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我們研究范圍內內地和海外上市房地產企業(yè)的股價較7 月中旬/下旬時的峰值平均回落了28%和18%。我們認為原因在于，3 月份以來房地產行業(yè)股票大幅上漲之后投資者紛紛獲利回吐，而且在銀監(jiān)會最近重申二套房貸政策(要求首付最低40%，利率最低應為央行基準利率的1.1 倍，較現(xiàn)行標準更加嚴格)之后，市場日益擔憂7、8 月份房地產銷售的放緩會延長至傳統(tǒng)的“金九銀十”銷售旺季，更有甚者，2007 年底時的回調走勢將再次出現(xiàn)。

雖然我們認同房貸政策的收緊曾是引發(fā)2007 年年底上一輪行業(yè)下行的主要因素之一，而且也可能會給未來幾個月房地產銷售前景蒙上陰影，但我們并不認為二套房貸政策的收緊將標志著行業(yè)上行周期的結束，在我們看來，此輪周期的宏觀經(jīng)濟和行業(yè)背景比2007 年有所不同。我們注意到：1)盡管今年以來一線城市和部分二線城市房地產價格分別反彈了26%和12%，但目前平均收入和高收入家庭的承受能力較2007 年其平均水平分別改善了8%/17%，而且隨著居民收入增長的加快，承受能力還應會進一步提高；2)庫存水平較今年年初時的峰值低13%，庫存月數(shù)低于11個月(12 個城市總體)；2010 年第二或第三季度之前新增供應不太可能激增；3)我們認為，我們目前仍處于通脹周期的初期；4)流動性依然充裕。我們認為行業(yè)股票面臨的風險更有可能是趨于上行。據(jù)我們的敏感性分析，股價已經(jīng)消化了未來12 個月房價下跌0%-15%的可能性，而在我們看來，這樣的估值水平已經(jīng)消化了收緊二套房貸政策的影響。因此，在今秋的銷售旺季期間，任何利好消息都應會有助于提升股票的估值，至少會將其提升至歷史均值水平。

我們建議投資者再次投資于房地產行業(yè)，并重點推薦以下評級為買入的股票：在海外上市企業(yè)中，我們推薦世茂房地產(0813.HK,位于強力買入名單)、雅居樂房產(3383.HK,位于強力買入名單)、富力地產(2777.HK)、深圳控股(0604.HK)、仁恒置地(YNLG.SI),易居中國(EJ)；在內地上市企業(yè)中，我們推薦萬科(A)/(B)(000002.SZ/200002.SZ)、金地集團(600383.SS)和華發(fā)股份(600325.SS)。(高華證券 王逸 2009.09.03)

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