“伊斯蘭金融”也有“致命漏洞”！

——從“迪拜困境”中看“金融能力不足”問題

復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副院長(zhǎng)、 金融學(xué)教授孫立堅(jiān)

迪拜在上周三宣布將重組其政府控股公司“迪拜世界”，并要求推遲六個(gè)月償還“迪拜世界”及其子公司“棕櫚島集團(tuán)”的所有債務(wù)。這一遲到的信息披露引起了全球金融市場(chǎng)的“震驚”，歐美股市紛紛應(yīng)聲下跌。本來政府債務(wù)危機(jī)在新興市場(chǎng)國(guó)家中是家常便飯，尤其會(huì)引起國(guó)際投資家的密切關(guān)注，何況在全球金融危機(jī)的傷痛還沒有完全忘卻的時(shí)候，更會(huì)百倍小心。今年上半年東歐債務(wù)危機(jī)就是在這種狀態(tài)下被發(fā)現(xiàn)的。但是，這次“迪拜困境”確實(shí)有點(diǎn)出乎意料。這可以從以下幾個(gè)方面來看：

首先，當(dāng)人們開始反思?xì)W美金融體系濫用金融創(chuàng)新問題的時(shí)候，國(guó)內(nèi)外學(xué)界的不少人開始崇尚“金融倫理”健康的“伊斯蘭金融”體系運(yùn)營(yíng)機(jī)制：由于伊斯蘭教對(duì)追求“資本利得”行為的嚴(yán)厲排斥，所以，類似收益率金融資產(chǎn)的交易幾乎在伊斯蘭世界不太可能，買空賣空為主基調(diào)的歐美金融市場(chǎng)的交易模式或由此引發(fā)的相關(guān)金融產(chǎn)品的創(chuàng)新活動(dòng)更是沒有生存的余地。所以，借錢給中東世界是不會(huì)被瞎折騰掉的。而且，隨著他們自身石油美元的膨脹、信用條件也在不斷提高。誰都沒有提前預(yù)料到它們也會(huì)資不抵債！

第二，“迪拜夢(mèng)想”是建立在打造國(guó)際旅游中心、航運(yùn)中心和為之服務(wù)的國(guó)際金融中心的長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略規(guī)劃上。隨著全世界對(duì)它的關(guān)注度不斷提高，人們對(duì)迪拜夢(mèng)想的實(shí)現(xiàn)越來越充滿了信心。再加上由于石油產(chǎn)業(yè)具有較強(qiáng)的資源壟斷性，人們對(duì)于相對(duì)開放的迪拜市場(chǎng)就更加充滿了向往。于是，不斷增加的國(guó)際業(yè)務(wù)量和越來越多的國(guó)際游客對(duì)神秘阿拉伯世界的好奇心的驅(qū)動(dòng)，迪拜房地產(chǎn)業(yè)不斷紅火起來，于是，投資者一直被認(rèn)為它是有堅(jiān)實(shí)的基本面所支撐的(就像人們談?wù)撝袊?guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)一樣)，就連保守的阿拉伯世界對(duì)迪拜發(fā)展也充滿了樂觀的期待，甚至之前一點(diǎn)都不擔(dān)心他們的對(duì)外債務(wù)也可能會(huì)失去償還能力而同樣會(huì)惹來麻煩的問題。于是，資金借貸雙方在全球金融海嘯發(fā)生之前的“過度樂觀”就引起了今天也許是過度悲觀的“預(yù)期修正”行為所導(dǎo)致的市場(chǎng)恐慌結(jié)果。

第三，阿拉伯金融有它厭惡風(fēng)險(xiǎn)的理念的“健康”一面，但也存在讓專業(yè)投資者擔(dān)心的對(duì)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和風(fēng)險(xiǎn)控制的“能力不足”的問題。因?yàn)榕懦膺@樣的“金融行為”，所以，就很少去研究金融市場(chǎng)資產(chǎn)和負(fù)債價(jià)值的動(dòng)態(tài)變化問題。甚至當(dāng)金融危機(jī)演變成資產(chǎn)價(jià)格全面破壞的“流動(dòng)性危機(jī)”的時(shí)候，阿拉伯世界對(duì)石油資產(chǎn)縮水、金融債務(wù)負(fù)擔(dān)加重的殘酷現(xiàn)實(shí)沒有充分的估計(jì)，直到迪拜問題全面暴露，才開始意識(shí)到阿拉伯世界的穩(wěn)定和互相幫助的必要性。盡管迪拜兩家國(guó)家主權(quán)基金背景的公司在舉債之時(shí)，資產(chǎn)抵押能力十分充分(否則就會(huì)違背伊斯蘭金融的倫理)，但是，在金融全球化的環(huán)境中國(guó)際金融市場(chǎng)的風(fēng)云變幻一定會(huì)影響到參與國(guó)際化程度越來越高的阿拉伯世界中。它們可能對(duì)石油價(jià)格變動(dòng)對(duì)石油出口利潤(rùn)影響的問題十分敏感，可是它們將為自己對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)不足和遲鈍的反應(yīng)付出慘重的代價(jià)。東亞資本市場(chǎng)開放度高的國(guó)家也同樣經(jīng)歷了由于風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)能力不足而導(dǎo)致了自己國(guó)家對(duì)全球金融海嘯的負(fù)面影響控制力度不夠的問題。

