劉杉

劉杉，經(jīng)濟學博士、中華工商時報副總編輯、兼任南開大學國經(jīng)所教授，北京工商大學經(jīng)濟學院教授、中國人民大學信托與基金研究所研究員、北京師范大學管理學院MBA導師，曾供職于中國人民銀行深圳分行，著有《中國再平衡》，《聚焦生活中的經(jīng)濟學》。

導語：處理一個系統(tǒng)性危機，至少要考慮到三個方面問題，一是消滅危機源頭，二是切斷傳遞鏈條，三是做好善后工作。從宏觀大局看，救市的最佳辦法就是“不救”，即不在股票市場過度糾纏，而應(yīng)該做好切斷危機鏈條的準備。只要央行公開宣布向銀行券商等金融機構(gòu)提供無限制流動性供應(yīng)，危機鏈條就被切斷。這樣做的好處至少有三：一是消滅投機者，二是消滅配資公司，三是為社保基金入市創(chuàng)造條件。

如果說股市崩盤已經(jīng)在向金融危機演化，那么現(xiàn)在中國政府需要面對的問題是如何應(yīng)對可能的系統(tǒng)性危機。救市，已經(jīng)不是一個證券專業(yè)領(lǐng)域的問題，而是關(guān)乎經(jīng)濟和社會穩(wěn)定的大局問題。

要求政府救市的理由很多，其中專業(yè)人士和輿論最有說服力的觀點是，如果不救市，將會發(fā)生系統(tǒng)性風險，將影響上市公司、券商、信托公司和銀行，乃至影響宏觀經(jīng)濟?？梢哉f，這樣的邏輯是正確的，也足以打動決策者。不過在救市政策明確后，如何救市，就是一個更現(xiàn)實的問題。處理一個系統(tǒng)性的危機，至少要考慮到三個方面問題，一是消滅危機源頭，二是切斷傳遞鏈條，三是做好善后工作。

在上周末證監(jiān)會高調(diào)宣布救市后，救市正在向全民運動方向發(fā)展，券商、基金、保險公司、上市公司都在積極參與，參與者的努力方向也很一致，都是希望穩(wěn)住股價，恢復市場信心。從筆者提到的處理危機的三個方面看，證監(jiān)會領(lǐng)導的滅火大軍，主要力量集中做消滅源頭工作，其做法是穩(wěn)定股價。但從這幾天操盤效果看，并未達到預期目的，甚至使市場信心遭到更大打擊。

站在證監(jiān)會角度，它現(xiàn)在最想做的事情就是把自己惹的禍，自己平了。既給市場以交待，也能日后減點刑責。所以證監(jiān)會也是拼了。無論是穩(wěn)定股指，還是限制期貨做空，證監(jiān)會做的都是技術(shù)操作，但問題的核心并未觸及，即如何消化“有毒資產(chǎn)”和去杠桿。實際情況是，“有毒資產(chǎn)”消化了，杠桿問題就能迎刃而解。反過來，利用技術(shù)規(guī)范抑制強平機制，但仍然消化不了泡沫問題。顯然，全面接盤“有毒資產(chǎn)”不是證監(jiān)會力所能及的事情。結(jié)果就表現(xiàn)為，證監(jiān)會雖然竭盡全力，但依然無法觸及核心問題。

輿論對證監(jiān)會救市不力予以批評，這或許是不公平的，因為至少二萬億的平盤股票，需要大量資金來接盤，而且這些資產(chǎn)是有毒的，國家隊真心不想在這個價位入手。坊間多有批評，甚至國際頂尖高手也出謀劃策，但這些評論建議都停留在技術(shù)層面，普遍缺乏大局觀。

大局是什么，就是避免系統(tǒng)性風險。什么是系統(tǒng)性風險，股市的系統(tǒng)性風險已經(jīng)出現(xiàn)，更大的系統(tǒng)就是整個金融系統(tǒng)，乃至實體經(jīng)濟。因此，宏觀決策者眼里的系統(tǒng)性風險不是股市，而是銀行等金融機構(gòu)。所以，高層考慮問題應(yīng)該主要著眼于處理危機的第二個問題，即切斷傳染鏈條。

雖然央行同意向證金公司提供流動性，但央行周三才有新聞發(fā)言人說話，銀監(jiān)會甚至還表態(tài)說正在對銀行進行摸底，這實際反映出，銀行體系并未遇到?jīng)_擊，管理層心中有數(shù)。當然，上市公司質(zhì)押在銀行的股票也遭到平倉威脅，但如果銀監(jiān)會要求銀行暫不執(zhí)行平倉協(xié)議，那么上市公司并無股東變動風險。

說到這兒，我們就會發(fā)現(xiàn)，救市的關(guān)鍵是確保上市公司和金融機構(gòu)不發(fā)生流動性問題。那么解決這個問題的關(guān)鍵不是證監(jiān)會，是央行。只要央行公開宣布向銀行券商等金融機構(gòu)提供無限制流動性供應(yīng)，危機鏈條就被切斷。以央行管理者的經(jīng)驗，他們應(yīng)該認識到這一點，所以并不急于表態(tài)。

因此，證監(jiān)會主導的救市既然無法解決“有毒資產(chǎn)”問題，那么證監(jiān)會的救市只能是起到安慰作用，這非證監(jiān)會錯誤，而是在大局里，注定要放棄股票市場。歷史經(jīng)驗也證明，救市效果往往有限，而且導致“道德風險”。此輪危機的爆發(fā)點就是去杠桿和消除泡沫，那么此時接盤“有毒資產(chǎn)”，就無法達到預期目的。因此，從宏觀大局看，救市的最佳辦法就是“不救”，即不在股票市場過度糾纏，而應(yīng)該做好切斷危機鏈條的準備。

讓市場自然形成市場底，實際是政府理性選擇。這樣的好處至少有三個，一是消滅投機者，二是消滅配資公司，三是為社?；鹑胧袆?chuàng)造條件。前兩個目的就是擠泡沫和去杠桿，這也是證監(jiān)會最初查處場外配資的理由。既然危機已經(jīng)發(fā)生，那么干脆就將錯就錯，借市場力量，實現(xiàn)行政手段之目的，這也算證監(jiān)會的工作成果。從周三盤面看，藍籌股開始補跌，而中小盤股票開始企穩(wěn)，那么市場底也在形成過程中。當股市泡沫進一步消化后，國家隊可以快速入場掃貨，最終達到一石三鳥效果。

當然，金融市場存在傳染性，A股大幅調(diào)整，已經(jīng)影響到港股、商品市場，乃至人民幣匯率，但影響商品期貨和匯率的真正原因是對實體經(jīng)濟的預期，這就要求宏觀當局要拿出穩(wěn)定實體經(jīng)濟的政策來。從中國經(jīng)濟目前運行情況看，未來仍有增長空間，對商品期貨和匯率構(gòu)成一定支撐作用。

如果靜下心來，回到政府救市的初衷，市場就應(yīng)該明白，政府救的是金融機構(gòu)，而不是股民，更不是投機者和高利貸者。

所以，面對非理性市場殺跌，投資者要原地趴下，做一次余則成，那么當大軍入城的時候，你就獲得了在解放前參加革命的待遇，日后必然獲得優(yōu)厚回報。那些杠桿使用者，只能成為市場的犧牲品，這是他們的不幸，也是市場不得不付出的學費。

政府最后還要做好善后工作，要講好“中國夢”的故事，只要夢還在，投資者還可以從頭再來。

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