正在破滅中的美國(guó)次級(jí)抵押貸款泡沫，暗示著目前的全球流動(dòng)性泡沫很可能會(huì)在2008年終結(jié)，并以華爾街衍生品市場(chǎng)的崩潰為開(kāi)端

亞洲金融危機(jī)十周年之際，全世界媒體都把目光投向亞洲，在此找尋下一次危機(jī)的線索。他們將無(wú)功而返，因?yàn)橄乱淮谓鹑谖C(jī)最有可能會(huì)在華爾街爆發(fā)，特別是金融衍生品泡沫可能破滅。

與房地產(chǎn)業(yè)、新興市場(chǎng)和息差交易相比，巨幅增長(zhǎng)的債券衍生品（debt?derivative???products）才是今天流動(dòng)性泡沫問(wèn)題的核心。這一市場(chǎng)的總和已經(jīng)相當(dāng)于世界GDP的7倍。借貸成本因此被人為降低，借貸需求也由此膨脹，成為今天流動(dòng)性問(wèn)題的關(guān)鍵。如果這一泡沫破滅，融資成本將大幅上升，從而觸發(fā)全球性的經(jīng)濟(jì)衰退。

如果全球通貨膨脹加速，將迫使各國(guó)央行以更快的速度升息。當(dāng)銀根緊縮達(dá)到某個(gè)臨界點(diǎn)時(shí)，流動(dòng)性不足就會(huì)成為泡沫破裂的導(dǎo)火索。正在破滅中的美國(guó)次級(jí)抵押貸款泡沫，暗示著目前的全球流動(dòng)性泡沫很可能會(huì)在2008年終結(jié)，并以華爾街衍生品市場(chǎng)的崩潰為開(kāi)端。

衍生品繁榮濫觴

流動(dòng)性一詞已成為這個(gè)時(shí)代的流行語(yǔ)。對(duì)它的一個(gè)通俗理解是，有無(wú)數(shù)金錢(qián)正排著大隊(duì)涌入金融市場(chǎng)。在華爾街，衡量流動(dòng)性的指標(biāo)就是短期內(nèi)金融機(jī)構(gòu)所能使用的貨幣。金融機(jī)構(gòu)手中有多少錢(qián)可用來(lái)投資呢？這要看兩方面因素：第一，最終投資者的投入（主要是家庭儲(chǔ)蓄）；第二，信用條件（借貸資金的難易程度）。

第一個(gè)因素表現(xiàn)為上升的儲(chǔ)蓄率。美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克就用“儲(chǔ)蓄過(guò)?！眮?lái)解釋過(guò)去數(shù)年中債券市場(chǎng)的低收益率。但是，儲(chǔ)蓄過(guò)剩一說(shuō)并不被廣泛認(rèn)可，特別是在學(xué)術(shù)界。IMF的數(shù)據(jù)似乎表明，過(guò)去五年中全球儲(chǔ)蓄率幾乎沒(méi)有什么變化。當(dāng)然，全球的儲(chǔ)蓄率很難判斷。我的感覺(jué)是，在造成流行性泛濫方面，資金成本的下降比儲(chǔ)蓄上升扮演了更重要的角色。跨國(guó)公司手中握有大把的現(xiàn)金，但它們把生產(chǎn)轉(zhuǎn)移到了中國(guó)這樣的低成本國(guó)家，產(chǎn)業(yè)外移減少了對(duì)資本的需求，造成它們的投資比過(guò)去少。部分而言，這比儲(chǔ)蓄過(guò)剩更能解釋全球流動(dòng)性泛濫的現(xiàn)象。

