沈聯(lián)濤

2008年以來，二十國集團(以下簡稱G20)對自己的定位逐漸由一個清談場所轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€針對全球問題開展有效集體行動的一個嚴肅論壇。毫無疑問，G20掌控并代表了全球經(jīng)濟力量的大部分，無論根據(jù)市場匯率還是購買力平價，G20成員擁有世界GDP的85%~90%，并擁有幾乎2/3的人口。

盡管對新興市場國家，特別是金磚四國不斷增長的力量有很多贊頌和希望，新興市場國家在升級的金融穩(wěn)定委員會中也有了更大的代表權(quán)，同時在諸多國際監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)機構(gòu)中有更多的參與，但我個人最大的憂慮是：新興市場國家在成為其中一員之后，是否僅是簡單地唯七國集團馬首是瞻。畢竟，七國集團在全球治理、機構(gòu)研究及政策分析能力方面有豐富的經(jīng)驗。我們之中有人不會忘記，近年來金融危機最好的指示器正是經(jīng)合組織的新成員國。幾乎每一個新的經(jīng)合組織成員國，如土耳其、墨西哥及韓國，都在加入不久后便經(jīng)歷了金融危機，因為他們開放得過早，尚沒做好應(yīng)對潛在全球性沖擊的準(zhǔn)備。

實體經(jīng)濟入手是解決危機之道

G20面臨的主要問題是：如何確保成功預(yù)防未來的金融危機？

實際上，日本為應(yīng)對由上世紀80年代資產(chǎn)泡沫導(dǎo)致的通貨緊縮壓力，用一種債務(wù)泡沫來替代銀行和公司在股票市場及房地產(chǎn)市場上的損失——本質(zhì)上是用合GDP兩倍的財政債務(wù)來替代泡沫損失。這種債務(wù)泡沫只有通過零利率才能持續(xù)。如果通脹回歸日本利率上升，債務(wù)泡沫的緊縮將使以國內(nèi)退休人員為主的債券持有者蒙受巨大損失。實際上，因未能進行大規(guī)模的國內(nèi)改革，產(chǎn)能過剩的問題延續(xù)到了后代。

現(xiàn)有的救市計劃也包括傾全力保護銀行系統(tǒng)，這同樣產(chǎn)生了一個與日本相似的悖論——沒有關(guān)閉那些“僵尸金融機構(gòu)”，相反卻給予巨大的息差以讓它們生存，這給全球?qū)嶓w經(jīng)濟帶來了巨大扭曲。

首先，銀行管理層拿著高薪遠走高飛，因為有全額存款保險及政府所有制的保證。目前利潤的多少是來自管理層的能力呢？第二，在零利率政策下，激勵架構(gòu)被扭曲，故不能對風(fēng)險定價。如果沒有政府進一步的援助，社會中弱勢的中小企業(yè)面臨較高的息差且難以獲得信貸，而國有企業(yè)及大型跨國企業(yè)卻享受優(yōu)惠利率。第三，僅靠匯率調(diào)節(jié)無助于本質(zhì)上的全球調(diào)整，因為日本經(jīng)驗說明盡管貨幣大幅升值，經(jīng)濟仍會持續(xù)擁有大額順差。如果生機勃勃的新興市場也像日本那樣因為匯率沖擊及國內(nèi)泡沫而經(jīng)濟增長放緩，那么全球增長將進一步放緩。

目前救市工作實際上在做的是對有效率的實體經(jīng)濟部門的公司和儲戶征稅來補助僵尸金融機構(gòu)，企圖將失業(yè)率控制在社會可接受的水平。我們需要實體部門的解決方案，不是滑稽的貨幣游戲?？傊?，金融工程的危機不能用更多的金融工程來解決。從實體經(jīng)濟入手才是正確的解決之道。

監(jiān)管重在調(diào)整高杠桿

那么，真正的問題是什么？

請允許我以魔鬼代言人的身份赤裸裸地提出這些問題。如果說經(jīng)濟刺激計劃的缺陷是忽視價格、沒有嚴格的預(yù)算約束，自由市場也有忽視非市場風(fēng)險、沒有嚴格預(yù)算約束以及利用無限制的金融工程進行融資等問題。中央銀行忽視資產(chǎn)泡沫而僅僅關(guān)注消費物價，監(jiān)管者忽視線下及離岸負債，未能監(jiān)管特殊目的工具，其結(jié)果便是金融系統(tǒng)中大規(guī)模的隱蔽嵌入杠桿。因為在巨大的道德風(fēng)險下，聰明的銀行家認識到他們能夠通過提高杠桿來增加收益。這場危機證明他們是正確的——他們被“金色降落傘”緊急救助。

金融機構(gòu)的冒險行為歸因于由收益每季度增長的要求所驅(qū)動的扭曲的管理層薪酬機制，管理層相應(yīng)地往系統(tǒng)中嵌入杠桿直至其爆炸。所以，控制超額薪酬的簡單方法是控制過度杠桿。這需要在監(jiān)管政策及實踐中從重新定義綜合杠桿限制開始，進行大規(guī)模的變革。

