海通證券研究所

政策邏輯演繹圖

□海通證券研究所

在相對(duì)復(fù)雜的國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)承前啟后的交織時(shí)期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)巨輪要實(shí)現(xiàn)多重目標(biāo)，注定面臨較大挑戰(zhàn)。2011年“審慎靈活”的政策取向是客觀現(xiàn)實(shí)和主觀需求的疊加選擇，而當(dāng)政策在多重目標(biāo)之間進(jìn)行權(quán)衡調(diào)整時(shí)，A股市場(chǎng)也會(huì)將各種政策預(yù)期充分演繹出來(lái)，政策的微小變化可能給市場(chǎng)帶來(lái)較大波動(dòng)。我們預(yù)計(jì)2011年A股整體盈利增速為15%-18%，預(yù)計(jì)上證綜指運(yùn)行區(qū)間在2600-3500點(diǎn)，對(duì)應(yīng)2011年13.9-17.6倍PE。

經(jīng)濟(jì)政策雙波動(dòng) 上半年震蕩

美國(guó)經(jīng)濟(jì)自主復(fù)蘇動(dòng)力尚不足，復(fù)蘇可能不及預(yù)期，在內(nèi)部政策空間縮窄后，美國(guó)可能強(qiáng)化外部政策。由于自主復(fù)蘇動(dòng)力不足，政策刺激將主導(dǎo)短期經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。這種“自主動(dòng)力不足，需要政策刺激”的格局決定了，2011年美國(guó)經(jīng)濟(jì)只是“緩慢復(fù)蘇”。海通宏觀預(yù)測(cè)2011年美國(guó)GDP增長(zhǎng)2.7%、失業(yè)率9.3%，不及美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期的3.0%-3.6%GDP目標(biāo)和9.0%的失業(yè)率目標(biāo)。

如果實(shí)際數(shù)據(jù)達(dá)不到預(yù)期目標(biāo)的話，預(yù)計(jì)美國(guó)刺激政策還會(huì)加碼，以使經(jīng)濟(jì)過(guò)渡到自主復(fù)蘇軌道，可供選擇的政策無(wú)外乎是財(cái)政政策、貨幣政策、外部政策。由于2009年、2010年財(cái)政赤字率已高達(dá)10%和9%，創(chuàng)1980年代以來(lái)新高，而次貸危機(jī)后制定的7870億財(cái)政刺激預(yù)算在2011年只剩1340億元，加之共和、民主兩黨分歧加大以及平衡預(yù)算法修正案的約束，2011年財(cái)政政策空間會(huì)非常有限。而量化寬松貨幣政策受其他國(guó)家的反對(duì)，QE2之后內(nèi)部聲音也不再高度一致，是否還有QE3仍有變數(shù)。在財(cái)政、貨幣內(nèi)部政策空間縮窄后，美國(guó)很有可能加強(qiáng)外部政策，以擴(kuò)展政策空間。

加息、房產(chǎn)稅、限購(gòu)可能導(dǎo)致中國(guó)內(nèi)地地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)軟_擊，二次去庫(kù)存使民間投資不及預(yù)期。明年上半年加息、1季度開(kāi)發(fā)貸還貸高峰、限購(gòu)政策的疊加效應(yīng)以及可能推出的房產(chǎn)稅，或?qū)⑹狗康禺a(chǎn)價(jià)格下降“一個(gè)平臺(tái)”，對(duì)房地產(chǎn)、銀行構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)上下游產(chǎn)業(yè)鏈也會(huì)造成沖擊。雖然最終沖擊效果可能會(huì)被保障性住房建設(shè)大部分抵消，但過(guò)程中的波動(dòng)以及可能引發(fā)的連鎖和放大效應(yīng)仍然是風(fēng)險(xiǎn)，畢竟中國(guó)近十年還未經(jīng)歷過(guò)房?jī)r(jià)真正的下跌。

明年上半年，制造業(yè)將經(jīng)歷“二次去庫(kù)存”，這個(gè)去庫(kù)存行為是“存貨周期滯后性”決定的。中國(guó)的庫(kù)存周期往往滯后GDP周期2-3個(gè)季度，這在2007年至今的周期拐點(diǎn)中表現(xiàn)得尤其明顯，明年上半年的去庫(kù)存是對(duì)2010年下半年經(jīng)濟(jì)增速下滑的滯后反應(yīng)。當(dāng)然這里所指的“去庫(kù)存”不是絕對(duì)量的下降，而是庫(kù)存同比增速下滑?；诖尕浿芷谂袛嗟拇尕浽鏊傧禄?，要比市場(chǎng)基于短觀PMI指標(biāo)判斷的制造業(yè)活動(dòng)繼續(xù)向好更顯悲觀一些，再加上明年加息提高企業(yè)成本，明年上半年民間投資狀況可能不及預(yù)期。

一旦上述風(fēng)險(xiǎn)變成現(xiàn)實(shí)，經(jīng)濟(jì)預(yù)期甚至是實(shí)際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將出現(xiàn)短期波動(dòng)。所謂經(jīng)濟(jì)預(yù)期波動(dòng)是指經(jīng)濟(jì)“假摔”，但市場(chǎng)預(yù)期變?cè)悖瑢?shí)際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)波動(dòng)則是“真摔”。無(wú)論真摔、假摔，市場(chǎng)對(duì)于“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)無(wú)憂”的判斷前提都會(huì)動(dòng)搖，進(jìn)而上述的“抑通脹目標(biāo)優(yōu)先于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，在穩(wěn)增長(zhǎng)前提下推進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整”的判斷也將動(dòng)搖。

