□本報(bào)記者 賀輝紅

滬深股市6日再現(xiàn)大跌，且滬深300指數(shù)跌了4.6%，跌幅貢獻(xiàn)最大的仍是藍(lán)籌股，小盤股則相對較為抗跌。低估值并不等于低風(fēng)險(xiǎn)，這種現(xiàn)象為何重現(xiàn)？分析人士認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性增大、貨幣價(jià)格調(diào)控措施可能漸行漸近、市場估值模式在新制度環(huán)境下可能發(fā)生改變，這可能是市場出現(xiàn)如此走勢的重要原因。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不確定性增強(qiáng)

從歷次市場調(diào)整來看，藍(lán)籌股先行調(diào)整、中小盤股緊隨其后的走勢并不奇怪。比如，上證指數(shù)2007年見頂，中小板指數(shù)2008年才到達(dá)頂峰；大盤去年見頂之后，中小板指數(shù)創(chuàng)了歷史新高。其背后的邏輯應(yīng)該是，大部分藍(lán)籌股公司所處行業(yè)與國民經(jīng)濟(jì)緊密相連，因而它們能夠作為國民經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)，提前反應(yīng)經(jīng)濟(jì)走勢。那么，目前的股市特征是否意味著未來經(jīng)濟(jì)走勢并不明朗呢？

從國內(nèi)情況來看，今年一季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于市場預(yù)期，甚至顯示了經(jīng)濟(jì)過熱的部分跡象。但嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控接踵而至，可能給經(jīng)濟(jì)帶來陣痛。業(yè)內(nèi)人士分析，房地產(chǎn)涉及60個(gè)子行業(yè)，房地產(chǎn)投資在固定資產(chǎn)投資中所占比重非常大，而投資對GDP的貢獻(xiàn)度仍占非常大的比重，若調(diào)控降低房地產(chǎn)投資增速，GDP增速勢必會(huì)受影響。此外，本已壓力重重的地方融資平臺(tái)可能因?yàn)榈貎r(jià)下降而受到一定程度的沖擊。當(dāng)然，如果不對房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行調(diào)控，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整難以為繼。

從國外情況來看，隨著經(jīng)濟(jì)刺激政策的逐步退出，投資周期的結(jié)束，未來全球經(jīng)濟(jì)能否走上自我修復(fù)并自然發(fā)展的道路，還有較大的不確定性。雖然美國經(jīng)濟(jì)向好，但各國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的速度差別很大。而且，希臘債務(wù)危機(jī)還未平息，歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨較大挑戰(zhàn)。與此同時(shí)，有專家表示，日本也可能發(fā)生債務(wù)危機(jī)，其政府債務(wù)余額對GDP的比率將從2007年的188%上升到2014年的246%。

貨幣價(jià)格調(diào)控措施或出臺(tái)

貨幣價(jià)格調(diào)控的依據(jù)可能同樣是基于房地產(chǎn)調(diào)控。一方面，若房地產(chǎn)市場依然是價(jià)滯量縮的情況，加息等后續(xù)措施可能出臺(tái)；另一方面，如果數(shù)千億游資從房地產(chǎn)市場撤離之后很快轉(zhuǎn)向生產(chǎn)資料領(lǐng)域，將增加通脹風(fēng)險(xiǎn)，從而使得貨幣價(jià)格調(diào)控措施出臺(tái)可能性增強(qiáng)。

事實(shí)上，也有一些信號(hào)在暗示，貨幣價(jià)格調(diào)控措施可能漸行漸近。央行本周發(fā)行三年期央票1100億元。如果剔除歷史上的特殊時(shí)期，本周的發(fā)行規(guī)模創(chuàng)下了三年期央票的單周發(fā)行紀(jì)錄，顯示出資金回籠的力度逐漸加大。此外，三年期央票和一年期央票的發(fā)行利率之間的差距超過80個(gè)基點(diǎn)。歷史上，兩者的利差多數(shù)都在50-60個(gè)基點(diǎn)。由此來看，雖然加息的先行指標(biāo)：一年期央票利率保持穩(wěn)定，但三年期央票重啟隱含了央票整體發(fā)行利率的上升。莫尼塔宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告認(rèn)為，在央票利率不上調(diào)的情況下，存在直接上調(diào)存貸基準(zhǔn)利率的可能。

傳統(tǒng)估值方式悄然生變

在股指期貨和融資融券推出之后，市場內(nèi)在結(jié)構(gòu)也在慢慢發(fā)生變化。而從全球股指期貨推出后，現(xiàn)貨市場的表現(xiàn)來看，多數(shù)國家或地區(qū)的現(xiàn)貨市場都出現(xiàn)了下跌行情。分析人士認(rèn)為，期指推出后，市場的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能和傳統(tǒng)的估值方式都會(huì)發(fā)生改變，從而使得資本市場出現(xiàn)向下重估的現(xiàn)象。

從目前A股市場的情況來看，在全流通市場逐漸形成的背景下，大盤股的籌碼仍鎖定在產(chǎn)業(yè)資本手中，期指的走勢又與以藍(lán)籌股為主要成份股的滬深300息息相關(guān)，這樣就形成了一個(gè)套保機(jī)理，即利用資金面偏緊的情況，產(chǎn)業(yè)資本在做空期指的同時(shí)，賣出手中的大小非籌碼，以實(shí)現(xiàn)套利目的。這樣一來，藍(lán)籌股的估值自然壓力重重。

因中小盤股對滬深300影響較小，套利資本無法以上述方式出貨，只能采取原始方式。事實(shí)上，期指走勢與中小盤股現(xiàn)貨市場的套期保值需求也不在同一個(gè)節(jié)奏上。以近期市場為例，4月30日，中小盤個(gè)股大跌，但期指在大盤股企穩(wěn)的情況下跟隨走高，這使得利用期指套保的中小盤投資者損失較大。此后，中小盤個(gè)股反彈繼續(xù)走強(qiáng)。不過，分析人士認(rèn)為，中小盤股估值高企的現(xiàn)狀遲早要改變，若大盤整體走弱，中小盤股的泡沫也會(huì)被刺破。

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