估值、盈利和行業(yè)前景的匹配均已發(fā)展到極致，存在修正的可能性

安信證券研究所

明年市場格局平淡

2010年全球經濟復蘇之路出現(xiàn)分化。在巨大流動性的推動下，新興經濟體在經歷V型復蘇后，重新進入到經濟危機之前的增長軌道之中；而同樣在巨大流動性的推動下，成熟經濟體復蘇勢頭開始放緩，不得不借助更加寬松的流動性進一步刺激。與之關聯(lián)的是，新興經濟體與發(fā)達經濟體的通貨膨脹趨勢顯著分化，新興經濟體普遍承受著較高的通脹壓力。

中國經濟的表現(xiàn)與新興經濟體的其它國家相似。一方面，經濟保持較快增速；另一方面，受低端勞動力短缺和食品周期雙重疊加的影響，過剩的流動性推動通脹在年末加速上升。通貨膨脹問題已經成為影響2011年實體經濟和資本市場走向的關鍵性問題。

我們預計管理層2011年將不得不采取加息、收緊信貸規(guī)模等多種方式抑制通貨膨脹，這些政策同時也會抑制實體經濟中的總需求。即便如此，本輪通貨膨脹也可能延續(xù)到2011年中期才會結束。預計2011年信貸增速和M2增速均低于16%，因此，2011年的流動性整體不利于資本市場。

預計2011年上市公司盈利將繼續(xù)增長，但增長幅度將低于2010年。我們估計全年上市公司盈利增速不超過15%，其中金融行業(yè)和受管制行業(yè)盈利增速在10-15%，其他行業(yè)增速15-20%。勞動力價格上漲和政府的過度調控是最大的風險。

在企業(yè)盈利和流動性均無亮點的情景下，我們預計2011年資本市場繼續(xù)保持平淡格局，上證綜指突破箱體高點3500點的概率很小。相對而言，我們認為一季度(信貸大量投放期)和四季度(通脹快速下降期)資本市場的表現(xiàn)將好于二、三季度。

在行業(yè)配置方面，我們預計2011年將是復雜和混亂的一年。估值、盈利和行業(yè)前景的匹配均已發(fā)展到極致，存在修正的可能性。在一季度工業(yè)增加值回升(受節(jié)能減排運動結束的影響)、“十二五”規(guī)劃開局之際，我們相對看好新興產業(yè)、大宗商品和主題投資。而下半年一旦通脹消退，預計房地產產業(yè)鏈將獲得超額收益。

基于人口結構變化這樣的長期因素，我們長期看好醫(yī)藥和消費品行業(yè)。但是，鑒于這些行業(yè)在過去兩年獲得的超額收益巨大，預計2011年它們的表現(xiàn)將相對平穩(wěn)，超額收益主要來自于自下而上的機會。

上半年看好新興產業(yè)

2011 年一季度，在流動性相對較好的情況下，我們預期大盤將維持小幅反彈格局，新興產業(yè)、大宗商品和主題投資可能會獲得超額收益。

1、看好新興產業(yè)投資機會

戰(zhàn)略性新興產業(yè)包括節(jié)能環(huán)保、新一代信息技術、生物、高端裝備制造、新能源、新材料和新能源汽車等七大產業(yè)和數(shù)十個子行業(yè)。這些產業(yè)在未來十年將迎來高速增長。

在經濟轉型的大背景下，新興產業(yè)的盈利和收入的增長普遍高于市場平均水平，在未來一段時間里仍是非常搶眼的增長點，市場也因此賦予新興產業(yè)較高的成長溢價。

今年年底到明年年初，與十二五規(guī)劃配套的產業(yè)政策將陸續(xù)出臺。我們預計兩會前后，將會密集出臺新興產業(yè)扶持政策，成為新興產業(yè)股票上漲的催化劑。

2、看好高送轉題材

2010年國內資本市場創(chuàng)業(yè)板正式運行，迎來了歷史上最大規(guī)模的中小企業(yè)股票上市潮。由于全年市場風格一直偏好新興產業(yè)和中小市值企業(yè)，中小企業(yè)在 IPO過程中資金超募嚴重。從歷史經驗上看，中小市值公司高分配的動力要遠遠高于主板市場。

我們預期今年年末到明年年報之間，將會出現(xiàn)以中小板和創(chuàng)業(yè)板為主體的高送轉股票行情。建議關注IPO的大規(guī)模超募、每股公積金較高、每股未分配利潤較高，同時成長性較好的具有高送轉潛力的股票。

3、看好初級資源品

我們預計 2011年一季度大宗商品將獲得超額收益，基本邏輯是：

第一，節(jié)能減排運動在今年年底結束后，制造業(yè)活動和工業(yè)增加值在明年年初將出現(xiàn)恢復，從而增加對大宗商品的需求。

第二，我們判斷整個 2011年上半年通貨膨脹水平都會維持在 4%以上高位。而在歷史上，當通脹率高于 3%的情景下，采掘、有色、農業(yè)等板塊通常能夠獲取超額收益， 但是資源股行情跑贏大盤的時間與幅度取決于貨幣信貸收縮的力度，一旦通脹見頂回落，大宗商品板塊的超額收益就會結束。

下半年關注房地產

雖然房地產行業(yè)是中國經濟發(fā)展的支柱型產業(yè)，但是從短周期的角度來看，房地產行業(yè)遵循其固有的景氣周期與運行規(guī)律。比如 1999年，在基礎建設投資興起之時，房地產行業(yè)的投資反而由1999年初的29%下降至年末的 11%。同樣的情況在2008年重現(xiàn)，在刺激性財政政策和貨幣政策的拉動下，全社會固定資產投資自2008年年末開始迅速上升，而房地產投資在2009年上半年還處于其歷史低點。2010年整體固定資產投資增速下降之時，房地產行業(yè)投資反而逆周期上升。究其原因，庫存周期成為影響房地產行業(yè)短期運行的核心要素。

2010年1月-10月，房地產新開工面積累計增速達 60%。在這樣的情況下，即便樂觀的預期明年房地產銷售全年增長 40%(今年全年增速在 10%左右)，那么房地產企業(yè)也將在二、三季度迎來庫存高峰，類似2004年以及2008年房地產企業(yè)的庫存調整周期，屆時房地產投資增速可能下滑至比較低的水平。我們建議在房地產投資增速下降至低點時增持房地產產業(yè)鏈相關股票。

醫(yī)藥和消費持續(xù)看好

雖然自三季度開始，我們相對更看好低估值尤其是地產產業(yè)鏈相關的股票，但是我們并不看淡醫(yī)藥、消費和食品飲料行業(yè)。長期來看，人口老齡化、人力成本上升與消費升級對大消費板塊的業(yè)績增長構成長期利好，我們認為未來這些行業(yè)將長期維持高估值趨勢。

藍籌股表現(xiàn)好于今年

2010年全年，銀行、地產、石油化工等大市值板塊普遍跑輸大盤。從估值的角度來看，目前大部分行業(yè)的估值處于歷史極值附近，只有房地產、金融、石油化工、建筑建材、汽車、家用電器等少數(shù)幾個行業(yè)的估值處于歷史低位。 我們認為2011年金融以及大市值行業(yè)的表現(xiàn)將較今年有所好轉。

部分行業(yè)2011年組合配置

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