迪拜目前所面臨的流動(dòng)性困境也許會(huì)因?yàn)榘⒗了固m教的統(tǒng)一教義和他們所擁有的大量石油美元及其的特殊性——即使產(chǎn)生可觀的救助成本，也會(huì)通過大家的互相幫助來平息目前的這場(chǎng)風(fēng)波。但是，我們不得不看到“迪拜困境”再次給我們新興市場(chǎng)國(guó)家的金融開放戰(zhàn)略和金融一體化推進(jìn)深度問題提出了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)：

首先，新古典的“理性平滑”概念不一定適用在新興市場(chǎng)國(guó)家，因?yàn)樗麄兇嗳醵嘧兊男庞媚芰Γ３?huì)使得“動(dòng)態(tài)的非一致性問題”(當(dāng)初的信用條件來看債務(wù)是合理的，但金融危機(jī)后信用能力會(huì)脫離基本面出現(xiàn)嚴(yán)峻的惡化傾向)表現(xiàn)得尤其突出：樂觀預(yù)期造成的實(shí)業(yè)部門過度投資現(xiàn)象(阿拉伯世界錢多去玩金融投資是被禁止的，除具有實(shí)業(yè)投資色彩的房地產(chǎn)投資以外)，隨著油價(jià)和房?jī)r(jià)的破滅而日趨明顯，國(guó)際資本“向高質(zhì)量資產(chǎn)逃避”的狀況再現(xiàn)。昨天，日本首相緊急召集央行行長(zhǎng)，表達(dá)了政府十分擔(dān)心日元今后進(jìn)一步升值從而影響已經(jīng)顯現(xiàn)出不斷疲軟的實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇問題。

第二，盡管阿拉伯聯(lián)合酋長(zhǎng)國(guó)試圖從低端的要素密集型產(chǎn)業(yè)(石油出口)向資金密集型產(chǎn)業(yè)(旅游服務(wù)業(yè))轉(zhuǎn)變，但是，只要對(duì)外依存度較高(比如依靠外國(guó)游客的消費(fèi))，那么，高收益和高風(fēng)險(xiǎn)特征基本就不會(huì)變化，再加上新興市場(chǎng)國(guó)家脆弱的金融體系和在危機(jī)中表現(xiàn)出越來越疲軟的風(fēng)險(xiǎn)(資產(chǎn)負(fù)債)管理能力更讓他們?nèi)菀紫萑虢鹑谖C(jī)沖擊的漩渦中。阿拉伯房地產(chǎn)業(yè)的泡沫崩潰實(shí)際上就是一種石油美元泡沫崩盤的表現(xiàn)。而對(duì)這一點(diǎn)，它們的認(rèn)知能力和管理能力都十分有限。

第三，對(duì)阿拉伯金融的保守療法要有一個(gè)重新客觀的認(rèn)識(shí)。雖然，沒有和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的金融活動(dòng)不被阿拉伯人接受。但是，政府企業(yè)依賴自己“信用度高”——擁有豐富的石油美元儲(chǔ)備和房地產(chǎn)抵押能力等優(yōu)勢(shì)，進(jìn)行了沒有被有效監(jiān)管而導(dǎo)致的過度融資現(xiàn)象(當(dāng)然外國(guó)投資者也應(yīng)該打上五十大板)，同樣會(huì)對(duì)保守的金融體系產(chǎn)生負(fù)面的影響。比如，帶來救助成本增加，美元資產(chǎn)縮水等后果。今天在金融全球化的大環(huán)境中，認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)能力不足的一方會(huì)顯得更加倒霉，而這與他們自身的金融倫理和金融運(yùn)營(yíng)模式是沒有必然聯(lián)系的。

至于迪拜資金困境所產(chǎn)生的債務(wù)問題有多大的傳染效應(yīng)，我想不能就事論事，也不能盲目樂觀。這主要是因?yàn)槭澜缍紖⑴c了全球化，國(guó)際資本流向的改變，會(huì)對(duì)另一個(gè)國(guó)家的資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生不可小視的負(fù)面沖擊，比如，利率和匯率，這樣一定會(huì)滲透到實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門中去，而不能僅僅關(guān)注目前迪拜的債務(wù)規(guī)模和是否參與“伊斯蘭金融”活動(dòng)的問題上！這樣，會(huì)讓我們犯下我們剛剛對(duì)美國(guó)房地產(chǎn)危機(jī)爆發(fā)時(shí)所犯的“輕敵”錯(cuò)誤。尤其值得注意的是，由于伊斯蘭世界的“特殊性”，國(guó)際炒家的政治意圖也會(huì)被惡意放大，流動(dòng)性充裕的國(guó)際市場(chǎng)有能力在卷起一場(chǎng)泡沫或刺破一場(chǎng)泡沫！為此，中國(guó)的外匯管理和我們自己內(nèi)部的監(jiān)管部門在這個(gè)時(shí)候更加不能掉以輕心?？傊?，我感到“迪拜困境”對(duì)世界的影響才剛剛開始拉開序幕。

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