行業(yè)估值排排隊(duì)系列之四

□中證證券研究中心 張?zhí)┬?

在經(jīng)歷一個(gè)多月的寬幅調(diào)整后，房地產(chǎn)板塊的估值已處于歷史均值下方，隨著9月3日申萬房地產(chǎn)指數(shù)大漲7.73%，我們認(rèn)為該板塊將逐步展開估值糾偏的過程；同時(shí)考慮到二季度利潤計(jì)提的會(huì)計(jì)安排以及下半年地產(chǎn)業(yè)以價(jià)補(bǔ)量的經(jīng)營策略，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)業(yè)績?nèi)詫⑾蚝?，估值存在進(jìn)一步上升的空間。值得注意的是，隨著調(diào)控政策的演進(jìn)，明年房地產(chǎn)業(yè)累積的風(fēng)險(xiǎn)也在進(jìn)一步加大。

業(yè)績大幅提升

今年上半年，申萬房地產(chǎn)企業(yè)(共計(jì)109家)合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤160.53億元，同比增長21.74%。剔除金融、石油化工等行業(yè)的不可比因素，房地產(chǎn)業(yè)凈利潤在申萬21個(gè)一級(jí)行業(yè)中排名第三。細(xì)分來看，房地產(chǎn)業(yè)一季度實(shí)現(xiàn)凈利潤42.12億元，二季度實(shí)現(xiàn)凈利潤118.41億元，同比增長分別為-14.56%和43.42%，增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于今年一、二季度全部上市公司凈利潤同比增幅-25.25%及-1.74%。

我們認(rèn)為，上半年超寬松的流動(dòng)性助推了房地產(chǎn)業(yè)的強(qiáng)勁復(fù)蘇，地產(chǎn)銷售面積和銷售額連續(xù)5個(gè)月大幅反彈，目前多數(shù)房企的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)都出現(xiàn)明顯的改善。以掌握房企生死大限的現(xiàn)金流指標(biāo)來看，截至6月底，109家上市房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為401.6億元，二季度環(huán)比增加293.2%，而去年底這一數(shù)字為-392.15億元。相較而言，目前房企的資金流動(dòng)性已較為寬裕。在去年被壓抑的需求爆發(fā)的帶動(dòng)下，住宅市場(chǎng)今年上半年出現(xiàn)了供不應(yīng)求的局面，供需缺口拉高了房價(jià)，從根本上提升了地產(chǎn)企業(yè)的盈利能力，房地產(chǎn)企業(yè)的銷售凈利率在今年二季度攀升到18.78%，比一季度的12.69%增長了48%。

同時(shí)房地產(chǎn)企業(yè)的集中度也在顯著提升。上半年?duì)I業(yè)收入排名前十的公司在109家上市公司營業(yè)收入總和中占比超過60%，其中萬科的營業(yè)收入總和占比為24.7%，比去年提高了6.3個(gè)百分點(diǎn)，凈利潤行業(yè)占比接近20%，無論從營業(yè)收入還是凈利潤看，房地產(chǎn)業(yè)的馬太效應(yīng)進(jìn)一步顯現(xiàn)。

估值處于歷史均值水平

根據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，按照TTM法計(jì)算，9月3日房地產(chǎn)行業(yè)市盈率為38.43倍，在申萬全部23個(gè)一級(jí)行業(yè)中排名第9，較年初的第11位上升了兩位。而該行業(yè)自7月29日—9月3日的整體跌幅已達(dá)20.46%，同期全部A股的整體跌幅為13.93%，相對(duì)大盤，地產(chǎn)明顯超跌。我們認(rèn)為，9月3日地產(chǎn)業(yè)的超跌反彈正是對(duì)前期整體走勢(shì)一個(gè)修正；而縱向來看，目前房地產(chǎn)業(yè)的整體估值也處于一個(gè)較低水平。我們選取04年1月9日至今的周估值數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)業(yè)PE的歷史均值為37.74倍，目前地產(chǎn)業(yè)整體的估值水平略高于歷史均值。

地產(chǎn)業(yè)的低估值無疑吸引了眾多資金，從行業(yè)成交占比來看，9月3日地產(chǎn)業(yè)的成交占比為8.43%，已突破8.31%的歷史均值上限，而前兩周地產(chǎn)業(yè)的成交占比分別為6.4%和7.7%，都在均值6.66%附近徘徊。從換手率角度看，9月3日房地產(chǎn)業(yè)整體的換手率為2.88%，在申萬23個(gè)一級(jí)行業(yè)中排名第7，活躍度明顯強(qiáng)于全部A股1.89%的水平。

