是的，迪拜在坍塌，全球復(fù)蘇帶來(lái)的短暫歡愉被迫中斷，市場(chǎng)投資的邏輯也隨之急遽變換。

2009年11月25日，債務(wù)總額預(yù)計(jì)高達(dá)590億美元的迪拜世界(Dubai World)宣布暫停償還債務(wù)，以便進(jìn)行債務(wù)重組。

消息甫出，全球金融市場(chǎng)為之震驚。除了因債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)偏好突然上升而連續(xù)反彈兩天的美元外，全球商品市場(chǎng)和股票市場(chǎng)幾乎在同一時(shí)間出現(xiàn)大幅下跌，從危機(jī)肇始地迪拜，到相隔萬(wàn)里的紐約，恐慌迅速蔓延，市場(chǎng)哀鴻一片。投資者擔(dān)憂，迪拜世界的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)將給銀行業(yè)和新興市場(chǎng)造成不良影響，而剛剛步入復(fù)蘇軌道的世界經(jīng)濟(jì)，也可能因此傷風(fēng)感冒，甚至出現(xiàn)市場(chǎng)一直擔(dān)憂的二次探底。

剛剛過(guò)去的幾個(gè)月，全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇曾給市場(chǎng)帶來(lái)短暫的歡愉?，F(xiàn)在，迪拜的債務(wù)危機(jī)又讓世界陷入反思：經(jīng)濟(jì)依然脆弱，切不可放松警惕，決不能過(guò)早忘卻，更不要輕言刺激政策的退出。

但令人不解的是，市場(chǎng)在經(jīng)歷兩天的驚恐之后開始“健忘”，從倫敦到紐約，從東京到上海，中東之外的全球股市又重現(xiàn)大漲，國(guó)際油價(jià)也再度企穩(wěn)……

市場(chǎng)如此反應(yīng)自有其道理，分析個(gè)中原因，一個(gè)邏輯被市場(chǎng)廣為接受：迪拜的債務(wù)危機(jī)，可能會(huì)讓全球熱錢撤出新興市場(chǎng)，重新回流美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家。而中國(guó)，由于其經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加固，經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度較高，加上人民幣升值預(yù)期，也成為這些短期恐慌資本的目的地。

此外，市場(chǎng)還認(rèn)為，由于迪拜債務(wù)危機(jī)表明經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依然脆弱，包括中國(guó)在內(nèi)的各國(guó)刺激政策的退出事宜，可能因此延后，至少短期內(nèi)不會(huì)成為政府的當(dāng)務(wù)之急，這也給市場(chǎng)做多增添了不少信心。

我們看到，這一邏輯鏈條在上周的A股市場(chǎng)顯示了力量：受迪拜債務(wù)危機(jī)影響，在經(jīng)歷兩個(gè)交易日的大幅下挫后，A股從上周一開始連漲三天。

但這一邏輯并不能完全解釋這種上漲，更無(wú)法支撐市場(chǎng)的持續(xù)向上。一方面，熱錢即便真的要來(lái)中國(guó)，其速度也沒有這么快，要進(jìn)入市場(chǎng)更不會(huì)如此神速，最多是在信心上讓投資者感到了溫暖，但僅此并不能持久。另一方面，受迪拜債務(wù)危機(jī)影響，囤聚香港的熱錢也正在四處尋找出路，由此帶動(dòng)港股連續(xù)大幅下跌。雖然后來(lái)又有所反彈，但強(qiáng)弩之末的勢(shì)態(tài)盡顯，這反過(guò)來(lái)又會(huì)向下牽引A股的估值水平，不利市場(chǎng)繼續(xù)做多。

更重要的是，迪拜債務(wù)危機(jī)仍在繼續(xù)，在信息披露還很不充分的背景下，它究竟對(duì)全球經(jīng)濟(jì)意味著什么，目前并不清晰，諸多不確定性依然充斥其間。對(duì)此投資者務(wù)必認(rèn)真分析，并須進(jìn)一步跟蹤觀察。

