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□信達證券 黃祥斌

四季度預計我國經(jīng)濟增速會繼續(xù)平穩(wěn)回落，由于翹尾因素的逐步消失，CPI數(shù)據(jù)預計將回落，全年控制在3%以內(nèi)的政策目標有望實現(xiàn)。即使如此，我們認為人民幣升值壓力導致的出口增速放緩預期、房價居高不下導致的行業(yè)調(diào)控政策升級預期、資產(chǎn)價格飛漲導致的居民通脹預期將會繼續(xù)困擾管理層及投資者。

首先，人民幣升值預期導致的出口增速下滑趨于明朗。近期美國向人民幣匯率施壓的態(tài)度愈發(fā)明確。繼奧巴馬9月23日“中國須在人民幣匯率問題盡更大努力”的表態(tài)后，9月24日美國國會眾議院籌款委員會投票通過了一項旨在對所謂低估本幣匯率的國家征收特別關稅的法案。雖然其正式生效還需要眾議院、參議院表決通過，但是在美國失業(yè)率高企的背景下，相信其傳遞出來的信號在中期選舉之前，只會愈演愈烈。新一輪匯改以來，人民幣匯率波動幅度加大，9月21日美元對人民幣匯率中間價沖破6.7關口，升值近2%。無論是大打貿(mào)易戰(zhàn)，還是迫于壓力升值，我國出口前景堪憂。

不過，人民幣匯率升值及預期也許還能夠帶來一個副產(chǎn)品-流動性。綜合息差、匯差及資產(chǎn)價格三方面因素，我們認為未來“熱錢”的流入將具備可持續(xù)性，雖然其會加大外匯管理的難度，但是從流動性角度出發(fā)，資本市場所處的資金環(huán)境將隨之好轉。

其次，針對房價的調(diào)控政策升級預期在加強。由于房地產(chǎn)行業(yè)呈現(xiàn)的“量升價平”現(xiàn)象導致的行業(yè)調(diào)控政策升級預期會增強。實際上，我國城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)當月投資增速自2010年以來保持在25%左右，較之于2009年已經(jīng)有了近10個百分點的回落。對應的是，我國房地產(chǎn)開發(fā)投資增速在2009初后持續(xù)上揚，今年8月當月同比增長34.09%，比當月固定資產(chǎn)投資總額增速高出10.17個百分點。這折射出兩點內(nèi)容，其一在于房地產(chǎn)投資在新國十條出臺后，熱情并沒有消退。其二在于如果剔除掉房地產(chǎn)投資，社會固定資產(chǎn)投資增速理應低于危機前水平，結合各地振興規(guī)劃層出不窮、基建投資保持在高速的狀況，推斷出來的是企業(yè)投資嚴重不足。當前，無論是房地產(chǎn)投資、還是房價甚或是商品房銷售面積，都呈現(xiàn)出一片欣欣向榮的景象。如果說房地產(chǎn)調(diào)控新政達到了預期效果，實屬牽強。在全球需求下降導致的企業(yè)投資欲望下降、人民幣匯率升值引發(fā)的國內(nèi)資產(chǎn)價格上漲預期下，如果不下“重手”，房價上漲的預期可能難以消除。也許，只有改變地方政府對于房地產(chǎn)開發(fā)、銷售等環(huán)節(jié)的稅收收入以及土地轉讓金的依賴，才能真正達到平抑房價的效果，由此，如何為地方政府“開源”，應該是投資者對于“十二五”規(guī)劃在該領域最大的期待所在。

最后，通脹及通脹預期的形成需要予以重點關注。由于資產(chǎn)價格飛漲導致的居民通脹預期逐步形成及國際大宗商品價格的傳導，形成的通脹壓力不容忽視。我們認為在國內(nèi)外兩方面因素的影響下，農(nóng)產(chǎn)品的價格會繼續(xù)上漲，從而給通脹帶來壓力。另外，投資者普遍預期美聯(lián)儲會繼續(xù)實施定量寬松政策，配合上美國近期公布的耐用消費品訂單、新屋銷售等數(shù)據(jù)低于預期，美元指數(shù)跌破80整數(shù)關口，由此引發(fā)國際大宗商品價格上漲及強烈的上漲預期，這些因素未來必然會給CPI上漲帶來持續(xù)的推升壓力。所以，年內(nèi)雖然CPI透露出來的通脹壓力可能并不明顯，但是通脹預期的增強現(xiàn)象還是需要予以關注。

我國經(jīng)濟雖然回暖，但是隱憂仍存。如果政策應對不當，“滯漲”并非全無可能，由此，資本市場所處的宏觀經(jīng)濟環(huán)境還難言好轉，股指強勢上攻的理由并不充分。展望未來，一方面，以銀行、地產(chǎn)為首的權重板塊依然沒有走強的可能。另一方面，“熱錢”重新流入會改善資本市場的資金環(huán)境，在權重板塊無法受到資金青睞的背景下，部分中小市值個股應該會有結構型的機會。綜合而言，我們認為4季度股指將維持震蕩格局，2500-3000點將是未來一段時間內(nèi)上證綜合指數(shù)波動的空間。投資者在操作過程中，建議遵循三條邏輯來把握投資機會。其一是人民幣匯率升值。重點關注航空、造紙板塊。其二是大消費主題結合美元匯率貶值造成的投資機會?？梢躁P注醫(yī)藥、零售、農(nóng)林牧漁、食品、品牌服裝等，階段性可以關注黃金、錫、稀土等稀缺性資源品種。其三是新興行業(yè)中的投資機會。十二五規(guī)劃中可能涉及到的行業(yè)，理應都應給予關注。諸如智能電網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)、新能源、新材料、節(jié)能環(huán)保等。值得一提的是，國企重組題材依然有望反復活躍，其中的軍工板塊值得重點關注。

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