9月24日，G20領(lǐng)導(dǎo)人第三次金融峰會(huì)在美國(guó)匹茲堡召開(kāi)。在為期兩天的會(huì)議里，“退出策略”問(wèn)題被認(rèn)為是此次峰會(huì)的最重要議題。

美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬在G20會(huì)議之前拋出以貿(mào)易順差國(guó)擴(kuò)大內(nèi)需為主要內(nèi)容的“可持續(xù)和平衡增長(zhǎng)框架”以及建立審查各國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的機(jī)制，如將此同不久前中美之間的“輪胎特保案”聯(lián)系起來(lái)，表明危機(jī)中的各國(guó)合作“蜜月期”已經(jīng)不復(fù)存在，于是此輪危機(jī)不僅發(fā)生全球去杠桿化、去庫(kù)存化，很可能也會(huì)“去全球化”。

今年7月，中國(guó)央行行長(zhǎng)周小川在全球智庫(kù)峰會(huì)上曾給出未來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后的六種路徑，而六種情形中他最為擔(dān)憂的也是他認(rèn)為最壞的“情景6”似乎更有可能在我們面前浮現(xiàn)——“當(dāng)前國(guó)際經(jīng)濟(jì)不平衡的格局還持續(xù)，貿(mào)易保護(hù)主義會(huì)越來(lái)越嚴(yán)重”，而“情景6”對(duì)中國(guó)的貨幣政策挑戰(zhàn)也是最大的。

對(duì)于危機(jī)后的全球經(jīng)濟(jì)而言，關(guān)鍵也在于中美作為共生體如何積極修復(fù)失衡的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。自上世紀(jì)80年代以來(lái)形成的經(jīng)濟(jì)模式一旦被打破，必定需要一個(gè)漫長(zhǎng)的筑底過(guò)程，方可使全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行重新走上新的增長(zhǎng)軌道，而且新模式的出現(xiàn)也不可能一蹴而就，所以當(dāng)下中美雙方而言，需要共同努力來(lái)構(gòu)建一個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的緩沖期。針對(duì)內(nèi)部日漸增多的失業(yè)壓力，歐美對(duì)中國(guó)必將實(shí)施貿(mào)易保護(hù)主義，進(jìn)一步惡化中國(guó)的外貿(mào)環(huán)境。而外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境將直接決定中國(guó)央行的貨幣政策偶像，央行未來(lái)的重點(diǎn)應(yīng)該是讓突然變陡的信貸斜率實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)回歸，其中一個(gè)關(guān)鍵因素就是外部需求一定穩(wěn)定，不能繼續(xù)對(duì)經(jīng)濟(jì)整體運(yùn)行形成拖累。

而另一個(gè)關(guān)鍵因素，就是內(nèi)部流動(dòng)性結(jié)構(gòu)異化程度能否得到有效修正。實(shí)際上，伴隨近兩個(gè)月新增信貸的回落，信貸結(jié)構(gòu)相應(yīng)出現(xiàn)了“雙調(diào)”——中長(zhǎng)期貸款比重增加和中小企業(yè)額度增加，如果單純從銀行信貸數(shù)據(jù)來(lái)看，此種結(jié)構(gòu)性調(diào)整確實(shí)符合決策層多次提及的結(jié)構(gòu)性調(diào)整要求。但我們發(fā)現(xiàn)伴隨今年信貸數(shù)據(jù)的異常，出現(xiàn)了一個(gè)新的問(wèn)題——統(tǒng)計(jì)局公布的固定投資中信貸資金總量和央行公布的中長(zhǎng)期貸款數(shù)據(jù)發(fā)生了有史以來(lái)的最大差額，前8個(gè)月中長(zhǎng)期貸款累計(jì)投放4.9萬(wàn)億之多，而體現(xiàn)在固定投資中的信貸資金僅為2.3萬(wàn)億，兩者相差2.6萬(wàn)億，如此巨大的差額如何解釋？

同時(shí)今年以來(lái)企業(yè)存款增速也表現(xiàn)出異常，而據(jù)我們估算的企業(yè)活期存款數(shù)據(jù)，也呈現(xiàn)出快速上升的態(tài)勢(shì)，而自2006年4月以來(lái)，企業(yè)活期存款和A股市場(chǎng)的相關(guān)度較高，而且資本市場(chǎng)的幾個(gè)拐點(diǎn)變化，均在企業(yè)活期存款數(shù)據(jù)上有所體現(xiàn)。

如果把上面幾個(gè)觀察聯(lián)系起來(lái)，是否能夠得出這樣的結(jié)論：銀行資金供給和實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金需求之間確實(shí)存在缺口。從去年11月份政策轉(zhuǎn)向以來(lái)，中國(guó)實(shí)施了逆周期擴(kuò)張的經(jīng)濟(jì)政策，同時(shí)企業(yè)資金需求更多體現(xiàn)在票據(jù)融資和資本市場(chǎng)的套利，同時(shí)企業(yè)貸轉(zhuǎn)存的程度和速度也較以往提升了許多。伴隨央行政策微調(diào)的開(kāi)始，銀行則開(kāi)始快速實(shí)施信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整，體現(xiàn)為“中長(zhǎng)期貸款比重增加和中小企業(yè)額度增加”，但此種調(diào)整是建立在虛增的企業(yè)存款基礎(chǔ)之上，實(shí)際上加重了銀行資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配的程度，特別是中小銀行情況或更嚴(yán)重。最終形成的后果可能是央行在外貿(mào)和內(nèi)部銀行資金要求之下，不僅不能有效實(shí)施退出政策，反而會(huì)在中小銀行資金緊張時(shí)，被迫放松流動(dòng)性，而如果屆時(shí)其他經(jīng)濟(jì)體紛紛加大退出力度，那么危機(jī)后政策退出產(chǎn)生的不良后果，則會(huì)較大地影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)。

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