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向松祚 華中科技大學(xué)教授

迪拜債務(wù)危機(jī)震驚世界！

盡管多國(guó)政要和金融權(quán)威人士反復(fù)發(fā)表定心講話，宣稱迪拜危機(jī)絕不會(huì)是另一次的雷曼危機(jī)，然而，全球股市和所有資產(chǎn)市場(chǎng)皆大幅下挫，風(fēng)險(xiǎn)和不確定性再次籠罩全球金融市場(chǎng)。

是的，與雷曼相比，迪拜債務(wù)危機(jī)確實(shí)是小巫見大巫。不過，金融市場(chǎng)最大的麻煩是預(yù)期和信心的不確定性和不穩(wěn)定性。我經(jīng)常舉一個(gè)例子，以說明人類行為規(guī)律與自然規(guī)律之基本區(qū)別：即使全球65億人民皆希望明早太陽(yáng)從西邊升起，太陽(yáng)也絕不會(huì)屈從人愿，將照樣從東邊光芒四射，然而，假若全球投資者皆預(yù)期明天股市下跌并據(jù)此采取行動(dòng)(拋售)，明日股市必跌無疑。

迪拜危機(jī)最可能的后果，乃是全球投資者可能開始高度重視新型市場(chǎng)國(guó)家的資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)，甚至開始大規(guī)模拋售資產(chǎn)、逃離新興市場(chǎng)。最近一周市場(chǎng)趨勢(shì)表明：新興市場(chǎng)國(guó)家總體面臨著市場(chǎng)價(jià)值重估之風(fēng)險(xiǎn)，股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)可能就此進(jìn)入向下調(diào)整時(shí)期。

天下沒有新鮮事。迪拜神話和拉美債務(wù)危機(jī)、1997年亞洲金融危機(jī)以及數(shù)之不盡的其他金融危機(jī)，異曲而同工：皆是大規(guī)模舉借外債、擴(kuò)張貨幣和信用、貨幣和信用大規(guī)模流入房地產(chǎn)市場(chǎng)和股市。泡沫不斷膨脹時(shí)期，人人雀躍，皆大歡喜，資金或信用滾滾不絕，資產(chǎn)價(jià)格飆升一浪高過一浪，虛擬財(cái)富與日俱增。不幸的是：價(jià)格不會(huì)上天，泡沫總要破滅。一旦價(jià)格急泄，投資收益付之東流，還債資金來源枯竭，要么賴債不還，要么延期償債或債務(wù)重組(迪拜屬于后者)。

警報(bào)其實(shí)一直在響。迪拜危機(jī)再次提醒我們：金融危機(jī)2.0隨時(shí)可能發(fā)生！類似迪拜的故事有可能隨時(shí)上演！因?yàn)檫^去一年來，全球肆意無度的貨幣信用擴(kuò)張已經(jīng)制造了新的資產(chǎn)泡沫。

世界銀行11月4日警告：東亞各國(guó)需要盡快遏制資產(chǎn)泡沫，以防止整體經(jīng)濟(jì)未來出現(xiàn)嚴(yán)重通貨膨脹。世行認(rèn)為：整個(gè)東亞地區(qū)股市和樓市的快速上漲(尤其是中國(guó)內(nèi)地、香港和新加坡)，正日益加劇人們對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的擔(dān)憂和通貨膨脹預(yù)期。同一天，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策會(huì)議公報(bào)首次談到通脹預(yù)期，顯示美聯(lián)儲(chǔ)盡管繼續(xù)維持零利率政策不變，通脹預(yù)期卻已經(jīng)成為美聯(lián)儲(chǔ)不得不高度重視之風(fēng)險(xiǎn)。一周前(10月31日)，中國(guó)人民銀行形勢(shì)分析報(bào)告肯定居民通脹預(yù)期持續(xù)強(qiáng)化，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議亦首次強(qiáng)調(diào)要管理通脹預(yù)期。

