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——2011年度A股投資策略

國海證券研究所桑 俊鄒 璐

系統(tǒng)性風(fēng)險并不顯著

全球范圍看，目前滬深300指數(shù)估值處于平均水平，并沒有體現(xiàn)出中國經(jīng)濟(jì)高增長溢價。滬深300當(dāng)前的估值水平與靈貓六國(CIVITS)的估值水平基本相當(dāng)，略高于金磚四國和發(fā)達(dá)國家估值水平。但是如果從中國經(jīng)濟(jì)的潛在增速來看，滬深300的估值尚未體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高增長的溢價。

盡管中小盤股的估值溢價目前已處于歷史高位，但也并不全是風(fēng)險。中期以來，市場對于新興產(chǎn)業(yè)的高增長達(dá)成了明顯共識，我們觀測的申萬小盤指數(shù)與申萬大盤指數(shù)的估值溢價位于歷史的最高水平，超過1999年科技股泡沫時期的估值溢價水平。歷史不能簡單對比。當(dāng)前國家“十二五”規(guī)劃，對新興產(chǎn)業(yè)的方向、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的路徑有明確指引，相關(guān)產(chǎn)業(yè)的盈利前景明朗，并非“市夢率”的時代。

因此，從市場估值分析，證券市場本身并不存在顯著的系統(tǒng)性風(fēng)險。反映整體經(jīng)濟(jì)基本面的滬深300估值處于歷史較低位，扼殺了市場下行空間；反映經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的消費與新興產(chǎn)業(yè)，其政策支持方向明確，行業(yè)成長空間明確，企業(yè)盈利增長趨勢明確，相關(guān)上市公司保持相對估值高溢價將是常態(tài)。

目前市場主要的風(fēng)險在于，投資者對于新興產(chǎn)業(yè)的過度追捧，構(gòu)成階段性的風(fēng)險。投資者無原則的遐想，構(gòu)成其自身的持續(xù)性風(fēng)險。

總體來說，對于2011年的A股市場，整體不必太悲觀，超額收益機(jī)會繼續(xù)在消費與新興產(chǎn)業(yè)。

貨幣政策難以全面緊縮

當(dāng)前全球的流動性仍然處于極度寬松狀況，新興市場國家在流動性壓力下也紛紛采取了升值和加息的措施來收縮貨幣。中國的格局也同樣類似，當(dāng)前貨幣存量維持在歷史高位，人民幣升值的預(yù)期強(qiáng)烈導(dǎo)致外匯占款持續(xù)快速增長，流動性壓力下通脹高企使得流動性存在收縮的必要。但是從經(jīng)濟(jì)增長的態(tài)勢、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的需求來看，流動性需求仍然強(qiáng)烈，央行缺乏全面收緊貨幣的動力。

我們在四季度已經(jīng)預(yù)計了貨幣政策將從“適度寬松”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)健”，2011年將實施“穩(wěn)健的貨幣政策”。預(yù)計新增信貸規(guī)模為7萬億，M2增速的目標(biāo)水平約為15%，貨幣政策措施包括：

(1)提高基準(zhǔn)利率。預(yù)計2011年1年期存款利率上調(diào)至3%。加息目的主要是為了減少負(fù)利率空間，以穩(wěn)定通脹預(yù)期。

(2)提高存款準(zhǔn)備金率。單獨參考商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率的歷史記錄沒有意義。上調(diào)準(zhǔn)備金率的目的是為了收縮過多的貨幣供應(yīng)，因此其調(diào)整節(jié)奏將根據(jù)外匯占款的規(guī)模變動，控制廣義貨幣供應(yīng)量15%的目標(biāo)增速。

(3)實現(xiàn)人民幣穩(wěn)健持續(xù)升值。當(dāng)前人民幣NDF所隱含未來一年內(nèi)的升值幅度為3.6%。我們預(yù)計明年人民幣將升值3%—5%之間，長期的升值趨勢不變。

