劉杉

劉杉，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士、中華工商時(shí)報(bào)副總編輯、兼任南開(kāi)大學(xué)國(guó)經(jīng)所教授，北京工商大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授、中國(guó)人民大學(xué)信托與基金研究所研究員、北京師范大學(xué)管理學(xué)院MBA導(dǎo)師，曾供職于中國(guó)人民銀行深圳分行，著有《中國(guó)再平衡》，《聚焦生活中的經(jīng)濟(jì)學(xué)》。

導(dǎo)語(yǔ)：近日全球股市暴跌，金融危機(jī)身影顯現(xiàn)，帶頭大哥是中國(guó)A股。國(guó)際金融危機(jī)的根本原因是中美兩國(guó)模型下的全球增長(zhǎng)模式失衡，中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整能否順利實(shí)現(xiàn)，才是全球經(jīng)濟(jì)再平衡的關(guān)鍵。中國(guó)要穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，金融政策應(yīng)實(shí)行組合拳。

8月25日股市收市后，中國(guó)央行宣布降準(zhǔn)降息。這是在中國(guó)股市連續(xù)兩天近乎大盤(pán)跌停情況下推出的貨幣政策，此舉可被市場(chǎng)解讀為救市行為。央行此時(shí)推出普遍性降準(zhǔn)降息政策，時(shí)點(diǎn)選擇合適。

當(dāng)日上證指數(shù)收盤(pán)2964.97點(diǎn)，跌破3000點(diǎn)心理關(guān)口，該點(diǎn)位接近投資者對(duì)市場(chǎng)底的預(yù)期，此時(shí)降準(zhǔn)降息，有利于穩(wěn)定股市，救市效果較佳。

近日全球股市暴跌，金融危機(jī)身影顯現(xiàn)，各國(guó)開(kāi)始準(zhǔn)備應(yīng)對(duì)措施。與2008年不同的是，此輪股市暴跌的帶頭大哥是中國(guó)A股，一周時(shí)間，上證指數(shù)下跌千點(diǎn)。

由A股發(fā)動(dòng)的全球股市暴跌，也反證了一個(gè)說(shuō)法，所謂做空中國(guó)的境外勢(shì)力純粹是子虛烏有，因?yàn)闆](méi)有人聰明到能夠通過(guò)做空中國(guó)來(lái)達(dá)到做空自己的目的。

此輪全球股市暴跌，市場(chǎng)普遍認(rèn)為中國(guó)股市是始作俑者，其背后邏輯是中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)，具體表現(xiàn)為人民幣突然貶值和財(cái)新PMI數(shù)據(jù)走壞。這樣的邏輯說(shuō)明中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)成為全球經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)力量，不過(guò)透過(guò)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和政策變化，我們發(fā)現(xiàn)，全球金融動(dòng)蕩的真正邏輯仍然是美元周期變化。

筆者此前多次強(qiáng)調(diào)，國(guó)際金融危機(jī)本質(zhì)是美元體制危機(jī)，而中美兩國(guó)模型下的全球增長(zhǎng)模式失衡，是危機(jī)的根本原因。因此，中國(guó)經(jīng)濟(jì)奇跡，是最終促成貿(mào)易和美元供給失衡的關(guān)鍵因素，中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整能否順利實(shí)現(xiàn)，才是全球經(jīng)濟(jì)再平衡的關(guān)鍵。

在中美兩國(guó)模式下，只有中美兩國(guó)都完成結(jié)構(gòu)調(diào)整，才能實(shí)現(xiàn)全球經(jīng)濟(jì)再平衡。目前，美國(guó)結(jié)構(gòu)調(diào)整好于中國(guó)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行，而美元加息預(yù)期強(qiáng)烈，這實(shí)際預(yù)示美元重回主導(dǎo)地位。因此，全球金融動(dòng)蕩的根本邏輯，不能簡(jiǎn)單歸因于中國(guó)經(jīng)濟(jì)走壞，而是中美兩國(guó)調(diào)整步伐存在時(shí)滯，而美國(guó)又缺乏大國(guó)責(zé)任意識(shí)，拒絕考慮美元加息的溢出效應(yīng)，從而導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體金融動(dòng)蕩。

人民幣突然貶值，有經(jīng)濟(jì)因素影響，但關(guān)鍵問(wèn)題是國(guó)際收支失衡。近幾個(gè)月來(lái)中國(guó)外匯儲(chǔ)備持續(xù)下降，匯率承受貶值壓力，背后原因?qū)嶋H是美元加息預(yù)期下資金外流。在這種背景下，人民幣貶值有其合理性。從大的格局看，美元周期變化臨近轉(zhuǎn)折點(diǎn)，才是全球金融動(dòng)蕩真正原因。套利資金流出新興市場(chǎng)，導(dǎo)致以新興市場(chǎng)貨幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)出現(xiàn)重估，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