在復(fù)雜情況下要對(duì)多重目標(biāo)做權(quán)衡取舍，政策往往就是“相機(jī)抉擇”。這種“相機(jī)抉擇”的政策形式容易出現(xiàn)政策預(yù)期的不明朗、波動(dòng)，尤其在管理層強(qiáng)化“預(yù)期管理”手段后，政策預(yù)期的波動(dòng)會(huì)更大、頻率會(huì)更高?；诮?jīng)濟(jì)預(yù)期和政策預(yù)期的雙波動(dòng)，我們判斷上半年市場(chǎng)將呈現(xiàn)震蕩格局。

政策放松 下半年上行

震蕩之后就要看決策層在“抑通脹”和“穩(wěn)增長(zhǎng)”兩個(gè)容忍度之間、“短期穩(wěn)增長(zhǎng)”和“長(zhǎng)期調(diào)結(jié)構(gòu)”一對(duì)矛盾之間，是否能給出明確的政策取向。我們傾向于認(rèn)為政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的容忍度不像想象的那么高，因此我們判斷經(jīng)濟(jì)波動(dòng)時(shí)，政策會(huì)向“穩(wěn)增長(zhǎng)”目標(biāo)傾斜。當(dāng)前述的風(fēng)險(xiǎn)變現(xiàn)時(shí)，也就是政策放松的契機(jī)。

需要強(qiáng)調(diào)的是，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)“抑通脹的緊縮政策”預(yù)期非常充分，而對(duì)“穩(wěn)增長(zhǎng)的政策放松”預(yù)期幾乎沒(méi)有，因此一旦出現(xiàn)“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策預(yù)期時(shí)，天平的強(qiáng)弱力量對(duì)比將傾斜，市場(chǎng)可望迎來(lái)“政策放松”的上漲行情，這個(gè)時(shí)間可能出現(xiàn)在下半年。

我們認(rèn)為，如果政策重歸“寬松貨幣拉動(dòng)投資”的傳統(tǒng)周期政策，會(huì)出現(xiàn)周期類板塊快速上漲的脈沖行情，市場(chǎng)風(fēng)格表現(xiàn)為大小盤(pán)切換。但是，市場(chǎng)不會(huì)走多遠(yuǎn)，因?yàn)槭袌?chǎng)會(huì)對(duì)政策的高度和持續(xù)性有懷疑，對(duì)擴(kuò)張之后的再收縮也會(huì)心有余悸。而如果采用減稅、收入分配改革、產(chǎn)業(yè)振興之類的“調(diào)結(jié)構(gòu)”式新型財(cái)政政策，那么市場(chǎng)將獲得充足持續(xù)的上漲動(dòng)力，因?yàn)檫@意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)將獲得持續(xù)的內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力。但指數(shù)高度不會(huì)太高，因?yàn)檎呋菁靶袠I(yè)占A股市值比重還不大。我們判斷，采用第二種“調(diào)結(jié)構(gòu)”式的新型財(cái)政政策的可能性更大一些。

在操作中我們需密切關(guān)注政策信號(hào)，他們包括：信貸目標(biāo)是嚴(yán)格執(zhí)行還是階段性放松，是否擴(kuò)大地方債規(guī)模為地方融資開(kāi)“另一扇窗”，房地產(chǎn)限購(gòu)政策是否繼續(xù)執(zhí)行還是有微調(diào)，是否推出房產(chǎn)稅，保障性住房建設(shè)是否大力推進(jìn)，是否推進(jìn)收入分配制度改革，是否有減稅計(jì)劃，是否出臺(tái)消費(fèi)刺激政策，是否給振興產(chǎn)業(yè)財(cái)稅傾斜政策，是否放松民間資本進(jìn)入限制。這些政策信號(hào)將決定2011年的投資機(jī)會(huì)。

兩大思路選擇行業(yè)

從經(jīng)濟(jì)、貨幣周期角度，我們看好大消費(fèi)行業(yè)，上半年相對(duì)看淡中上游行業(yè)。明年上半年小周期特征是：經(jīng)濟(jì)觸底回升、制造業(yè)“二次去庫(kù)存”，這種時(shí)期往往下游毛利率上升，而中游毛利率下降，而上游需求同樣受制于去庫(kù)存行為，同時(shí)缺乏資金彈性也將使得大宗商品價(jià)格漲幅有限。

貨幣的后周期效應(yīng)——“信貸創(chuàng)造消費(fèi)”，2011年繼續(xù)看好大消費(fèi)。貨幣效應(yīng)使得通脹壓力持續(xù)到明年上半年，本輪通脹成因不同以往，勞動(dòng)力成本上升和“信貸創(chuàng)造消費(fèi)”，能更好解釋本輪通脹，此類資產(chǎn)屬性的消費(fèi)品是受益者。

從轉(zhuǎn)型和政策看，2011年的保障性住房建設(shè)、水利工程建設(shè)將利好基建上游板塊；區(qū)域方面看好中西部，尤其是民族區(qū)域，如新疆、內(nèi)蒙、陜甘寧；在培育消費(fèi)新增長(zhǎng)點(diǎn)和明年可能出臺(tái)的消費(fèi)刺激政策方面，看好文化體育、旅游、汽車、家電等可選消費(fèi)；在七大新興產(chǎn)業(yè)中，我們從政策鼓勵(lì)、時(shí)代需求、要素稟賦、行業(yè)盈利能力四個(gè)維度，看好高端裝備制造、核電、部分新材料以及新一代信息技術(shù)。

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