上述事實(shí)表明：東西方貨幣政策面臨前所未有重大考驗(yàn)。舉世遭遇之困境驚人一致。一方面全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依然虛弱，充滿不確定性，一方面資產(chǎn)價(jià)格泡沫來勢(shì)洶洶，通脹預(yù)期持續(xù)惡化。是加息還是減息？是寬松還是收縮？舉棋不定，左右為難。加息或緊縮可能讓剛剛有點(diǎn)兒苗頭的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇付之東流，寬松或放任必將加劇資產(chǎn)價(jià)格泡沫和通脹預(yù)期，甚至有可能迅速演變成下一次金融危機(jī)。

此種擔(dān)憂絕非個(gè)人之臆想。最新一期美國(guó)《外交》雜志頭版發(fā)表華盛頓彼特森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所所長(zhǎng)伯格斯坦的文章《美元和赤字：華盛頓如何防止危機(jī)重演？》，強(qiáng)烈呼吁美國(guó)政府下決心解決財(cái)政赤字、國(guó)際收支赤字和貿(mào)易赤字問題，假若美國(guó)不立即改弦易轍，現(xiàn)行的貨幣政策和財(cái)政政策必將導(dǎo)致金融危機(jī)迅速重演。有名的貨幣理論大師John B.Taylor(泰勒準(zhǔn)則--Taylor Rule--發(fā)明人)今年五月發(fā)表重要文章《政府之政策和干預(yù)如何制造、延長(zhǎng)和惡化了金融危機(jī)》，以詳盡事實(shí)，令人信服地證明美聯(lián)儲(chǔ)之定量寬松貨幣政策(包括之前的持續(xù)減息)才是全球金融危機(jī)惡化之根本原因。泰勒的實(shí)證結(jié)論非常簡(jiǎn)單：美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)金融危機(jī)的診斷錯(cuò)了，看錯(cuò)了病，吃錯(cuò)了藥。美國(guó)和全球金融體系之根本問題是“對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)”(Counterparty Risk)，不是“流動(dòng)性不足或流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)”(Liquidity Risk)。定量寬松貨幣政策解決不了對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)或合約風(fēng)險(xiǎn)問題，反而給下一次金融危機(jī)埋下禍根。泰勒與張五常可謂英雄所見略同。去年初，張五常指出美國(guó)金融危機(jī)之病根是金融合約風(fēng)險(xiǎn)急劇放大，他發(fā)明一個(gè)新術(shù)語(yǔ)，叫“金融浮沙指數(shù)”，美國(guó)金融浮沙指數(shù)早達(dá)天文數(shù)字，不轟然垮臺(tái)天理不容。須知張五常的金融浮沙指數(shù)與“杠桿比例”并非一回事。

最大的麻煩當(dāng)然是大宗商品價(jià)格和資產(chǎn)價(jià)格暴漲。今年5月，筆者曾經(jīng)發(fā)表長(zhǎng)文《全球經(jīng)濟(jì)分析》，開篇就明確寫道：“我對(duì)當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)(包括中國(guó)的總體經(jīng)濟(jì)形勢(shì))，有一個(gè)最基本的判斷：那就是虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)嚴(yán)重背離。虛擬經(jīng)濟(jì)和真實(shí)經(jīng)濟(jì)(實(shí)體經(jīng)濟(jì))之背離，是過去四十年(1971年布雷頓森林體系崩潰、浮動(dòng)匯率泛濫以來)人類經(jīng)濟(jì)體系最重大的特征。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)之后，各國(guó)近乎瘋狂的財(cái)政刺激和貨幣信用擴(kuò)張政策，再一次造成虛擬經(jīng)濟(jì)和真實(shí)經(jīng)濟(jì)之嚴(yán)重背離，虛擬經(jīng)濟(jì)泡沫已經(jīng)非常嚴(yán)重?！比虼笞谏唐穬r(jià)格最低漲幅也超過50%。從年初算起，石油價(jià)格漲幅超過120%，黃金、白銀、銅、玉米等價(jià)格漲幅均創(chuàng)同期歷史之最。

