從8月3日到8月9日是一個大浪滔天的星期，同時也是對將來可能會出現(xiàn)重大影響的一個星期。

表面上，國際金融市場似乎僅僅得了次級債券抽風(fēng)病，一會因為似乎問題不那么嚴(yán)重而興奮地狂飆，一會又突然擔(dān)憂債券風(fēng)險蔓延而沮喪地崩潰。不過，美國股票市場總體只下降了1.3%左右，這在平時毫無驚奇之處，但這幾天里面一致呈現(xiàn)出的現(xiàn)象是，許多以數(shù)量分析為基礎(chǔ)的股票對沖基金、共同基金損失慘重，而以基本分析為基礎(chǔ)的基金受的損失則相對小一些。以這些基金中的一個種類——市場中性對沖基金來講，如果它們真正做到其名字標(biāo)榜的那樣，則無論市場如何波動，都應(yīng)該大體上“我自巋然不動”，緩慢但持續(xù)地上升。然而，這些天內(nèi)許多市場中性基金每天下跌5%！高盛資產(chǎn)管理公司的幾只標(biāo)志性基金都分別下跌了兩位數(shù)，以至公司于8月13日表示將加注30億美金，并且號召現(xiàn)有的投資者也追加投資。即使是一些共同基金，雖然由于制度上的限制，它們的頭寸杠桿并不高，但在這一星期內(nèi)損失10%并非罕事。

前所未見的事件

任何一個基金連續(xù)每天出現(xiàn)這樣幅度的下降可以說是前所未有的。試想如果市場回報符合經(jīng)濟(jì)學(xué)家假設(shè)的正態(tài)分布，這種情況需要多少年才會出現(xiàn)一次？！按照摩根士丹利的計算，這些基金每天的下降幅度相當(dāng)于三至五個標(biāo)準(zhǔn)方差。這就是說如果市場回報是正態(tài)分布，它們?nèi)胀顿Y表現(xiàn)的出現(xiàn)都分別最多只有0.135%的可能性，而這些小概率事件連續(xù)幾天同時發(fā)生的概率則更是小到需要1萬年才會發(fā)生一次，幾近于零了。很顯然，一般的風(fēng)險模型已經(jīng)完全不起作用。即使建立一些比較復(fù)雜的風(fēng)險模型，以隨機(jī)跳動的概率分布作為假設(shè)基礎(chǔ)，其大幅度的跳動也不會如此頻繁。

其實，從7月開始，我就從我自己管理的投資組合的表現(xiàn)報告里隱隱覺得有些奇怪。到7月底時，模型顯示值得投資的股票數(shù)目一下子猛增了許多。等到8月3日，大家同時出現(xiàn)大規(guī)模下跌時，很明顯這決不是簡單的任何一個模型失去作用的情況，而是有一些特殊事件發(fā)生了。隨后，有些財經(jīng)媒體開始報導(dǎo)數(shù)量分析管理的基金出現(xiàn)了問題，但它們?nèi)匀煌Ａ粼谥肛?zé)數(shù)量模型不起作用的階段。到8月9日，似乎原因才逐漸明朗。原來是少數(shù)大型的多策略(multi-strategy)數(shù)量分析的對沖基金在債券市場上由于次級債券的危機(jī)出現(xiàn)問題，他們必須迅速平倉。但是，它們不愿意在流動性不高的其他市場上拋售投資以防止失血過多，它們選擇了在流動性最好的大型股票的市場上降低它們的股票頭寸，這樣居然對其他的類似基金產(chǎn)生了極大的影響。而這些受影響的基金在找出原因之前，出于風(fēng)險管理的要求，就會自動降低投資頭寸，于是惡性循環(huán)發(fā)生了。

數(shù)量分析基金原本是可以控制風(fēng)險的選擇

數(shù)量分析主要采用統(tǒng)計、計量等數(shù)量化的方法來分析各種金融工具，總結(jié)其中規(guī)律和特性，從資產(chǎn)配置、組合構(gòu)建與優(yōu)化、風(fēng)險控制等方面形成投資策略。

數(shù)量分析的投資最多才出現(xiàn)了20年。開始的時候，只有鳳毛麟角的少數(shù)幾支基金。隨著金融市場數(shù)據(jù)庫的逐步豐富完善、計算機(jī)運算儲存能力的大幅提高以及大家對市場的更加了解，數(shù)量分析的投資才逐步成長起來，一些學(xué)術(shù)界的翹楚也下海施展拳腳，或自組公司或加盟現(xiàn)有的公司。當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)股票泡沫破裂時，許多機(jī)構(gòu)投資者猛然醒悟到風(fēng)險管理的重要性，因此數(shù)量分析的基金頓時成了它們的追逐對象。因為無論是僅僅進(jìn)行指數(shù)加強(qiáng)(index enhancement)的長期投資還是更進(jìn)一步地從事短期做多(long)做空(short)，數(shù)量分析基金在進(jìn)行投資的過程中，風(fēng)險管理都是其不可或缺的一個完整組成部分，它們一般都是通過對于一籃子證券同時進(jìn)行投資，而極少像其他有些基金那樣集中投資。一般而言，數(shù)量基金的經(jīng)理對于風(fēng)險的意識遠(yuǎn)高于也深于從事基本分析的基金經(jīng)理。