我們認(rèn)為，在大盤趨勢(shì)不改以及近期風(fēng)格交替變化的背景下，房地產(chǎn)板塊有望成為領(lǐng)漲板塊。由于有上半年優(yōu)良的業(yè)績支持，再加上短期內(nèi)宏觀政策調(diào)控的基調(diào)不會(huì)有方向性改變，房地產(chǎn)企業(yè)的資金的充裕狀況有望持續(xù)到年底，因此一旦市場(chǎng)結(jié)束寬幅震蕩走向階段性平穩(wěn)之際，房地產(chǎn)板塊會(huì)有持續(xù)較好的表現(xiàn)。不過也需要關(guān)注目前房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，按照整體法計(jì)算，9月3日申萬房地產(chǎn)行業(yè)PB為3.79，在全部23個(gè)一級(jí)行業(yè)中排名第17位；在經(jīng)歷了上半年業(yè)績的提升后，目前地產(chǎn)業(yè)的每股凈資產(chǎn)為3.11元，較去年同期提高了7%，在下半年業(yè)績平穩(wěn)增長的預(yù)期下，未來地產(chǎn)股的升勢(shì)值得期待。

下半年以價(jià)補(bǔ)量

近期關(guān)于房地產(chǎn)政策調(diào)整的傳言使得地產(chǎn)股走勢(shì)跌宕起伏，進(jìn)入8月下旬，房地產(chǎn)業(yè)迅猛增長的態(tài)勢(shì)有所減緩。從北京、上海、深圳一線城市的銷售數(shù)據(jù)看，上周(8.24—8.29)三地共實(shí)現(xiàn)銷售面積129.73萬平方米，環(huán)比下降0.3%，進(jìn)入8月以來已連續(xù)三周環(huán)比持續(xù)下降。從10個(gè)省會(huì)城市及副省級(jí)城市的交易金額看，上周(8.24—8.29)10個(gè)城市實(shí)現(xiàn)成交金額83.4億元，環(huán)比下降3.1%，成交額連續(xù)兩周持續(xù)下滑，我們認(rèn)為，在經(jīng)歷了上半年復(fù)蘇性的反彈上漲后，下半年，房地產(chǎn)業(yè)的銷售面積和銷售金額環(huán)比都會(huì)出現(xiàn)一定程度的下滑，由于地產(chǎn)開發(fā)的周期性和去庫存的基本結(jié)束，下半年住宅市場(chǎng)的整體供應(yīng)量不會(huì)有太大的提升，地產(chǎn)企業(yè)將采取以價(jià)補(bǔ)量的措施維持全年業(yè)績的高速增長。

雖然市場(chǎng)傳言，銀行將對(duì)二套房以及房地產(chǎn)開發(fā)貸款采取更為嚴(yán)格的措施，但我們認(rèn)為，經(jīng)歷了上半年超寬松的流動(dòng)性，房地產(chǎn)企業(yè)的資金實(shí)力足以支撐其項(xiàng)目開發(fā)和整體運(yùn)營至今年年底，短期內(nèi)對(duì)大開發(fā)商的影響不大。不過應(yīng)注意政策的持續(xù)性，如果明年下半年開始加息，并且政府采取較為嚴(yán)厲的措施平抑房價(jià)繼續(xù)過快的上漲，那么對(duì)存量和增量房貸的負(fù)面影響將比較突出，屆時(shí)不僅住房需求市場(chǎng)會(huì)受到一定的抑制，供給方也會(huì)因保證現(xiàn)金流而減少新開工和開發(fā)面積，房地產(chǎn)業(yè)明年的累積風(fēng)險(xiǎn)會(huì)進(jìn)一步加大。

證券代碼 公司 09年中報(bào)凈利 億元 占比%

000002 萬科A31 19.31464

600663 陸家嘴17.7 11.02804

600048 保利地產(chǎn) 14.899.277259

000402 金融街7.63 4.753894

601588 北辰實(shí)業(yè) 5.55 3.457944

000069 華僑城A 4.94 3.077882

000024 招商地產(chǎn) 4.82 3.003115

600895 張江高科 3.75 2.336449

600383 金地集團(tuán) 3.72.305296

000961 中南建設(shè) 3.05 1.900312

000718 蘇寧環(huán)球 2.99 1.862928

600376 首開股份 2.98 1.856698

600208 新湖中寶 2.82 1.757009

前13家總計(jì) 105.82 65.93146

地產(chǎn)業(yè)凈利潤集中度高

房地產(chǎn)指數(shù)歷史走勢(shì)

房地產(chǎn)成交金額占比

主要城市商品房成交金額

房地產(chǎn)行業(yè)歷史市盈率走勢(shì)

申萬21個(gè)行業(yè)09年中報(bào)凈利潤

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