如何應(yīng)對本幣升值壓力，是當(dāng)前眾多新興市場國家的政策難題，特別是在美聯(lián)儲啟動第二輪量化寬松政策之后，這一問題變得更為嚴(yán)峻。然而值得注意的是，投機(jī)資本涌入加大本幣升值壓力只是硬幣的一面，一旦投機(jī)資本短期內(nèi)大規(guī)模集中流出，當(dāng)前新興市場貨幣的升值壓力隨時可能逆轉(zhuǎn)為強(qiáng)大的貶值壓力，并對新興市場的經(jīng)濟(jì)安全構(gòu)成重大威脅。

其實早在2008年，資本流動的瞬間逆轉(zhuǎn)就已經(jīng)充分展示過其巨大的破壞力。當(dāng)年，由于大量金融機(jī)構(gòu)壞賬逐漸暴露，非美資產(chǎn)拋售大潮突然出現(xiàn)，資本大量回流美國。與此同時，美元開始大幅反彈，2008年3月，美元指數(shù)基本結(jié)束了始于2002年的持續(xù)下滑態(tài)勢，并很快展開反彈，至2009年3月最高反彈至89以上，升值幅度高達(dá)25%。大規(guī)模資本撤離對新興市場貨幣匯率形成了巨大壓力。以印度、俄羅斯和巴西為例，在美元反彈期間，上述三國貨幣對美元分別累計貶值了大約23%、36%和28%。

然而，僅僅一年之前，在資本大規(guī)模流入的情況下，這些國家的貨幣則是另一番景象。根據(jù)美國國際投資頭寸表數(shù)據(jù)顯示，2007年全年，扣除衍生金融工具，美國海外資產(chǎn)增加2.53萬億美元，達(dá)到15.72萬億美元，其中私人直接投資增加5033億美元，私人證券投資增加1.23萬億美元。無論是當(dāng)年的海外資產(chǎn)增加額還是海外資產(chǎn)總額，2007年均創(chuàng)歷史新高。

大規(guī)模的美元外流直接推高了世界范圍內(nèi)的通貨膨脹，并加大了資本流入國的資產(chǎn)價格上升壓力和匯率升值壓力。新興市場國家經(jīng)濟(jì)由于增長速度較快，投資回報率較高，自然成為美國資本的重要目的地。仍以印度、俄羅斯和巴西為例，2007年初至2008年3月，在各國央行的大力干預(yù)之下，三國貨幣對美元仍分別累計升值大約10%、10%和24%。

不難看出，以2008年3月份為分界線，投機(jī)資本在新興市場國家上演了一幕幾乎沒有“中場休息”的“大進(jìn)大出”的好戲：在大規(guī)模流入時拉高匯率、拉高資產(chǎn)價格、拉高通脹水平，然后立即在市場高位大規(guī)模拋售，所得收益一部分換成美元匯回美國，另一部分則轉(zhuǎn)投當(dāng)?shù)貙嶓w經(jīng)濟(jì)，變成直接投資。而新興市場國家則不得不面對投機(jī)資本大規(guī)模撤離后資產(chǎn)泡沫破裂、本幣大幅貶值、國民財富大量蒸發(fā)的爛攤子。

此外，更值得注意的是，新興市場國家在投機(jī)資本大量流出，資產(chǎn)價格大幅下滑的同時，由于國民財富的巨額損失，社會消費和投資都會大幅減速，實體經(jīng)濟(jì)中也往往隨之出現(xiàn)大量企業(yè)經(jīng)營困難，這就為高位拋盤的投機(jī)資本提供了廉價收購當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的機(jī)會，使其增強(qiáng)對新興市場實體經(jīng)濟(jì)的控制能力。

仍以美國國際投資頭寸表的數(shù)據(jù)為證，2008年，由于大量資本回流以及全球市場下跌的雙重影響，扣除衍生金融工具，美國海外資產(chǎn)總額較2007年下滑2.6萬億美元，其中私人證券投資下滑2.85萬億美元，但私人海外直接投資則增長了約2900億美元。換句話說，盡管美國在危機(jī)中損失不小，但美國對海外實體經(jīng)濟(jì)的控制能力卻在增強(qiáng)。

然而，故事仍未結(jié)束！2009年3月既是一輪投機(jī)狂潮的終點，又是新一輪投機(jī)狂潮的起點。

2009年3月，美元指數(shù)剛剛攀至89上方，美聯(lián)儲便于3月18日公布了大規(guī)模的量化寬松計劃。美聯(lián)儲的瘋狂印鈔隨即導(dǎo)致廉價美元再次大舉外流。美國國際投資頭寸表顯示，扣除衍生金融工具，2009年美國增持海外資產(chǎn)約1.75萬億美元。2007年的情景再次展現(xiàn)在世界面前：美元大幅貶值，新興市場貨幣大幅升值，股市上揚，大宗商品價格上漲，通貨膨脹開始上升。

仍以印度、俄羅斯和巴西為例，經(jīng)歷了2007至2009年3月的先大幅升值后大幅貶值后，上述三國貨幣再次坐上了“過山車”。2009年3月至今年美國啟動第二輪量化寬松前夕，三國貨幣對美元累計升值幅度分別約為13%、11%和30%。而11月3日美聯(lián)儲第二輪量化寬松的啟動則使得資本流入問題更加嚴(yán)峻。一旦投機(jī)資本突然大規(guī)模撤離的一幕重演，新興市場經(jīng)濟(jì)體很可能將再次經(jīng)歷災(zāi)難性打擊。

新興市場經(jīng)濟(jì)體可以通過對短期資本流動征收所得稅、金融交易稅、設(shè)置無息存款準(zhǔn)備金要求(URR)等手段增加投機(jī)資本的成本，抑制短期資本的大進(jìn)大出。面對部分國家不負(fù)責(zé)任的貨幣政策以及規(guī)模龐大的國際游資，只有針鋒相對才能盡量降低損失。盡管這有可能被投機(jī)資本及其代言人扣上“反國際化”、“反市場化”等似是而非的大帽子，但與維護(hù)貨幣及國家經(jīng)濟(jì)安全相比，這些口舌之爭微不足道。(韓會師 作者單位：對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院)

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