然而，頗具諷刺意義的是，這次的波動卻使得數(shù)量分析的風(fēng)險模型毫無意義，而以基本分析為基礎(chǔ)的基金所受的沖擊則要小得多。而且，這個波動是發(fā)生在流動性相當(dāng)高的大型股票市場，而受沖擊的小型股票也是屬于比較大的種類。這說明所有的數(shù)量分析基金所做的投資大體類似或至少同質(zhì)性較高。

當(dāng)初數(shù)量分析基金剛出現(xiàn)時，其投資表現(xiàn)大多還不錯。近年來由于迅速發(fā)展，估計目前在美國，投資于各個以數(shù)量分析為基礎(chǔ)的基金的資金大概已經(jīng)達(dá)到1.2萬億美元左右，而且其中至少10%的資金還使用了2至6倍的杠桿。由于數(shù)量基金的周轉(zhuǎn)率大都比較高，它們對市場交易量的影響就更大了。隨著資本市場的更加有效，以及近期市場波動性的降低，投資獲利的機(jī)會越來越少也越來越小。無論是數(shù)量基金還是其他基金，平均每支基金的投資表現(xiàn)近年來都已經(jīng)呈現(xiàn)逐步下降的趨勢。為了獲取足夠的回報，許多基金經(jīng)理更多地使用杠桿。與此同時，許多經(jīng)理還不惜直接或間接地承受更大的市場風(fēng)險。近年來，對沖基金整體承受的市場風(fēng)險之大，已經(jīng)完全反映在對沖基金的指數(shù)上了。比如即使是市場中性基金種類，無論是道瓊斯的市場中性基金指數(shù)，還是其他任何一個公司做的指數(shù)，最近三年都明顯地表現(xiàn)出與普通的股票市場指數(shù)越來越高的相關(guān)性。

數(shù)量基金的缺陷顯露

所有的數(shù)量基金都是通過某種模型進(jìn)行投資決策的。雖然各個公司的模型不盡相同，但是無論采用什么模型，無論模型被做得如何美輪美奐，它們所用的數(shù)據(jù)都是一樣的。每個模型的原理也不致截然不同，因為采用的決策變量無非是基本的風(fēng)險要素或者是由所謂的行為金融學(xué)研究演化出來的市場變量。這樣即使模型各有不同，最終的投資頭寸卻未必互不相干。更何況所有的數(shù)量投資幾乎都是建立在分散的一籃子證券上面，這就更加使得大家的投資具有相當(dāng)高的同質(zhì)性。平時市場風(fēng)平浪靜時，大家各行其事，但是這次風(fēng)暴出現(xiàn)，卻幾乎無人能夠置身事外。

市場的風(fēng)暴沖擊著每家公司、每個從業(yè)人員。有專家曾經(jīng)表示，這次的風(fēng)暴遠(yuǎn)甚于幾年前長期資本管理公司破產(chǎn)引發(fā)的風(fēng)暴。多位基金經(jīng)理發(fā)現(xiàn)這幾天每天都是他從業(yè)以來從沒有出現(xiàn)過的最壞情形。各家公司也開始分別檢討自己的投資策略，主動向客戶通報最新信息。

不過，正如幾十年前的一段名言：“有利的形勢，主動的恢復(fù)，往往產(chǎn)生于再堅持一下的努力之中?！鄙闲瞧谖?月10日，市場已經(jīng)有所恢復(fù)，凡是堅持自己原來策略的基金大都有了或多或少的補(bǔ)償。

對未來的影響

目前，這場風(fēng)暴是否已經(jīng)完全過去還很難說。但是，其影響已經(jīng)明白無誤地彰顯給了所有的投資管理人員。大家都必須思考今后的發(fā)展方向在哪里。

1998年，長期資本管理公司破產(chǎn)后，投資界曾經(jīng)出現(xiàn)過對于數(shù)量分析是否適合用于投資的爭論。反對者認(rèn)為即使兩名諾貝爾獎得主都沒能防止模型破產(chǎn)，可見數(shù)學(xué)模型毫無用處。而贊同者則認(rèn)為這個事件并不說明數(shù)量模型不能用于實踐，相反顯示模型做得還不夠好，還沒有完全考慮到所有應(yīng)該考慮的因素，還沒有做到可以防止極小概率事件的發(fā)生。長期管理公司的破產(chǎn)很大程度上畢竟還是因為深陷于一些流動性差的投資無法自拔。無論是反對者還是贊同者，當(dāng)時恐怕都不會想到僅僅幾年后，類似的場景會在流動性很好的市場也能重演。

這次事件說明了投資者在考慮風(fēng)險時，除了市場風(fēng)險、交易對方的信用風(fēng)險之外，恐怕還多了一個與他人投資同質(zhì)的風(fēng)險。雖然短期內(nèi)一些投資者對于數(shù)量基金或許暫時卻步，但長遠(yuǎn)來看數(shù)量基金仍然會繼續(xù)發(fā)展。同時，由于對沖基金、共同基金、私募權(quán)益基金等投資界限逐漸交叉，這種同質(zhì)風(fēng)險恐怕會越來越高。作為基金經(jīng)理，則不僅應(yīng)該在投資過程方面強(qiáng)調(diào)與競爭者不同之處，更應(yīng)該加深研究，發(fā)掘投資選擇的不同。

蘇東坡在《晁錯論》里開篇就說“天下之患，最不可為者，名為治平無事，而其實有不測之憂”。治理天下如此，投資管理也是如此。無論模型做得多么科學(xué)，投資人都應(yīng)該體認(rèn)到還有許多無法預(yù)計的不確定性，在具體管理投資組合時仍然需要一定的藝術(shù)。  (財經(jīng))