當(dāng)然，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期也影響到美國(guó)股市。走了7年牛市的美國(guó)股市，在美元加息背景下，必然會(huì)出現(xiàn)大幅度調(diào)整，只不過(guò)人民幣貶值和A股下跌為其大幅調(diào)整提供了宣泄的借口而已。

鑒于G20體制失敗，主要經(jīng)濟(jì)體宏觀(guān)政策各行其是，因此中國(guó)雖然會(huì)在道義上提出政策協(xié)調(diào)，但宏觀(guān)決策最終會(huì)以國(guó)家利益為重，適度考慮溢出效應(yīng)。美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬對(duì)全球股市暴跌表態(tài)說(shuō)，希望中國(guó)進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)人民幣匯率市場(chǎng)化。這樣的態(tài)度是中性的，既有客觀(guān)務(wù)實(shí)認(rèn)識(shí)，也有無(wú)可奈何心態(tài)。

在目前經(jīng)濟(jì)背景下，中國(guó)高層有意識(shí)讓股市形成市場(chǎng)底，從而利于股市盡快穩(wěn)定，恢復(fù)資源配置功能。從降準(zhǔn)降息政策效果看，救市僅僅是附加行為，更重要的效果是放松流動(dòng)性，降低實(shí)際利率，改善企業(yè)融資條件，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。此次降息同時(shí)，央行放開(kāi)了一年期以上定期存款利率浮動(dòng)限制，由于一年期利率是基準(zhǔn)利率，央行往往作為價(jià)格調(diào)控的基礎(chǔ)工具，因而這樣看，利率市場(chǎng)化大體接近完成。

除了降準(zhǔn)降息，中國(guó)要穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，金融政策應(yīng)實(shí)行組合拳，包括：

一，讓股票市場(chǎng)形成市場(chǎng)底。

此前政府救股市目的在于提供流動(dòng)性，避免金融體系出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。該目的已經(jīng)達(dá)到，上周末證監(jiān)會(huì)宣布救市結(jié)束，實(shí)際暗示讓市場(chǎng)自主決定均衡價(jià)格。目前A股已經(jīng)跌破政策底，隨著空頭力量衰弱，市場(chǎng)底會(huì)逐步探明。目前市場(chǎng)配資比例較低，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)化解。在降準(zhǔn)降息政策刺激下，A股將出現(xiàn)反彈行情，隨后進(jìn)入緩慢筑底階段。

二，繼續(xù)匯改，通過(guò)市場(chǎng)讓人民幣貶值。

雖然央行表示匯率貶值目標(biāo)已經(jīng)完成，但實(shí)際央行陷入兩難境地。如果繼續(xù)貶值，可能加快資金外流，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂；如果穩(wěn)定匯率，則一方面無(wú)法改變資金外流現(xiàn)狀，同時(shí)也會(huì)消耗外匯儲(chǔ)備。在A(yíng)股已經(jīng)大幅調(diào)整，且國(guó)際輿論要求人民幣匯率進(jìn)一步市場(chǎng)化情況下，中國(guó)應(yīng)在9月3日閱兵后，再度進(jìn)行匯率改革，將人民幣對(duì)美元匯率波動(dòng)幅度擴(kuò)大到3%，通過(guò)改革，利用市場(chǎng)化方式促進(jìn)人民幣貶值。如果貶值一步到位，則可以達(dá)到控制資金外流目的，也有益于出口。當(dāng)然，人民幣貶值會(huì)加速房地產(chǎn)泡沫破裂，雖然政府有些不情愿，但長(zhǎng)痛不如短痛。

三，延緩資本項(xiàng)目開(kāi)放時(shí)間。

在目前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，中國(guó)應(yīng)關(guān)注國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和制度改革，資本項(xiàng)目開(kāi)放時(shí)間表應(yīng)拖后。無(wú)論從監(jiān)管能力，還是從養(yǎng)老金入市節(jié)奏看，資本市場(chǎng)都不宜過(guò)早開(kāi)放。金融自由化經(jīng)典理論強(qiáng)調(diào)，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)開(kāi)放應(yīng)優(yōu)于對(duì)外開(kāi)放，至少在完成預(yù)算改革和利率、匯率市場(chǎng)化后，資本項(xiàng)目才能開(kāi)放。而世界經(jīng)濟(jì)的理論和實(shí)踐也都證明，資本市場(chǎng)開(kāi)放并不是一國(guó)的必然政策選擇。從人民幣國(guó)際化角度看，資本市場(chǎng)開(kāi)放是必然之路，但人民幣國(guó)際化應(yīng)充分考慮經(jīng)濟(jì)大環(huán)境，做出更穩(wěn)妥選擇。

總的看，盡管全球股票市場(chǎng)暴跌，但中國(guó)宏觀(guān)政策應(yīng)對(duì)謹(jǐn)慎。未來(lái)政策組合是，降準(zhǔn)降息后，匯率應(yīng)繼續(xù)適度貶值，同時(shí)延緩資本開(kāi)放。也就是匯率貶值、放松流動(dòng)性加資本管制。

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