通脹并非持續(xù)危險因素

通脹壓力將在2010年四季度顯著上行，從而導(dǎo)致央行的貨幣政策基調(diào)轉(zhuǎn)變，加息和存款準(zhǔn)備金調(diào)整連續(xù)出臺。但是，我們并不認(rèn)為，2011年還有更危險的通脹因素，導(dǎo)致央行全面“緊縮”貨幣政策。我們預(yù)期，在政府宏觀價格監(jiān)控措施、加息、升值和提高存款準(zhǔn)備金的多重政策工具下，通脹上行的趨勢將得到緩解，通脹壓力將在2011年二季度得到顯著改善，通脹失控的風(fēng)險并不大。

首先，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型將導(dǎo)致政府和市場對通脹的容忍度提高。日本及韓國在經(jīng)歷劉易斯拐點階段后由于居民收入提升和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，通脹均出現(xiàn)了明顯的上升。預(yù)計經(jīng)過劉易斯拐點及經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型帶來的隱性成本，將會逐步顯性化并推高CPI的長期水平。從政府的輿論導(dǎo)向來看，政府對于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變帶來的通脹壓力的容忍度在提高。

其次，輸入型通脹壓力不可持續(xù)。大宗商品價格上漲，貨幣因素多于需求因素。但在美元重歸“有序貶值”，新興國家采取流動性收縮政策后，在缺乏經(jīng)濟(jì)基本面有效支持的情況下，大宗商品繼續(xù)大幅上行的動力不足。

最后，國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品價格持續(xù)上漲可能性不大。未來農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)會相對穩(wěn)定，供需未出現(xiàn)明顯缺口。隨著豬肉價格上升，豬糧比已回復(fù)正常水平，生豬及能繁母豬的存欄量也處于正常水平，豬肉價格保持穩(wěn)定是大概率事件。管理層對于物價的政策調(diào)控已經(jīng)出臺，加上央行繼續(xù)的貨幣緊縮，未來流動性的收緊將對食品類通脹上行進(jìn)行壓制，農(nóng)產(chǎn)品漲價的投機(jī)因素會顯著減少。

滬指波動區(qū)間2400—3600點

展望2011年中國A股市場，貨幣政策轉(zhuǎn)向“穩(wěn)健”，流動性收縮制約市場估值趨勢性上升的空間。但宏觀經(jīng)濟(jì)基本面仍然穩(wěn)健，流動性結(jié)構(gòu)性寬松的格局不改，證券市場難見系統(tǒng)性的風(fēng)險。2011年，A股市場非牛非熊，證券市場上半年機(jī)會仍然較大。預(yù)計上證綜指的波動區(qū)間約為2400—3600點。

按照當(dāng)前市場的一致預(yù)期，滬深300上市公司2011年盈利同比增速約為20%，企業(yè)盈利的持續(xù)增長是市場的樂觀因素。貨幣供應(yīng)量在2011年將會趨勢性向下，從而對指數(shù)估值構(gòu)成潛在壓力，預(yù)計增速將下滑20%左右。

在中性預(yù)期下，盈利增長與流動性帶來的估值壓力的作用相抵，滬深300維持當(dāng)前14倍動態(tài)市盈率的水平，對應(yīng)指數(shù)3427點；在僅考慮估值承壓的悲觀預(yù)期下，指數(shù)低點對應(yīng)2693點；在僅考慮到企業(yè)盈利增速的樂觀預(yù)期下，指數(shù)高點對應(yīng)3917點。整體來說，參照動態(tài)市盈率的波動幅度，滬深300指數(shù)波動區(qū)間為2693—3917點，對應(yīng)上證綜指約為2400—3600點。

具體品種上，可重點關(guān)注新消費、綠色能源、信息網(wǎng)絡(luò)、軌道交通、新醫(yī)藥、新材料的優(yōu)勢企業(yè)。長期關(guān)注瑞貝卡、佛山照明、多氟多等上市公司。

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