筆記/曾星智

一、引發(fā)美國10年的大蕭條

80年前發(fā)生在美國的，那場有史以來最大的股市崩盤，這么多年來人們對它的原因和后果的分析已經(jīng)夠多了。在我看來，這不過是一個“盛衰過程”，不同之處只在于，在很多因素的影響下，這個“盛衰過程”造成了最可怕的后果。

事實上，受到當(dāng)時證券市場條件所限，那場股市大崩盤的直接受害者，并不是很多。根據(jù)《The Great Crash1929》提供的數(shù)據(jù)，“可以有把握地說，在1929年的鼎盛時期，活躍的投機者人數(shù)少于并且很可能大大少于100萬”(P55)。也即是說，當(dāng)時美國接近1.2億人口中，參與股市投資的還不到0.83%。

1929年的股市大崩盤之所以影響如此之大，“最令人驚訝的不是參與人數(shù)的規(guī)模，而是股市投機成為了美國文化的核心內(nèi)容”(P55)。當(dāng)最有錢的那個群體，都圍繞著華爾街，在享受了持續(xù)7年的大牛市之后，突然迎來了當(dāng)年10月底呈直線下跌式的崩盤。

很多關(guān)于那場崩盤可怕的報道中，提到了幾乎所有人面臨破產(chǎn)，有很多投機者紛紛自殺。但這些并不是這次股災(zāi)的可怕后果，最可怕的是，由這次崩盤引發(fā)以及之后糟糕的經(jīng)濟政策下，美國遇到了整整十年的大蕭條。這樣，1929年的股市崩盤，就從近百萬的投資者，擴散影響到了一億多的美國人。

二、瘋狂與崩盤的原因探討

1、金本位放松了銀根，刺激了投機

“從股市的角度看，1927年是具有歷史意義的一年。根據(jù)一種長期被接受的觀點，就是在這一年播下了末日性災(zāi)難的種子。責(zé)任在于一次慷慨但又愚蠢的國際主義行動?！謴?fù)實行以前或者說第一次世界大戰(zhàn)以前維系黃金、美元和英鎊之間關(guān)系的金本位制。……接著，黃金便從英國和歐洲源源不斷地流入美國。……政府大量買進發(fā)行在外的證券，其必然的結(jié)果就是使拋售政府證券的銀行和個人持有了備用現(xiàn)金。……因聯(lián)邦儲備系統(tǒng)放松銀根而變得可利用的資金不是投資于普通股，就是幫助別人融資購買普通股(而這點更加重要)。這樣，人們就有了資金，并匆匆投入股市?！?/p>

“關(guān)于聯(lián)邦儲備當(dāng)局在1927年采取的行動是隨后投機與股市崩盤的罪魁禍首的觀點從來也沒有被真正動搖過。這種觀點具有吸引力的原因就在于它簡單易懂，并且為美國人民和美國經(jīng)濟開脫了一切重大罪責(zé)。……但是，這種解釋顯然假設(shè)：只要能夠籌集到資金，人們總會進行投機。……這種解釋僅僅證明了人們在經(jīng)濟問題上重新偏信那些不可思議的胡話。”(P6-7)

2、投資信托放大了投機熱

“20世紀20年代末，最著名的投機品種就是投資信托或投資公司股票，它們的發(fā)行方案更能滿足公眾對普通股的需求。投資信托不是創(chuàng)辦新的企業(yè)或擴大已有企業(yè)，而只是一種旨在通過成立新公司來讓股民持有已有公司股票的安排?！?P33)

“在投資信托中，杠桿是這樣發(fā)揮作用的：通過發(fā)行債券、優(yōu)先股和普通股來購買品種不同的普通股組合。當(dāng)采用這種方法購進的普通股價格上漲(總是這樣假設(shè)股價走勢)時，信托中債券和優(yōu)先股的價格基本不變。因為債券和優(yōu)先股的價格是固定的，派生于一個特別規(guī)定的回報率。投資信托所持有的證券組合因增值而產(chǎn)生的利潤，全部或大部分分配給投資信托的普通股。結(jié)果，投資信托普通股的價格奇跡般地上漲?！?P39-40)

——曾星智注：這種使用杠桿的投資信托，在普通股上漲時，可以幾何級別的增長利潤。但是，如果在股價下跌時，則同樣會幾何級別的縮減利潤。在1929年秋季前的瘋狂投機中，這些投資信托獲取了巨額的利潤；但在大崩盤中，它們的杠桿幾乎使得持有的普通股變得一文不值，總資產(chǎn)大幅縮水。

3、保證金制度加速了崩盤

“每一份拋盤委托都會增加股市上的股票供給，從而導(dǎo)致股價進一步下跌。因此，每一筆‘割肉’交易都會導(dǎo)致另一筆接踵而至。這是名副其實的連鎖反應(yīng)?！?P73)