我國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)泡沫早已進(jìn)入“非理性繁榮”，世行之警告絕非空穴來風(fēng)。以房地產(chǎn)市場(chǎng)為例，資產(chǎn)泡沫膨脹之快令人瞠目結(jié)舌。深圳是新一輪房地產(chǎn)泡沫的領(lǐng)跑者。今年9月底，深圳新房成交均價(jià)達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的20940元/平方米，較深圳官方公布的2月份10770元/平方米之低點(diǎn)，上漲94%，7個(gè)月內(nèi)房?jī)r(jià)幾近翻番。北京、上海、南寧、長(zhǎng)春等一些大中城市不甘落后，房?jī)r(jià)同樣連創(chuàng)新高。人大財(cái)經(jīng)委主要領(lǐng)導(dǎo)帶隊(duì)全國(guó)調(diào)研，結(jié)論是中國(guó)一線城市房地產(chǎn)泡沫問題相當(dāng)嚴(yán)重。股市自然不甘落后，今年主板市場(chǎng)漲幅超過70%，創(chuàng)業(yè)板之瘋狂爆炒“當(dāng)今世界殊”。

這一切如何成為可能？市場(chǎng)人士無人不曉，那就是信貸資金之瘋狂擴(kuò)張，且85%以上的信用資金流入政府項(xiàng)目、國(guó)有壟斷企業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)、地方政府融資平臺(tái)和股票市場(chǎng)。尤其是許多國(guó)有大企業(yè)下屬的地產(chǎn)公司，憑借廉價(jià)的信貸資金，不計(jì)成本狂熱購(gòu)地，不斷推高地價(jià)和房?jī)r(jià)，憑空制造了新一輪房地產(chǎn)的驚天泡沫。泡沫總會(huì)破滅，不以人的意志為轉(zhuǎn)移。貨幣和信用之?dāng)U張，總是伴隨著資產(chǎn)價(jià)格泡沫、通貨膨脹、金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng)，此乃經(jīng)濟(jì)學(xué)長(zhǎng)期實(shí)證研究之基本結(jié)論。當(dāng)然，不用什么復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)分析，舉世大規(guī)模財(cái)政擴(kuò)張和信用擴(kuò)張，滔滔不絕的貨幣信用洪水，不斷地注入小小寰球，后果將會(huì)如何，普通老百姓都十分清楚。

即使未來僥幸不出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫破滅之金融海嘯(可能性極小)，無所顧忌的貨幣信用擴(kuò)張其實(shí)總會(huì)創(chuàng)造嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)問題，那就是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡和收入分配失衡必將進(jìn)一步惡化。人類經(jīng)濟(jì)體系演變到今天，尤其是人類貨幣信用體系演變到今天，成就了一個(gè)異常奇怪的經(jīng)濟(jì)金融貨幣體系，那就是三個(gè)“兩極分化”相互加強(qiáng)的貨幣、金融和經(jīng)濟(jì)體系。第一是“貨幣信用分配的兩極分化”。從全球看，貨幣信用主要集中于少數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家，尤其是美國(guó)可以無限度創(chuàng)造貨幣信用來分配(或掠奪)全球資源和財(cái)富；從各國(guó)看，貨幣信用主要集中于少數(shù)大企業(yè)和富裕階層，中小企業(yè)和普羅大眾極難獲得信用。第二是“真實(shí)收入分配的兩極分化”。第三是“真實(shí)經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)的兩極分化”。

“貨幣信用分配的兩極分化”制造和加劇“真實(shí)收入分配的兩極分化”，制造和加劇“真實(shí)經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重背離和兩極分化”，三者互為循環(huán)，彼此加強(qiáng)。易言之，少數(shù)富裕階層人士、大金融機(jī)構(gòu)、大企業(yè)獲得信貸資源的絕大部分，他們決定了投機(jī)性需求和虛擬經(jīng)濟(jì)；占人口95%的低收入階層或普羅大眾極難獲得信用，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)之需求卻主要由他們決定。貨幣信用擴(kuò)張和財(cái)政赤字?jǐn)U張啟動(dòng)的不是真實(shí)需求，而是投機(jī)性需求，全球如是，各國(guó)大體亦如是?！叭灰惑w”的兩極分化體系乃是當(dāng)今整個(gè)人類貨幣、金融和經(jīng)濟(jì)體系最根本的制度缺陷，是金融危機(jī)頻繁爆發(fā)的根本原因，是財(cái)政赤字?jǐn)U張和貨幣信用擴(kuò)張無法迅速啟動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的終極原因。

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