文/ 賀宛男

自9月17日開始，創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委連續(xù)6個工作日，外加本周日連軸轉(zhuǎn)，7天18場發(fā)審委會議，馬不停蹄地審核32家公司，且首批IPO就是“十股連發(fā)”——創(chuàng)業(yè)板出臺氣勢之猛、力度之大、節(jié)奏之快，可謂前所未有。

本來，32家創(chuàng)業(yè)公司合計也不過發(fā)行約7.8億股，計劃募資約84億元，還趕不上一個光大證券(光大發(fā)行市值為109.6億元)，剔除少數(shù)被否企業(yè)后籌資還會減少。可是，由于機(jī)構(gòu)詢價結(jié)果遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于招股意向價，僅首發(fā)的10家公司募資就達(dá)67億元，超募1.4倍，發(fā)行市盈率普遍高達(dá)50～60倍。一時間二級市場資金面吃緊，股指連破3000、2900大關(guān)，連2800點(diǎn)也岌岌可危。

都說創(chuàng)業(yè)板是高風(fēng)險板，但從預(yù)披露信息看，創(chuàng)業(yè)板又是績優(yōu)云集、成長超群。到底如何看待中國創(chuàng)業(yè)板？創(chuàng)業(yè)板對中國資本市場的影響又有多大呢？

呈現(xiàn)三大特色

筆者大致瀏覽了近30家創(chuàng)業(yè)企業(yè)后，發(fā)現(xiàn)中國創(chuàng)業(yè)板呈現(xiàn)三大特色。

首先，創(chuàng)業(yè)板的最大特色是制造業(yè)比重大大下降，服務(wù)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)占據(jù)主導(dǎo)地位。眾所周知，滬深股市制造業(yè)上市公司至少占到一半以上，即使那些非制造業(yè)公司，主要也分布在銀行、房地產(chǎn)、建筑、采掘、交運(yùn)、百貨等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，這是同“中國制造”的國際分工相適應(yīng)的。要從“中國制造”變?yōu)椤爸袊鴦?chuàng)造”，創(chuàng)業(yè)板就要徹底改變產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。在30家創(chuàng)業(yè)企業(yè)中(兩家被否的除外，下同)，屬于制造業(yè)僅特銳德、南方風(fēng)機(jī)、億緯鋰能等6～7家公司，大頭是信息技術(shù)(10家)、生物醫(yī)藥(6家)和新型社會服務(wù)業(yè)(7家)。一些從未上市的新行業(yè)也出現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板名錄中，如影視業(yè)的華誼兄弟，民營醫(yī)院愛爾眼科，從事營銷設(shè)計和傳媒公關(guān)的華誼嘉信，等等。

第二，高收益、高成長、高權(quán)益，成為中國創(chuàng)業(yè)板的第二大特色。首批10家IPO公司平均每股收益0.501元(按2008年業(yè)績除以發(fā)行后總股本)，近三年營收復(fù)合增長超過50%，權(quán)益比率普遍達(dá)60%～70%，即負(fù)債率僅30%上下。盡管10家公司按發(fā)行價計算的靜態(tài)市盈率超過50倍，但如果保持30%～50%的成長率，動態(tài)市盈率就將大幅下降。

第三，絕大多數(shù)有“風(fēng)投”潛伏，且“風(fēng)投”入股價基本僅為發(fā)行價的1/3到1/4。如電廣傳媒就已公告，由其控股的風(fēng)投公司達(dá)晨財信，就分別持有億緯鋰能195.95萬股(占2.97%)、愛爾眼科300萬股(占3%)和網(wǎng)宿科技230.99萬股(3.411%)。中信證券既是神州泰岳和新松機(jī)器的保薦人兼主承銷，又是該兩家企業(yè)的創(chuàng)投股東，中信證券入股神州泰岳的價格為13.20元/股(今年6月剛繳款)，而后者的發(fā)行價為58元；同樣，海通證券也是銀江電子的保薦人、主承銷和創(chuàng)投股東。又如，風(fēng)投中比基金(財政部、海通證券等投資)今年1月入股中元華電股價才6.47元/股，按每股收益1.03元市盈率才6倍，中元華電的業(yè)績與神州泰岳差不多，一旦IPO上市，獲利極為豐厚。而在鎖定期的政策安排上，創(chuàng)投公司所持股份一般12個月后即可流通(持股不滿一年的例外)，今年1月入股中元華電的中比基金，第二年也可減持50%。

