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投資評(píng)級(jí)：謹(jǐn)慎推薦

(分析師：葉云燕)

1.事件

10月28日公司發(fā)布三季報(bào)。2010年1-9月歸屬于母公司凈利潤(rùn)約701.5億元，同比增長(zhǎng)36%，按發(fā)行后股本計(jì)算的EPS為0.22元。三季度單季實(shí)現(xiàn)凈利約243億元，同比增長(zhǎng)29.53%。

2.我們的分析與判斷

凈息差延續(xù)反彈趨勢(shì)，但幅度減緩

前三季度利息凈收入同比增長(zhǎng)了36%至1740億元。利息凈收入的增長(zhǎng)大部分來(lái)自規(guī)模擴(kuò)張的貢獻(xiàn)。三季度末，生息資產(chǎn)規(guī)模較年初增長(zhǎng)13.87%，貸款增加15%。

三季度凈息差也延續(xù)了年初以來(lái)的反彈提升態(tài)勢(shì)，盡管升幅較上半年有明顯回落，但是也對(duì)利息凈收入帶來(lái)重要貢獻(xiàn)。我們按期初期末余額口徑測(cè)算的前三季凈息差為2.5%，較上半年提升約4BP。

三季度凈息差回升趨緩，反映了資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)騰挪空間受到約束的局面：(1)貸款方面，票據(jù)占比進(jìn)一步壓縮空間縮小，我們注意到，票據(jù)占貸款比重在年初至中期下降了5.3個(gè)百分點(diǎn)(8.55%降至3.19%)，而中期到三季末僅下降約0.4個(gè)百分點(diǎn)(3.19%降至2.8%)；(2)存款活期比重也沒有提升空間，以致保持在55%-56%之間；(3)上半年，公司拉長(zhǎng)了債券投資久期，三季度也難于進(jìn)一步提升。

考慮到10月份的加息，四季度凈息差還望進(jìn)一步的提升。

中間業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)

1-9月份，實(shí)現(xiàn)手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入340億元，同比增長(zhǎng)32.9%，若剔出代理財(cái)政部處置不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)收入后，同比增長(zhǎng)高達(dá)45.99%。顯示農(nóng)行在中間業(yè)務(wù)領(lǐng)域的強(qiáng)勁發(fā)展。

不良率續(xù)降，撥備覆蓋率超過150%

三季度不良貸款進(jìn)一步下降。不良余額比6月末減少76.5億元。不良率下降0.83個(gè)點(diǎn)至2.08%。撥備覆蓋率提高至接近160%的水平。農(nóng)行的資產(chǎn)質(zhì)量逐漸與同行相當(dāng)。更為可貴的是，撥貸比達(dá)到3.32%，遠(yuǎn)高于可能實(shí)施的2.5%的監(jiān)管要求。

3.投資建議

預(yù)計(jì)公司10/11/12年實(shí)現(xiàn)利息凈收入2339億/2791億/3220億元，年復(fù)合增長(zhǎng)21%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)887億/1158.7億/1429.6億元，年復(fù)合增長(zhǎng)30%，EPS為0.27元/0.36元/0.42元，10/11/12年動(dòng)態(tài)PE為10.1x/7.7x/6.3x，PB為1.7x/1.5x/1.31x。考慮到其未來(lái)的成長(zhǎng)空間，給予“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)。

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