地處沙漠的奢華之都迪拜，早年因石油資源瀕臨枯竭而開始探索新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，其選擇的高端地產(chǎn)開發(fā)路線，5年來(lái)推進(jìn)了3000億美元規(guī)模的建設(shè)項(xiàng)目，吸引了中東石油美元和全世界熱錢的追捧。

人們疑惑，剛剛還受到各種資本艷羨的天堂迪拜，為何轉(zhuǎn)瞬就成為投資者畏懼的地獄之門？其中關(guān)鍵，并非發(fā)展高端地產(chǎn)營(yíng)造全球奢華之都的迪拜模式本身出了問(wèn)題，而是在這個(gè)造夢(mèng)的進(jìn)程中，迪拜沒有控制好舉債發(fā)展的節(jié)奏，過(guò)于自負(fù)并且太過(guò)貪婪的惡果——在資本市場(chǎng)上，這同樣會(huì)給投資者致命一擊。

我們不反對(duì)舉債發(fā)展，但我們提醒過(guò)度依賴舉債的風(fēng)險(xiǎn)。而在舉債發(fā)展的故事里，也不乏成功的先例。美國(guó)著名賭城拉斯維加斯，為了避免單純依靠博彩業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)初的造城路徑其實(shí)也是現(xiàn)今迪拜的模式，它同樣通過(guò)大力舉債來(lái)發(fā)展高端地產(chǎn)，建設(shè)龐大的旅游、購(gòu)物、度假等產(chǎn)業(yè)，10年間將一個(gè)純粹的“賭城”打造成一個(gè)真正有血有肉、活色生香的天堂。

迪拜顯然吸取了拉斯維加斯的造城經(jīng)驗(yàn)，但卻在舉債上過(guò)于狂飆突進(jìn)，并對(duì)世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)做了錯(cuò)誤的樂觀估計(jì)，當(dāng)融資環(huán)境突變之際，后續(xù)資金無(wú)法跟上，以致今日危局。

這種過(guò)度舉債的行為，曾經(jīng)將華爾街乃至世界經(jīng)濟(jì)的一只腳送進(jìn)了鬼門關(guān)。而目前，這種模式依舊盛行于世：美國(guó)本財(cái)年預(yù)算赤字將接近1.5萬(wàn)億美元，為往年最高水平的3倍以上；日本政府目前公共債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，其負(fù)債率高達(dá)170%；中國(guó)因4萬(wàn)億計(jì)劃也會(huì)刺激債務(wù)的暴增，今年的中央財(cái)政國(guó)債余額限額逾6萬(wàn)億元，中央國(guó)債相當(dāng)于GDP的20%，相比2003年已經(jīng)增長(zhǎng)了200%，而且很多隱性債務(wù)還會(huì)在未來(lái)兩三年內(nèi)以銀行呆壞賬的形式體現(xiàn)；與中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)雷同的越南，也因資金短缺引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其償付能力的擔(dān)憂，不得不在11月25日宣布加息一個(gè)百分點(diǎn)，并將越南盾兌美元的中間價(jià)一次性貶值5.2%。

看來(lái)迪拜并不孤單，在其債務(wù)危機(jī)的背后，還有這樣一幅濫用債務(wù)的更大的全球圖景，這個(gè)從迪拜到倫敦，從河內(nèi)到北京的全球債務(wù)鏈條，已為目前依然脆弱的世界經(jīng)濟(jì)埋下了無(wú)窮隱患，稍有不慎即可引發(fā)全球痙攣。

如是觀之，世界遠(yuǎn)未到高枕無(wú)憂的時(shí)候，恐慌可能還會(huì)隨時(shí)襲來(lái)，而“誰(shuí)是下一個(gè)迪拜”，也已成為國(guó)際投行高度關(guān)注的命題。

對(duì)于聰明的投資者來(lái)說(shuō)，自可盡情享受因全球熱錢流向生變等概念帶來(lái)的短暫狂歡，但這只是小邏輯，聰明投資者還要透過(guò)這個(gè)小邏輯背后的更多事實(shí)，看到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)并未遠(yuǎn)去的大邏輯，以免為了短期的蠅頭小利而忽略了意義更為深遠(yuǎn)的大局。

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