暴露兩塊短板

但是，中國創(chuàng)業(yè)板也有兩塊短板。

一是“高成長”卻并非“高科技”。衡量高科技企業(yè)的一個重要指標(biāo)是研發(fā)費(fèi)用占銷售收入的比重，國際上一般要達(dá)到10%才能稱之為高科技企業(yè)，可創(chuàng)業(yè)板中部分披露這一指標(biāo)的企業(yè)卻相差甚遠(yuǎn)(沒有披露的可能更低)。如主營電子傳感器的漢威電子，盡管研發(fā)人員占公司總?cè)藬?shù)的比例達(dá)到20%～25%，但近三年研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例僅為2.24%、2.54%、6.99%，今年上半年又降至5.99%。又如，以生物藥“重組人干擾素”為主要產(chǎn)品的安科生物，近三年和今年上半年研發(fā)費(fèi)用占營業(yè)收入的比例，分別為4.62%、3.73%、3.78%、4.47%，總體水平較低。

二是相當(dāng)一部分企業(yè)ROE(凈資產(chǎn)收益率)呈下降趨勢。ROE是考察企業(yè)盈利能力的最主要指標(biāo)，如果一家企業(yè)在規(guī)模較小時ROE很高，一旦做大就迅速下降，其成長性就值得懷疑了。如首批IPO三家醫(yī)藥股中最被看好的樂普醫(yī)療，2006-2008年ROE分別為55.06%、39%和39.9%；立思辰近三年ROE為43.2%、34.32%、32.65%；鼎漢技術(shù)為28.35%、24.3%、21.24%；新寧物流為45.93%、35.65%、27.01%；億緯鋰能為39.74%、26.55%、24.91%；網(wǎng)宿科技為54.53%、30.75%、25.98%；華誼嘉信近三年及今年上半年ROE為46.85%、40.78%、32.35%和11.66%；中元華電近三年及今年上半年ROE為108%、113.5%、55.11%和18.43%；等等，2008年幾無成長性可言。

IPO后這些企業(yè)的凈資產(chǎn)規(guī)模多成倍擴(kuò)張，證監(jiān)會已明確規(guī)定，超募資金只能投資主業(yè)，而主業(yè)一時未必找得到很多好項目，如網(wǎng)宿科技就明確表示，超募資金在缺乏良好分析論證的項目情況下可能會置放在銀行，拖累公司凈資產(chǎn)收益率等資產(chǎn)盈利能力指標(biāo)。

選股兩要件

在筆者看來，參與IPO申購，只要有錢盡管大膽參與，上市后破發(fā)可能性極小。但若二級市場高位接棒，尤其是長期持有，就需謹(jǐn)慎而行了。因為一則，創(chuàng)業(yè)板多有風(fēng)投潛伏，人家入股價極低，且政策鼓勵創(chuàng)投，一年即可拋售，君不見有家創(chuàng)投公司老總不正在網(wǎng)上大談其“批量上市10家企業(yè)數(shù)目過少，最好能達(dá)20家、30家，數(shù)目越多越好”嗎？言外之意無非是今天創(chuàng)業(yè)板上得越多，明天他風(fēng)投就能拋得越多、賺得越多。二則高溢價發(fā)股后這些企業(yè)是否還能保持高增長，尚未可知。

在選股方面，具備以下兩個條件的企業(yè)，風(fēng)險相對較小，較值得中長期持有。

一是核心團(tuán)隊持股，拋股變現(xiàn)同業(yè)績掛鉤。

如萊美藥業(yè)，除實際控制人承諾鎖定36個月外，28位在公司任職的中高層及技術(shù)骨干承諾，鎖定一年后上市流通數(shù)量需與公司凈利潤增長率掛鉤，即凈利潤增長百分之幾，所持股份準(zhǔn)許流通百分之幾，零增長零減持，直至2013 年1 月1 日起，持股方得全部流通。加之該公司發(fā)行價為16.50元，發(fā)行市盈率47.8倍，相對較低，安全系數(shù)較高。

二是擁有核心技術(shù)、自主品牌和獨(dú)特的盈利模式。

如愛爾眼科，這是迄今以來上市的唯一一家民營醫(yī)院，別的不說，2008年一年門診63萬人次(一天近2000人)，手術(shù)6.6萬例(一天200例)，這在大型公立醫(yī)院都是好算算的。說明公司在眼科治療方面擁有核心技術(shù)，加上“愛爾”的自主品牌，以及“三級連鎖”的商業(yè)模式(目前全國連鎖醫(yī)院已達(dá)19家)，就令人刮目相看。2006-2008 年，其門診量復(fù)合年增長率為29.68%，手術(shù)量復(fù)合年增長率為42.38%，而營業(yè)收入復(fù)合年增長率為51.55%，營業(yè)利潤復(fù)合年增長率為101.31%，利潤增長大大高過收入增長。事實上，在公司凈資產(chǎn)從2006年1億多，到2008年近3億后，其ROE也從14.19%增至25.94%，今年上半年更提高到15.34%。從財務(wù)數(shù)據(jù)上看，其20幾%的ROE指標(biāo)遠(yuǎn)不如有的公司高，但反而覺得可信，募股資金投入后(縱然超募)也不愁沒有用武之地。