大部分主張自由資本流動的人將有益的長期外國直接投資等同于外國證券投資。他們忽視了這樣一個事實：通過金融工程，外國證券投資是短期的，且具有高杠桿性，從高度波動中牟利，可能的話還會通過操縱市場尤其是交易清淡的市場來實現(xiàn)收益。實際上，產(chǎn)生于日本通貨緊縮之后零利率政策的利差交易是對沖基金、投資銀行以及投機者下注新興市場的主要資金來源。新興市場國家的中央銀行毫無辦法來保護本國貨幣，因為他們的外匯儲備杠桿極低(主要是國內(nèi)儲蓄和長期負債)，而對方卻通過大額動量交易具有高杠桿性。如果外匯儲備依賴短期外債融資，那結(jié)果將是顯而易見的。此外，如果居民也認為匯率是不穩(wěn)固的，那么游戲到此結(jié)束。傳統(tǒng)的解決方法是讓貨幣貶值，實行浮動匯率制，通過出口來解決國內(nèi)缺口。但是這要假設(shè)出口引擎是不變的。

簡而言之，單一的浮動匯率制將帶來不穩(wěn)定的競相貶值，代價慘重。

解決方法是否在于加強金融監(jiān)管？這是第二個難題。假設(shè)G20具有創(chuàng)建全球金融監(jiān)管機構(gòu)和全球中央銀行的權(quán)力，能解決這一全球性問題嗎？令人驚訝的是，答案是否定的。理由是，歐盟的經(jīng)驗表明，在缺乏某些中央財政調(diào)節(jié)的前提下，沒有任何地區(qū)的中央銀行和超級金融監(jiān)管機構(gòu)能解決地區(qū)與部門間的差異。

某種形式全球稅收是必要的

說穿了，我們不能對一個整體問題應(yīng)用局部性解決方案。如果我們在生活中有全球性銀行，那么我們需要全球征稅。由于全球性機構(gòu)在持續(xù)創(chuàng)造全球公共產(chǎn)品，某種形式的全球稅收是必要的。

在此情況下，征收流轉(zhuǎn)稅成為一個可供選擇的方案。原因有五：

第一，流轉(zhuǎn)稅(或交易稅)是一個用戶支付的稅種，相比其他形式的稅收具有較少累退性。它好比為全球公共利益而向?qū)ι鐣涣夹袨檎魇盏馁€博稅。第二，流轉(zhuǎn)稅是反周期的，稅率的上升或下降取決于市場的投機熱度，如果泡沫破裂的危險增大，則提高稅負來為安全網(wǎng)解決危機融資。第三，流轉(zhuǎn)稅可用于為全球公共產(chǎn)品融資，目前沒有其他的融資方式。第四，這個稅種將由目前交易費用負擔(dān)最輕的金融機構(gòu)支付，為了創(chuàng)建無摩擦的金融市場，印花稅和其他交易費用幾乎降低為零。金融機構(gòu)因此而利潤減少，這將降低其發(fā)放鼓勵冒險的超額獎金和補貼的能力。第五，一旦流轉(zhuǎn)稅被采用，交易的統(tǒng)計數(shù)據(jù)將被列示清晰，可以用于監(jiān)測過度投機、市場操縱和內(nèi)幕交易行為，而這些數(shù)據(jù)的缺失正困擾著全球金融市場的監(jiān)管。

需要征收多少流轉(zhuǎn)稅呢？根據(jù)國際結(jié)算銀行的調(diào)查，每年總的金融交易大約為900萬億美元。若將流轉(zhuǎn)稅率設(shè)為0.1%，那一年的稅收收入為9000億美元，在3年內(nèi)幾乎便能覆蓋全球銀行業(yè)估計總額在2.8萬億美元的損失。即使將流轉(zhuǎn)稅率設(shè)為0.005%，也將產(chǎn)生450億美元的收入，接近非洲每年所需的500億美元援助。

我所建議的不是個別國家征收托賓稅，而是所有G20成員都按一個單一的、統(tǒng)一的稅率征稅，比如說0.005%。如果我們都統(tǒng)一征稅，就不會存在比誰征稅更低的競賽。因為全球泡沫是全球問題，G20可以達成一致來逆周期調(diào)節(jié)稅收。征稅的政府可以將這些收益委托給一個全球基金，并且設(shè)計一種機制讓政府可以利用部分收益來解決當(dāng)前的危機。

另一個規(guī)范全球財政主體的措施是商定預(yù)提稅稅率的標(biāo)準(zhǔn)，這一數(shù)值估計在15%~20%。統(tǒng)一預(yù)提稅的協(xié)議將使全球征稅體系更加統(tǒng)一，全球稅制趨同進而降低全球的交易成本。如果離岸金融中心零稅收優(yōu)勢受到削弱，那么制造監(jiān)管和稅收“黑洞”的動機將會受到限制。新興市場將減少稅收流向離岸中心的損失，國內(nèi)稅收體制的改善將使得新興市場有能力不再依靠國外借貸或者熱錢來融資。

作者系銀監(jiān)會首席顧問和國際咨詢委員會委員、召集人，中國投資有限責(zé)任公司國際咨詢委員會成員，上海市推進國際金融中心建設(shè)領(lǐng)導(dǎo)小組國際咨詢委員會委員，馬來西亞總統(tǒng)經(jīng)濟顧問。曾于1998年10月到2005年9月連續(xù)三屆擔(dān)任香港證監(jiān)會主席，并在2003年到2005年間擔(dān)任國際證監(jiān)會組織技術(shù)委員會主席，1993年到1998年間擔(dān)任香港金融管理局副總裁。

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