǎn)業(yè)，包括出口倍增計(jì)劃。但奧巴馬所選擇的弱勢(shì)美元策略，與國(guó)會(huì)的共和黨與華爾街長(zhǎng)期奉行的強(qiáng)勢(shì)美元策略相左，內(nèi)部理念和利益沖突明顯。美國(guó)是一個(gè)“資本控制國(guó)家”的政體，我相信未來美國(guó)的博弈一定是資本占上風(fēng)。尤其是危機(jī)后美國(guó)國(guó)力相對(duì)提升，客觀上又為強(qiáng)勢(shì)美元提供了基本面支撐。

實(shí)際上，對(duì)于目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，保持低息政策時(shí)間越長(zhǎng)越有利；另一方面，奧巴馬政府推行的醫(yī)療改革和經(jīng)濟(jì)救助計(jì)劃，需要發(fā)行巨額國(guó)債，否則政府難以運(yùn)轉(zhuǎn)。而強(qiáng)勢(shì)美元恰恰是保持長(zhǎng)時(shí)期低利率、促進(jìn)國(guó)際資本，尤其是主權(quán)資本，回流美國(guó)的必要前提。如果美元弱勢(shì)，就只能用高利率來吸引資本回流，其對(duì)經(jīng)濟(jì)的傷害、對(duì)償債成本的增加都會(huì)產(chǎn)生直接的影響。

我個(gè)人認(rèn)為，在今年11月美國(guó)中期選舉中，共和黨勝出的概率非常大，從而改變民主黨一邊倒的格局，一些經(jīng)濟(jì)政策恐怕也會(huì)出現(xiàn)調(diào)整。

日?qǐng)?bào)：美元中期走強(qiáng)，意味著美元對(duì)歐元、日元等貨幣繼續(xù)升值。如果人民幣繼續(xù)對(duì)美元升值，相當(dāng)于人民幣幾乎對(duì)所有主要貨幣升值。人民幣有必要或有實(shí)力跟隨美元走強(qiáng)勢(shì)之路嗎？

曹彤：如果美元走強(qiáng)，人民幣還要對(duì)美元升值的話，就會(huì)產(chǎn)生疊加效應(yīng)，人民幣對(duì)幾乎所有主要貨幣升值。美國(guó)可以通過美元升值獲得資本流入收益，但我國(guó)是得不到的，而且會(huì)加倍沖擊我國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

所以我認(rèn)為，在美元中期走強(qiáng)的背景下，人民幣是不能對(duì)美元升值的。如果從我們當(dāng)前構(gòu)建的“人民幣與一攬子貨幣掛鉤”的視角來看，人民幣對(duì)美元應(yīng)貶值才對(duì)。

這又牽出來另一個(gè)大格局的問題，就是人民幣國(guó)際化問題，人民幣要不要成為國(guó)際貨幣，人民幣相對(duì)美元貶值會(huì)否對(duì)國(guó)際化進(jìn)程產(chǎn)生影響。

一個(gè)國(guó)際貨幣的形成，基本前提就是貨幣要走出去、要能形成貨幣輸出，而這需要幣值比較堅(jiān)挺、比較強(qiáng)勢(shì)，否則持有國(guó)不會(huì)持有，都會(huì)急于拋售出去。因此，如果人民幣想要成為國(guó)際貨幣，維持人民幣匯率穩(wěn)定就尤為重要。相對(duì)美元貶值的政策也就不可取。

總的來說，當(dāng)前對(duì)美元采取固定匯率對(duì)中國(guó)最有利。盯住美元，可以保證跟美國(guó)的貿(mào)易往來維持穩(wěn)定的結(jié)構(gòu)，相對(duì)于其他國(guó)家不出現(xiàn)太大的升值。同時(shí)因?yàn)槎⒆∶涝彩沟萌嗣駧盘幵趶?qiáng)勢(shì)位置上，在這個(gè)過程中，比較有利于推行人民幣的國(guó)際化。

3 匯改是手段 從來就不是目的

日?qǐng)?bào)：你提議保持人民幣對(duì)美元固定匯率?？晌覀儺?dāng)下的人民幣匯率體制改革，不就是要改變固定匯率體制嗎？目前已經(jīng)從固定匯率制改變?yōu)橛泄芾淼母?dòng)匯率制，學(xué)界很多人士認(rèn)為，浮動(dòng)匯率是人民幣匯改的根本方向。

曹彤：匯率體制改革是手段，從來就不是目的。很多人將目前的匯改視為目的，這是錯(cuò)誤的。

匯率改革的目的是什么呢？如果說是為了解決國(guó)際收支平衡、為了解決國(guó)際資本流動(dòng)的問題，其實(shí)不改也可以。固定匯率并不是國(guó)際開放的障礙，港元最典型。

