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國(guó)聯(lián)證券

摘要：

量變引質(zhì)變，全面復(fù)蘇已在眼前。12月，進(jìn)出口繼續(xù)大幅回升，超出原來預(yù)期，三駕馬車全面啟動(dòng)。從增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)而言，固定資產(chǎn)投資回落，驅(qū)動(dòng)因素變?nèi)?；消費(fèi)平穩(wěn)增長(zhǎng)；進(jìn)出口急速回升，是最大亮點(diǎn)。

CPI急速上升，經(jīng)濟(jì)“低基數(shù)過熱”。CPI、PPI均環(huán)比急速上升，通脹預(yù)期正快速轉(zhuǎn)為現(xiàn)實(shí)。09年CPI一直同比負(fù)增長(zhǎng)，基數(shù)較低，因此從同比數(shù)據(jù)看，“低基數(shù)過熱”趨勢(shì)漸漸明朗，通脹管理實(shí)屬必要。

利率提升成必然，人民幣升值可能提前。首次加息出現(xiàn)在三月或四月的可能性較大，但也不能排除提前到二月加息的可能。我們?cè)绢A(yù)期在10年下半年發(fā)生的人民幣升值也有可能提前啟動(dòng)。

貨幣政策轉(zhuǎn)向壓制證券市場(chǎng)上升空間，整體呈現(xiàn)震蕩走勢(shì)。我們預(yù)期加息發(fā)生在三月的概率更大，那么在二月春節(jié)前后，市場(chǎng)仍有一定上漲可能，但高點(diǎn)難以高過09年7月的高點(diǎn)，整體呈現(xiàn)震蕩態(tài)勢(shì)。

目前的市場(chǎng)環(huán)境中，需暫時(shí)規(guī)避流動(dòng)性相關(guān)密切的行業(yè)，關(guān)注經(jīng)濟(jì)全面增長(zhǎng)中表現(xiàn)優(yōu)秀的出口、運(yùn)輸相關(guān)行業(yè)以及受益通脹和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下老百姓收入增長(zhǎng)的大消費(fèi)類行業(yè)。

一、量變引質(zhì)變，全面復(fù)蘇基本無憂

中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“V”復(fù)蘇，“保8”任務(wù)完成。2009年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值，按可比價(jià)格計(jì)算，比上年增長(zhǎng)8.7%，增速比上年回落0.9個(gè)百分點(diǎn)。分季度看，2009年一季度增長(zhǎng)6.2%，二季度增長(zhǎng)7.9%，三季度增長(zhǎng)9.1%，四季度增長(zhǎng)10.7%。工業(yè)生產(chǎn)逐季回升，全年規(guī)模以上工業(yè)增加值比上年增長(zhǎng)11%。其中，規(guī)模以上工業(yè)增加值一季度增長(zhǎng)5.1%，二季度增長(zhǎng)9.1%，三季度增長(zhǎng)12.4%，四季度增長(zhǎng)18%。固定資產(chǎn)投資快速增長(zhǎng)，2009年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資224846億元，比上年增長(zhǎng)30.1%，消費(fèi)方面，全年社會(huì)消費(fèi)品零售總額125343億元，比上年增長(zhǎng)15.5%；扣除價(jià)格因素，實(shí)際增長(zhǎng)16.9%。進(jìn)出口總額自11月份由降轉(zhuǎn)升，12月份增長(zhǎng)32.7%；去年全年的出口12017億美元，下降16%，但12月同比增長(zhǎng)17.7%，進(jìn)出口相抵，09年貿(mào)易順差1961億美元，減少994億美元。

最新經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟(jì)三駕馬車全面啟動(dòng)，顯示中國(guó)經(jīng)濟(jì)從復(fù)蘇轉(zhuǎn)為全面向好。但從增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)而言，固定資產(chǎn)投資回落，驅(qū)動(dòng)因素變?nèi)酰幌M(fèi)平穩(wěn)增長(zhǎng)；進(jìn)出口急速回升，是最大亮點(diǎn)。對(duì)于2010年固定投資增速的最大期待在于民間投資是否接手基建，而這其中尤以房地產(chǎn)投資為重。但自12月開始，地產(chǎn)調(diào)控政策密集出臺(tái)，房地產(chǎn)投資同比增速大幅回調(diào)，在調(diào)控政策影響下，未來固定投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動(dòng)因素可能進(jìn)一步趨弱，而出口的超預(yù)期增長(zhǎng)成為新的亮點(diǎn)。

