每經(jīng)評論員 葉檀

迪拜償付危機是信用杠桿危機，是基建無度擴張的危機。

11月25日，一則令人震驚的消息讓世界資本與金融市場出現(xiàn)劇烈動蕩。迪拜政府宣布重組旗下的主權(quán)投資公司迪拜世界。據(jù)《紐約時報》估算，迪拜世界的債務(wù)高達590億美元，占迪拜總體債務(wù)的74%。迪拜政府尋求延期償還債款——暫停償債6個月，要求債權(quán)人接受延期還款，將迪拜世界的債務(wù)到期日至少延長到明年5月30日。全球資本市場隨即下挫。

迪拜金融危機本質(zhì)是房地產(chǎn)與基建規(guī)模擴大造成的債務(wù)危機，他們試圖建設(shè)一個夢幻棕櫚島，卻給財政留下一地雞毛。

迪拜世界及其母公司沿用的是大資金、大建設(shè)、大投資的模式。過去4年多，迪拜以建設(shè)中東地區(qū)物流、休閑和金融樞紐為目標，推進了3000億美元規(guī)模的建設(shè)項目。在此過程中，政府與國有企業(yè)的債務(wù)像滾雪球一樣不斷增加，估計目前債務(wù)約為800億美元。這遠不是尾聲，據(jù)巴林島?？祟D灣的瑞士銀行不動產(chǎn)分析師馬樹德分析，迪拜世界下屬Nakheel和迪拜其他開發(fā)公司已開工的4萬戶住宅，預(yù)估總共需要110億美元資金，而Nakheel可能還有20%的資金缺口才能在2010年年底前完工并交屋，但這些工程的投資人都已拿不出錢來，原始債務(wù)十分龐大。

如果全球經(jīng)濟繼續(xù)泡沫化，迪拜的模式還能延續(xù)。不幸的是金融危機之后，房地產(chǎn)、港口等資產(chǎn)與投資英美的金融資產(chǎn)縮水，無法支撐夢幻般的建設(shè)規(guī)劃。迪拜房價自去年高點重挫70%，大量豪華樓盤成為爛尾樓。自從地產(chǎn)泡沫破滅以來，當(dāng)?shù)乜偣灿?00多個工程項目被逼取消，涉及的款項超過3000億美元。即便如此，就在今年6月，迪拜宣布將新建一座全世界最高的摩天大樓(1100米)，超過目前的“迪拜塔”(162個樓層，總高度818米)，具體就是由Nakheel房地產(chǎn)公司開發(fā)。

迪拜債務(wù)危機將使國際投資者明白，一向以安全面目示人的中東美元與主權(quán)財富基金也存在巨大風(fēng)險，只要金融杠桿太長，融資過大，就是風(fēng)險的前兆。被深套其中的是迪拜世界的債權(quán)人，他們不少都是歐資機構(gòu)，包括匯豐控股、巴克萊、萊斯以及蘇格蘭皇家銀行等，這些銀行26日在歐洲股市盤中普遍下挫4%。雖然一些金融機構(gòu)已經(jīng)進行了對沖，但市場總會找到最后的倒霉鬼，比如貝克漢姆等人在迪拜的豪宅投資就成為沉沒資本，而與銀行進行利率掉期的金融機構(gòu)不得不咽下虧損的苦果。

之前，歐美銀行以想象中的石油資金為抵押，放心大膽地向中東發(fā)放貸款?，F(xiàn)在他們才想起一個簡單的教訓(xùn)，泡沫就是泡沫。在經(jīng)濟下行周期，沒有什么是保險的，除了自己手里的錢、黃金和企業(yè)真正的盈利。事實上，今年沙特兩家大型家族性企業(yè)集團的債務(wù)問題已造成痛苦的“傷口”：這兩家集團欠100多家放貸機構(gòu)的錢，保守估計有150億美元。

國際市場會出現(xiàn)一些波動。避險資金再次進入美元避風(fēng)港，美元接連兩天飆升，而金價相應(yīng)下降，這一輪波動伴隨著股市的小調(diào)整，將是美元疲軟趨勢中的一個中間站。中國由于博弈貨幣政策，由于美元上升，資本市場會出現(xiàn)震蕩，但總體影響不大，由于撤出的資金將尋找新的避風(fēng)港，香港、巴西等地已經(jīng)是熱錢追逐的目標地。

樂于制造金融杠桿的國家都可能面臨同樣的債務(wù)危機，中國正在通過并購重組在資本市場拉長杠桿，通過再融資擴大銀行的放貸能力，通過地方政府的投融資大面積擴大基建，所有這些投資都會在杠桿收縮時暴露出巨大的風(fēng)險，當(dāng)項目完成尋求盈利時，債權(quán)人將發(fā)現(xiàn)他們陷入了泥潭。

迪拜償債危機應(yīng)該讓我們警惕國內(nèi)的泡沫擴張模式。高樓崇拜與債務(wù)危機之間存在著密切的關(guān)聯(lián)，金融海嘯前，石油產(chǎn)業(yè)占迪拜國民生產(chǎn)總值只有6%，地產(chǎn)建筑則占兩成，吸引了大量南亞勞工，而中國也有企業(yè)與建筑公司挺身前往，尋求商機。

目前國內(nèi)房地產(chǎn)商與金融機構(gòu)的融資比例，就可以看出這一點。一旦無法償付債務(wù)，貨幣危機必然浮出水面。迪拜的融資主要來自于歐資銀行，而國內(nèi)融資主要來自于資本市場與銀行，這也就意味著，一旦出現(xiàn)償債危機，資本市場的投資者與銀行就是最后的接盤者。而房地產(chǎn)投資者，會在此前就倒地，甚至成為負資產(chǎn)一族。

再不抑制無度的基建投資，任由房地產(chǎn)泡沫與資產(chǎn)泡沫擴張，誰還能對金融行業(yè)、對未來的債務(wù)信用持樂觀態(tài)度？

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