我認(rèn)為，匯率改革的根本目的是要追求人民幣國(guó)際化的貨幣地位。人民幣要最終成為國(guó)際貨幣，成為別國(guó)的儲(chǔ)備貨幣，需要具備兩個(gè)最基本條件：一是資本項(xiàng)下的自由流動(dòng)，人民幣持有國(guó)隨時(shí)可以調(diào)動(dòng)；二是匯率自由浮動(dòng)，匯率不能由貨幣國(guó)家單方說了算。因此，如果人民幣要追求國(guó)際化，就必然要在匯率形成機(jī)制、在資本項(xiàng)下管制上達(dá)到人家的要求。這需要通過匯率體制改革來實(shí)現(xiàn)。因此，匯改是手段，人民幣國(guó)際化是目的。如果二者本末倒置，就會(huì)導(dǎo)致很多認(rèn)識(shí)問題的混亂。

也正因此，人民幣對(duì)美元是升值還是貶值，一切要取決于人民幣國(guó)際化的目標(biāo)和實(shí)現(xiàn)的節(jié)奏。相對(duì)美元到底是升、是貶、是盯住，都要配合人民幣國(guó)際化的進(jìn)程來調(diào)整。

4 人民幣走出去三步驟

日?qǐng)?bào)：你認(rèn)為人民幣國(guó)際化的節(jié)奏是什么？

曹彤：理論界一些學(xué)者有一個(gè)共識(shí)，我在2008年也曾提到，人民幣的國(guó)際化大體要經(jīng)歷三個(gè)階段：貿(mào)易項(xiàng)下的結(jié)算貨幣、資本項(xiàng)下的交易和計(jì)價(jià)貨幣、儲(chǔ)備貨幣。每個(gè)階段大概走十年時(shí)間。

不同階段對(duì)匯率制度的要求不一樣。前兩個(gè)階段，由于中國(guó)的國(guó)力還沒那么強(qiáng)大，人民幣幣值的信用保證仍應(yīng)是美元。換句話說，人家持有人民幣的前提，是隨時(shí)能把人民幣換為美元，而不是為了保有人民幣，因?yàn)槊涝允莾?chǔ)備貨幣。在這個(gè)前提下，由于人民幣可以隨時(shí)兌換為美元，用人民幣結(jié)算，對(duì)方就會(huì)認(rèn)為沒有風(fēng)險(xiǎn)。這時(shí)候，人民幣對(duì)美元匯率保持穩(wěn)定，匯率風(fēng)險(xiǎn)最低，最有利于推動(dòng)貿(mào)易項(xiàng)下的人民幣結(jié)算。

資本項(xiàng)下會(huì)復(fù)雜一些，因?yàn)槿嗣駧抛兂山灰棕泿牛灰纂p方的利益訴求就不一樣，有人希望升值，有人希望貶值，所以這個(gè)階段匯率浮動(dòng)的區(qū)間需要大一些，但由于人民幣的最終信用保證仍是美元，就要求總體仍應(yīng)保證匯率的基本穩(wěn)定。

在第一、第二階段，人民幣始終以美元作為信用保證，這時(shí)候匯率越穩(wěn)定越有利于人民幣國(guó)際化，而不是越浮動(dòng)越有利。

到了第三個(gè)階段，人民幣成為儲(chǔ)備貨幣。無疑，成為儲(chǔ)備貨幣，意味著人民幣的信用保證必然是中國(guó)自身的國(guó)家信用。這個(gè)時(shí)候，人民幣匯率自由浮動(dòng)就是必然的選擇。作為別國(guó)的儲(chǔ)備貨幣，對(duì)方就需要參與到儲(chǔ)備貨幣幣值的形成機(jī)制中來。

這樣，圍繞人民幣國(guó)際化的目的，匯率改革作為實(shí)現(xiàn)手段的階段性特征就表現(xiàn)出來了。

日?qǐng)?bào)：三個(gè)十年的劃分是否過久，比如三個(gè)階段是否可以混合走，或者一起推動(dòng)？這樣，自由浮動(dòng)的匯率機(jī)制改革也可以提前。

曹彤：前兩步可以混合走，但目前看，第三步混合不了。當(dāng)下人民幣在國(guó)際上的保證，還不是我國(guó)的國(guó)家信用，而是只能用外匯儲(chǔ)備作為保證，前兩步需要先完成或取得較大的進(jìn)展，這是跨越不了。

儲(chǔ)備貨幣有兩種形成方式，一種是外部自發(fā)形成的，一種是主動(dòng)推動(dòng)。這兩種力量都需要時(shí)間積累。目前來看，比如也有國(guó)家央行儲(chǔ)備人民幣，但這是用來保證和中國(guó)的貿(mào)易往來，應(yīng)付國(guó)際貿(mào)易收支，而不是為了投資或國(guó)家儲(chǔ)備。CFP圖

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