劉杉

劉杉，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士、中華工商時(shí)報(bào)副總編輯、兼任南開大學(xué)國(guó)經(jīng)所教授，北京工商大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授、中國(guó)人民大學(xué)信托與基金研究所研究員、北京師范大學(xué)管理學(xué)院MBA導(dǎo)師，曾供職于中國(guó)人民銀行深圳分行，著有《中國(guó)再平衡》，《聚焦生活中的經(jīng)濟(jì)學(xué)》。

導(dǎo)語(yǔ)：中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力在增大，如何拿捏政策出臺(tái)時(shí)機(jī)，的確需要認(rèn)真考慮。就目前經(jīng)濟(jì)與社會(huì)環(huán)境看，3月1日后降準(zhǔn)，可能性最大。

有媒體從國(guó)有大行及數(shù)家股份制銀行證實(shí)，央行1月14日在2800億中期借貸便利（MLF）到期后，再度進(jìn)行了同等數(shù)量的MLF投放。

央行繼續(xù)增加流動(dòng)性供給，顯然與市場(chǎng)資金偏緊有關(guān)。雖是年初，但近期股市活躍，銀行資金分流嚴(yán)重，再加上新股申購(gòu)集中，以及準(zhǔn)備春節(jié)現(xiàn)金，市場(chǎng)流動(dòng)性壓力明顯。一些銀行理財(cái)產(chǎn)品利率水平也回升到5%以上，從側(cè)面驗(yàn)證銀行資金偏緊的事實(shí)。

央行續(xù)做MLF并不讓人感到意外，其同時(shí)釋放的信號(hào)是短期不會(huì)全面降準(zhǔn)。

盡管央行穩(wěn)健行事的理由很多，但市場(chǎng)近來(lái)堅(jiān)信降準(zhǔn)的靴子會(huì)落地。由于貨幣傳導(dǎo)機(jī)制失靈，經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，2015年貨幣政策一定會(huì)比去年寬松。剛剛結(jié)束的央行工作會(huì)議提出貨幣供給“合理充裕”的措辭，讓市場(chǎng)對(duì)全面降準(zhǔn)的預(yù)期更加確定。

然而，降準(zhǔn)靴子遲遲不落地，也反映出宏觀當(dāng)局決心難下。事實(shí)上決策者存在兩難選擇，一方面擔(dān)心通貨緊縮現(xiàn)象持續(xù)，另一方面擔(dān)心降準(zhǔn)可能刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)反彈，加重資產(chǎn)泡沫。

擔(dān)心房?jī)r(jià)反彈是影響宏觀決策的重要因素，但對(duì)通貨緊縮缺乏明確一致的判斷，恐怕是貨幣政策猶豫不決的更直接原因。

學(xué)界對(duì)是否存在通貨緊縮還有爭(zhēng)論，對(duì)通縮的形成機(jī)理更沒(méi)有形成可信的研究結(jié)果，這都讓行政當(dāng)局難以下定決心。

2014年CPI上漲2.0％，年度漲幅為2009年以來(lái)新低，表現(xiàn)為溫和通脹。但CPI月度數(shù)據(jù)持續(xù)在低位徘徊，PPI則連續(xù)34個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，顯示生產(chǎn)形勢(shì)不樂(lè)觀，宏觀經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)延續(xù)。

如果將物價(jià)持續(xù)下跌作為通貨緊縮的判斷基礎(chǔ)，那么可以推斷，PPI已經(jīng)出現(xiàn)通縮特征，且有繼續(xù)加重趨勢(shì)。CPI雖然相對(duì)穩(wěn)定，但主要得益于食品價(jià)格的支撐，而非食品類價(jià)格，同樣為持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。雖然貨幣供給并無(wú)收縮，但貨幣傳導(dǎo)機(jī)制失靈，以及近期資金向股票市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，都使貨幣供給無(wú)法支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)價(jià)格穩(wěn)定。因此，通貨緊縮的跡象相當(dāng)明顯。