“……1929年股市大崩盤一個與眾不同的特點就是持續(xù)時間長，事態(tài)不斷惡化；前一天看上去像是要結(jié)束了，但到了第二天才被證明是剛剛開始。因此，既無法確切估計它所造成的最嚴重的損害，也沒法保證可以盡量避免普遍性災(zāi)難。那些僥幸借到資金把第一張保證金催繳單應(yīng)付過去的投機商接下來又得設(shè)法解決第二張催繳單；即使能把第二張應(yīng)付過去，第三張、第四張催繳單還會接踵而至。到頭來，投機商們會把所有的資金都賠進股市?！?P78-79)

三、1929年經(jīng)濟的五大問題

關(guān)于1929年股市大崩盤，事實上與當(dāng)時的經(jīng)濟基本面密切相關(guān)，只是人們當(dāng)時處于對崩盤前經(jīng)濟的美好感覺中。《The Great Crash 1929》根據(jù)后來經(jīng)濟學(xué)家的一些分析，指出了1929年美國經(jīng)濟存在的五大問題。

其一是收入分配不均。1929年，“占美國人口5%的最高收入群體其收入大約占據(jù)美國個人收入總額的1/3?！瓨O不平等的收入分配，意味著經(jīng)濟依賴于高水平的投資或奢侈品的消費支出，或者同時依賴于兩者?！覀兛梢约僭O(shè)，這種高檔消費支出和投資特別容易受1929年10月股市重大消息的影響?！?P125)

其二是公司結(jié)構(gòu)不合理?！?0世紀20年代的美國企業(yè)好客地向為數(shù)眾多的煽動者、受賄者、冒名頂替者和騙子等敞開雙臂。因此，非法侵占公司財產(chǎn)的狀況已經(jīng)到了登峰造極的地步。最重要的公司缺陷是控股公司與投資信托的龐大結(jié)構(gòu)體系?！?P125-126)

其三是銀行結(jié)構(gòu)不合理?！斑@種缺陷是許多獨立經(jīng)營的銀行機構(gòu)所固有的。如果有一家銀行破產(chǎn)倒閉，那么其他銀行的資產(chǎn)就會被凍結(jié)，而其他銀行的存款人則會爭相提取自己的存款。因此，一家銀行破產(chǎn)，會導(dǎo)致其他銀行破產(chǎn)，并且會像多米諾骨牌那么蔓延開來。局部的災(zāi)禍，或一家銀行的管理不善通常會導(dǎo)致這樣的連鎖反應(yīng)。”(P126)

其四是成問題的收支狀況。美國當(dāng)時在進出口貿(mào)易方面，保持了很高的貿(mào)易順差，其他國家與美國之前形成很大的貿(mào)易逆差。逆差國希望向美國增加出口，以達到平衡，但胡佛政府大幅度提高關(guān)稅來進行抵制。這樣，造成了美國借給他國的債務(wù)，得不到償還，與此同時受到反抵制出口急劇下降，給美國尤其是美國導(dǎo)致了一場普遍的災(zāi)難。

其五是經(jīng)濟知識貧乏?！?0世紀20年代末和30年代初的經(jīng)濟學(xué)家和經(jīng)濟咨詢顧問似乎特別荒謬”?！按撕蟮恼邘缀跞慷紝?dǎo)致經(jīng)濟形勢惡化?！?P128)

四、補充：20世紀初兩次兼并潮

(20世紀之交的兼并潮)

“正好在世紀(19世紀和20世紀)之交前后的那幾年里，各產(chǎn)業(yè)小公司合并成大公司的兼并案接連不斷。美國鋼鐵公司、國際收割機公司、國際鎳材料公司、美國煙草公司以及許多其他大公司都可以上溯到那個時期。在這些兼并案中，合并在一起的公司為同一國內(nèi)市場生產(chǎn)同樣或相關(guān)的產(chǎn)品。除極少數(shù)例外情況，它們這樣做的首要動機就是減少競爭、消除競爭或規(guī)范競爭。每一家新誕生的巨型公司都支配著一個產(chǎn)業(yè)。從此，它們會對價格和產(chǎn)量，或許同樣對投資和技術(shù)創(chuàng)新的速度進行適當(dāng)?shù)目刂??！?P32)

(20世紀20年代的兼并潮)

“……當(dāng)時的兼并活動多半不是把企業(yè)匯集在一起，讓它們互相競爭，而是讓它們在不同的區(qū)域從事相同的活動。地方電力、煤氣、自來水、公交和牛奶公司聯(lián)合成了地區(qū)或全國性的大系統(tǒng)，其目的不是消除競爭，更確切地說，是要解決地方管理能力不足、不思進取、缺乏經(jīng)驗甚或信譽沒有保證等問題?！?P32)

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《1929年大崩盤》

The Great Crash 1929

[美]約翰.肯尼斯.加爾布雷思John Kenneth Galbraith

1955年初版于美國

上海財經(jīng)大學(xué)出版社

2006年10月第1版

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