從季度同比數(shù)據(jù)來看，09年四季度中國(guó)GDP同比增長(zhǎng)率已超歷年四季度的平均增長(zhǎng)水平，并且10年一季度有望繼續(xù)高于平均水平增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已基本無憂，相反由于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度較快，而09年異常寬松的貨幣政策持續(xù)作用，資產(chǎn)泡沫和通脹壓力的隱憂開始浮現(xiàn)。

二、CPI急速上升，經(jīng)濟(jì)“低基數(shù)過熱”

09年12月CPI同比增速急速上升達(dá)1.9%，導(dǎo)致實(shí)際利率迅速下降，接近于0；與11月不同的是，PPI同比增速也大幅跳升達(dá)1.7%，通脹預(yù)期正快速轉(zhuǎn)為現(xiàn)實(shí)。2009年居民消費(fèi)價(jià)格(CPI)同比下降0.7%，2009年12月同比上漲1.9%；全年工業(yè)品出廠價(jià)格(PPI)下降5.4%，12月份由負(fù)轉(zhuǎn)正，同比上漲1.7%。CPI和PPI去年12月的環(huán)比都是增長(zhǎng)1%。

其中，食品上漲了5.3%，拉動(dòng)了CPI上漲1.74個(gè)百分點(diǎn)；非食品同比上漲0.3%，主要受居住類價(jià)格影響。拉動(dòng)PPI上漲的因素來自于采掘工業(yè)品12月份同比上漲17.6%以及原材料上漲3.6%。

“低基數(shù)過熱”導(dǎo)致的通脹也需管理。除經(jīng)濟(jì)可能保持兩位數(shù)增長(zhǎng)以外，天氣因素和節(jié)日因素也是推動(dòng)10年1、2月份CPI繼續(xù)走高的重要因素，而PPI增速將可能很快超過CPI。09年CPI一直同比負(fù)增長(zhǎng)，基數(shù)較低，因此從同比數(shù)據(jù)看，“低基數(shù)過熱”趨勢(shì)漸漸明朗。管理通脹仍是我國(guó)央行最主要目的之一，貨幣政策將會(huì)在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)持續(xù)、多樣化地回收流動(dòng)性。

三、利率提升、匯率升值成為必然

貨幣政策轉(zhuǎn)向信號(hào)已經(jīng)非常明顯，但在我們預(yù)期之中。我們的年度策略報(bào)告將中國(guó)實(shí)際利率告負(fù)視為流動(dòng)性轉(zhuǎn)折的重要信號(hào)，并在09年12月25日的1~2月策略報(bào)告中，進(jìn)一步指出從扣除CPI影響的實(shí)際利率走勢(shì)來看，貨幣政策拐點(diǎn)預(yù)期提高，并且加息窗口來臨的時(shí)間可能比預(yù)想的要早(《市場(chǎng)特征孕育變化行情重啟為時(shí)不遠(yuǎn)—2010年1~2月A股策略報(bào)告》)。

央行1月12日上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為央行對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的方向必然從保增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向防范短期內(nèi)的通脹過快上行。央行出臺(tái)新的宏調(diào)措施是在預(yù)期之內(nèi)。最新出爐的經(jīng)濟(jì)和CPI數(shù)據(jù)驗(yàn)證了我們的看法(《宏調(diào)加速仍在預(yù)期內(nèi)，市場(chǎng)還有機(jī)會(huì)—央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率臨時(shí)策略點(diǎn)評(píng)》)。

實(shí)際利率轉(zhuǎn)負(fù)在即，宏調(diào)節(jié)奏加快，提前升息概率大大提升。根據(jù)我們對(duì)央行貨幣政策調(diào)整時(shí)機(jī)和方法的回顧分析，我們發(fā)現(xiàn)，首次升息時(shí)機(jī)約在實(shí)際利率明確轉(zhuǎn)負(fù)，且達(dá)-0.5%左右時(shí)。參照目前的存款利率水平，CPI同比達(dá)到3%左右將打開加息窗口，根據(jù)市場(chǎng)普遍預(yù)測(cè)， 2月份CPI就將達(dá)到該水平。