此次通貨緊縮或延續(xù)相當(dāng)一段時(shí)間，導(dǎo)致物價(jià)持續(xù)走低的主要因素有五點(diǎn)。

其一，產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重。長(zhǎng)期高速投資導(dǎo)致的產(chǎn)能過(guò)剩需要消化，特別是出口降速，使得產(chǎn)能過(guò)剩狀況更加突出。由于房地產(chǎn)周期拐點(diǎn)來(lái)臨，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈也面臨減產(chǎn)局面。

其二，有效需求不足。收入增長(zhǎng)乏力、人口紅利消失、內(nèi)需結(jié)構(gòu)調(diào)整，以及政府財(cái)政預(yù)算透明化，導(dǎo)致居民、企業(yè)和政府各類需求均難以增長(zhǎng)。總需求不足是促使物價(jià)總水平下跌的直接原因。

其三，貨幣供給無(wú)效。如果說(shuō)通貨緊縮是貨幣現(xiàn)象，那么盡管貨幣供給持續(xù)增長(zhǎng)，但鑒于有效需求不足和“去杠桿”，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)信貸需求下降，商業(yè)銀行貸款意愿也不足，從而使貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制失靈，貨幣沉淀于金融體系之內(nèi)，增量貨幣對(duì)價(jià)格總水平影響有限。

其四，美元走強(qiáng)輸入通縮。美元持續(xù)走強(qiáng)導(dǎo)致大宗商品價(jià)格定價(jià)重心下移，再加上全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，以及新能源革命導(dǎo)致的油價(jià)下降和需求減少，使得大宗商品總體價(jià)格走低。鑒于歐洲、日本和新興經(jīng)濟(jì)體恢復(fù)經(jīng)濟(jì)需要時(shí)日，在美元繼續(xù)走強(qiáng)背景下，大宗商品價(jià)格將在較長(zhǎng)時(shí)間徘徊在底部區(qū)域，從而使中國(guó)要繼續(xù)接受輸入性通縮。

其五，技術(shù)革命降低商業(yè)成本。移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)興起改變了商業(yè)業(yè)態(tài)，降低了商業(yè)成本，而互聯(lián)網(wǎng)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)和融資領(lǐng)域的應(yīng)用，同樣降低了生產(chǎn)及融資成本。新技術(shù)革命導(dǎo)致生產(chǎn)成本下降，抑制了價(jià)格總水平漲幅。

以上五點(diǎn)，實(shí)際成為“新常態(tài)”一部分，這要求中國(guó)做出理性選擇。如果選擇市場(chǎng)出清，這會(huì)讓通貨緊縮延續(xù)一段時(shí)間，但有利于長(zhǎng)期增長(zhǎng)效率，政府或可以接受這一選擇，只不過(guò)要對(duì)就業(yè)率和增長(zhǎng)率有足夠的接受心理。如果放松貨幣，以非常規(guī)貨幣政策應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑，后果難料?？赡茇泿艂鲗?dǎo)機(jī)制繼續(xù)失靈，貨幣政策無(wú)效。也可能促使房地產(chǎn)反彈，導(dǎo)致危機(jī)延后。

正是由于兩難困境，宏觀當(dāng)局舉棋不定。不過(guò)，考慮到出口增速下降，國(guó)際收支趨于平衡，那么降準(zhǔn)的最好措辭是對(duì)沖基礎(chǔ)貨幣供給減少，因而選擇美聯(lián)儲(chǔ)加息，是副作用最小的降準(zhǔn)時(shí)機(jī)。然而美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)間并不明朗，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力卻在增大，如何拿捏政策出臺(tái)時(shí)機(jī)，的確需要認(rèn)真考慮。

不動(dòng)產(chǎn)登記條例3月1日實(shí)施，此舉將促使投資者拋售房產(chǎn)，因而在該條例正式實(shí)施后再行降準(zhǔn)，或可以減少貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)的刺激作用。

就目前經(jīng)濟(jì)與社會(huì)環(huán)境看，3月1日后降準(zhǔn)，可能性最大。

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