信用條件的變化可能比儲(chǔ)蓄率的波動(dòng)更重要。除了低收益率國(guó)債，本輪經(jīng)濟(jì)周期中的信用價(jià)差（credit???spread）也低得異乎尋常。國(guó)債是最安全的資產(chǎn)，因?yàn)檎卸愂兆鳛槁男袀鶆?wù)的保證。由其他主體發(fā)行的債券，則根據(jù)不能履行債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)大小被評(píng)為若干等級(jí)。某一特定級(jí)別的債券和國(guó)債之間的利率差額被稱(chēng)作信用價(jià)差。對(duì)于非政府發(fā)行的債券的最高級(jí)為AAA，最低為BBB。任何低于BBB級(jí)的債券都可以被稱(chēng)做垃圾債。對(duì)于非專(zhuān)業(yè)人士而言，垃圾債是不安全的。

上世紀(jì)90年代，被穆迪評(píng)為AAA級(jí)的公司債收益率通常較美國(guó)國(guó)債高145個(gè)基點(diǎn)，最高為2002年10月時(shí)的327個(gè)基點(diǎn)。2007年1月，這一差距已縮小到僅65個(gè)基點(diǎn)。信用價(jià)差的縮小在低評(píng)級(jí)債券上表現(xiàn)得更為明顯。這種風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的縮小在相當(dāng)程度上抵消了美聯(lián)儲(chǔ)升息帶來(lái)的緊縮效應(yīng)。這也是PE（私人股權(quán)投資基金）可以在連續(xù)加息之后依然大發(fā)其財(cái)?shù)脑蛩?。過(guò)去一個(gè)月中，這種風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平迅速回升，因?yàn)橥顿Y者開(kāi)始擔(dān)憂，由杠桿收購(gòu)所驅(qū)動(dòng)的公司債市場(chǎng)可能會(huì)面臨和次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)一樣的風(fēng)險(xiǎn)。

本輪周期中，低得異乎尋常的信用價(jià)差主要是金融創(chuàng)新的結(jié)果。衍生品的發(fā)展使信用風(fēng)險(xiǎn)能夠在更大的范圍內(nèi)被分散，這也慫恿了投資者去冒更大的風(fēng)險(xiǎn)。這本應(yīng)是件好事，但絕大多數(shù)時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)分散都更接近于一種感覺(jué)而不是現(xiàn)實(shí)。很多衍生品的低流動(dòng)性也導(dǎo)致它們被金融機(jī)構(gòu)錯(cuò)誤地定價(jià)，這些機(jī)構(gòu)等于在故意誤導(dǎo)投資者，其背后可能是一個(gè)巨大的騙局。

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（risk???premium）是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一個(gè)基本概念。投資者必須為包含了比國(guó)債更多風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)要求更高的回報(bào)。例如，如果BBB級(jí)債券成為壞賬的概率為每年1％，投資者就會(huì)要求BBB級(jí)債的收益率比國(guó)債高出超過(guò)1％。不過(guò)，如果一個(gè)投資者投資100家公司的債券，而這些公司不履行債務(wù)的可能性又是不相關(guān)的，根據(jù)大數(shù)定理，他每年將因壞賬遭受1％的損失。因此，他應(yīng)該只對(duì)BBB級(jí)債要求高于國(guó)債1％的收益，這里并不存在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。多元化的資產(chǎn)配置可能是經(jīng)濟(jì)學(xué)中惟一的“免費(fèi)午餐”。

衍生品市場(chǎng)的繁榮，很大程度上是受到金融市場(chǎng)資產(chǎn)多元化需求的驅(qū)動(dòng)。持有公司債的投資者可以在不買(mǎi)賣(mài)其債券的情況下，利用衍生品對(duì)沖債券無(wú)法兌付的風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)于不良債券的期權(quán)市場(chǎng)迅速膨脹，而整個(gè)債券衍生品市場(chǎng)理論上已達(dá)到400萬(wàn)億美元的規(guī)模，相當(dāng)于全球GDP的七倍，或全球所有債券價(jià)值的三倍。這相當(dāng)于每張債券平均被重新買(mǎi)賣(mài)了三次。

無(wú)論風(fēng)險(xiǎn)是在表面上還是在實(shí)際上被對(duì)沖了，這些衍生品都刺激了投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求，并在總體上降低了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。