從央行貨幣政策調(diào)整方式來看，一般會(huì)遵循以下步驟，首先上調(diào)一年期央票利率，達(dá)到并超過存款利率。10年1月央行已經(jīng)兩次上調(diào)一年期央票利率共16個(gè)基點(diǎn)，以此速度，一個(gè)月時(shí)間可與存款利率持平。其次，央行將會(huì)啟動(dòng)三年期央票的發(fā)行，拉長(zhǎng)回籠貨幣的鎖定期，啟動(dòng)三年期央票發(fā)行后1~2個(gè)月內(nèi)，利率將會(huì)調(diào)整。

綜合考慮以上各因素，并考慮央行幾乎沒有在2月春節(jié)的時(shí)間范圍內(nèi)加息的先例，首次加息出現(xiàn)在三月或四月的可能性較大。但由于今年央行宏調(diào)節(jié)奏屢屢超出預(yù)期，二月提前加息的可能亦存在。

通脹預(yù)期和升息對(duì)人民幣升值預(yù)期有正面作用。并且，從政策決策角度看，當(dāng)前PPI升幅過快來自于采掘和原材料，說明輸入型通脹壓力仍較大，同時(shí)出口恢復(fù)超預(yù)期，就業(yè)形勢(shì)好轉(zhuǎn)，啟動(dòng)人民幣升值對(duì)出口和就業(yè)的影響相對(duì)較輕，對(duì)于決策層是可以接受的。而從2010年經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)的大方向看，匯率升值將使低附加值產(chǎn)品及相關(guān)企業(yè)乃至與之有關(guān)的上游企業(yè)受到擠壓，對(duì)調(diào)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)升級(jí)產(chǎn)生正面促進(jìn)作用。綜上所述，我們?cè)绢A(yù)期在10年下半年發(fā)生的人民幣升值也有可能提前啟動(dòng)。

四、策略觀點(diǎn)，股市空間受到壓制

“下半場(chǎng)”信號(hào)進(jìn)一步強(qiáng)化。我們?cè)?~2月策略報(bào)告中已經(jīng)提出，取利于復(fù)蘇“上下半場(chǎng)”的分水嶺信號(hào)已經(jīng)初體現(xiàn)，市場(chǎng)行情開始表現(xiàn)出更多的“下半場(chǎng)”特征，即流動(dòng)性配置讓位于側(cè)重業(yè)績(jī)的防御投資和主題投資?！妒袌?chǎng)特征孕育變化，行情重啟為時(shí)不遠(yuǎn)—2010年1~2月A股策略報(bào)告》)。在上調(diào)存款準(zhǔn)備金率臨時(shí)策略報(bào)告中我們又進(jìn)一步提出市場(chǎng)雖仍有上行可能。但由于宏調(diào)節(jié)奏快于預(yù)期，上行的空間確實(shí)受到一定壓制，高點(diǎn)有限(《宏調(diào)加速仍在預(yù)期內(nèi)，市場(chǎng)還有機(jī)會(huì)—央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率臨時(shí)策略點(diǎn)評(píng)》)，1月20日的下跌也和我們的預(yù)期相吻合。

總體來說，繼眾所預(yù)期的跨年度行情流產(chǎn)，開門紅行情也呈結(jié)構(gòu)性特征，回收流動(dòng)性管理通脹的現(xiàn)實(shí)壓迫了證券市場(chǎng)的上升空間，政策催化劑、相對(duì)估值優(yōu)勢(shì)是板塊輪動(dòng)的直接動(dòng)因，亦是短期內(nèi)市場(chǎng)主要運(yùn)行特征。我們預(yù)期加息發(fā)生在三月的概率更大，那么在二月春節(jié)前后，市場(chǎng)仍有一定上漲可能，但高點(diǎn)難以高過09年7月的高點(diǎn)，整體上呈現(xiàn)震蕩態(tài)勢(shì)。

目前的市場(chǎng)環(huán)境中，需暫時(shí)規(guī)避流動(dòng)性相關(guān)密切的行業(yè)，關(guān)注經(jīng)濟(jì)全面增長(zhǎng)中表現(xiàn)優(yōu)秀的出口、運(yùn)輸相關(guān)行業(yè)以及受益通脹和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下老百姓收入增長(zhǎng)的大消費(fèi)類行業(yè)。

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