相反，有的創(chuàng)業(yè)板公司業(yè)績極為優(yōu)秀，但往往經(jīng)營單一，甚至有“一棵樹上吊死”之虞。如發(fā)行價高達(dá)58元、發(fā)行市盈率68.8倍的神州泰岳，公司業(yè)務(wù)幾乎完全依賴中國移動外包的飛信業(yè)務(wù)，自己并無多大的核心競爭力；去年申請上中小板被否決了，今年卷土重來，只是將原來一年一簽的飛信合同改成了簽3年。再仔細(xì)一看，風(fēng)投中信證券以及公司主要管理團(tuán)隊持股也需鎖定三年，也許三年內(nèi)的業(yè)績是有保證的，但三年之后呢？再說，縱然三年后業(yè)績變臉，人家持股成本極低，也是大有利可圖的。

三點(diǎn)提防不可少

創(chuàng)業(yè)板是高風(fēng)險板，全球如此，中國同樣不例外。

在筆者看來，創(chuàng)業(yè)板風(fēng)險尤其需要三提防。

一是提防信息不透明。如西安寶德，已有多家媒體報道，一位大三女生忽然獲贈180萬股股份，按目前行情其身價已達(dá)數(shù)千萬元，可該大三女生的股份是怎么獲贈的，公司至今守口如瓶。股權(quán)不透明且變動過多，本來就是發(fā)審重點(diǎn)，股權(quán)上模糊不清，那業(yè)績呢，會不會有假？

二是提防無實際控制人，或主要股東間缺少一致行動。滬市的華海藥業(yè)，就是因為董事長和總經(jīng)理(分別為一、二大股東)鬧不團(tuán)結(jié)，結(jié)果從一家非常優(yōu)秀的企業(yè)進(jìn)而業(yè)績衰退。創(chuàng)業(yè)板業(yè)績不好就會直接退市，加上創(chuàng)新型企業(yè)靠的主要又是人力資源，大股東之間的一致行動尤為重要。如華誼嘉信，第一大股東劉某(占發(fā)行前根本57.72%)和第二大股東宋某(占發(fā)行前股本29.75%)原為夫婦，現(xiàn)已協(xié)議離婚，而女方原為公司業(yè)務(wù)總監(jiān)，自然掌握著核心技術(shù)。但目前宋某僅僅擔(dān)任董事，不參與公司的經(jīng)營決策，其持股一年后即可拋售(需遵循董監(jiān)事拋股規(guī)定)，且持有1000多萬股，屆時影響不可小視。

三是提防低價進(jìn)入的風(fēng)投密集拋股。創(chuàng)業(yè)板公司多有風(fēng)投，怕的是風(fēng)投云集，又急于拋股，如鼎漢技術(shù)、銀江電子等，恐都是如此。

短期沖擊較大

那么，創(chuàng)業(yè)板的市場的影響又有多大呢？

但是，周五集中搖號一過，這種情況有望得到改變，從中長期看，股指不大可能深跌。

首先是因為在2800點(diǎn)位置，A股動態(tài)市盈率僅20倍，估值已相對合理，目前AH溢價指數(shù)僅為112.7點(diǎn)，創(chuàng)下今年以來最低，國壽、平安、工行、招行、交行等一批金融股股價倒掛；事實上，這幾天A股大跌，可H股基本不為所動，主要原因就是A股市場要上創(chuàng)業(yè)板。

有幾個跡象也可說明這個問題：一是指數(shù)跌，成交量也日趨萎縮，說明大部分投資者(尤其是機(jī)構(gòu))不愿拋售；二是盡管指數(shù)日下跌多超過2%，可個股幾乎沒有跌停的；三是如日前三維通信公開增發(fā)，中簽率居然只有0.47%，同打新股差不多，且增發(fā)后股價逆勢上揚(yáng)。是啊，與其爭著去搶購市盈率高達(dá)50～60倍的創(chuàng)業(yè)板新股，不如靜下心來，在二級市場上撿點(diǎn)10多倍的便宜貨，當(dāng)前這樣的好股多的是！

股市不可能深跌，還是因為上上下下對創(chuàng)業(yè)板高度重視，日前連國務(wù)院發(fā)文，都要求加快創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)。在全球創(chuàng)業(yè)板多不成功的背景下，中國創(chuàng)業(yè)板只許成功不許失敗的壓力尤大，如果真的因為創(chuàng)業(yè)板引發(fā)主板大跌，想必管理層不會坐視不管。筆者甚至有一個直覺，創(chuàng)業(yè)板50多倍的IPO能否持久，都是個問題。“十股連發(fā)”，畢竟是為了遏制惡炒所做的試驗，盡管密集發(fā)審，以后是否一直密集發(fā)行、密集上市也要看市場反應(yīng)。一旦創(chuàng)業(yè)板冷下來，或者說步入正常，主板也將按理出牌，畢竟經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已成定局，股市不可能反其道而行之。

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