《投資者報》分析員 李清竹

保薦項目中，5家有4家在半年左右時間盈利急轉(zhuǎn)直下，這讓東方證券“如坐針氈”。

光大證券、西部建設(shè)、柘中建設(shè)、亞太藥業(yè)，這4家公司有如下共同點：都是次新股，都在2010年就出現(xiàn)業(yè)績變臉，都是聘用東方證券作為保薦人和主承銷商。

實際上，從2009年重啟IPO至今，東方證券一共只獲得了5個IPO保薦人項目，而其中，就有4家公司在2010年上半年出現(xiàn)業(yè)績變臉，比重達到80%；僅博深工具一家業(yè)績沒“變臉”。就這一現(xiàn)象，《投資者報》向東方證券進行詢問，其投資銀行部門對此拒絕發(fā)表意見。

而一位不愿透露姓名的國內(nèi)中型券商投行業(yè)務(wù)部門人士在接受《投資者報》采訪時表示，“目前國內(nèi)的券商投行業(yè)務(wù)競爭很激烈，對于保薦項目上市后是不是出現(xiàn)業(yè)績變臉，已經(jīng)顧不上了?！?/p>

五項目坐收3.2億

2009年中重啟IPO至今，東方證券一共獲得了5單IPO保薦人項目，按時間順序依次是光大證券、博深工具、西部建設(shè)、柘中建設(shè)以及亞太藥業(yè)。最晚的亞太藥業(yè)，發(fā)行日期是2010年3月3日。

《投資者報》對上述5個IPO項目的傭金收入進行了統(tǒng)計，結(jié)果表明，這5個項目的保薦承銷費用總計達到3.2億元。

其中，光大證券一個項目達到21923.2萬元，西部建設(shè)2887.5萬元，博深工具1745.5萬元，這三個項目于2009年完成，合計為26556.2萬元。另外，柘中建設(shè)3482.5萬元，亞太藥業(yè)2410萬元，這兩個項目在2010年完成，合計5892.5萬元。

根據(jù)東方證券2009年報，2009年其承銷業(yè)務(wù)凈收入為3.2億元，也就是說，光大等三個項目的總收入就占到83%。從2008~2009年的財務(wù)報表看，東方證券的投行業(yè)務(wù)并不理想，依仗光大證券項目，投行業(yè)務(wù)收入占全部傭金收入(包括經(jīng)紀業(yè)務(wù)、承銷業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù))的比重才提高到13.8%，2008年則只有4.8%。

而光大證券項目，則是雙方承諾交叉互為保薦人的成果，實際上是為了短期提升投行業(yè)務(wù)采取了非市場化手段，不具有可持續(xù)性，2008年的投行業(yè)務(wù)占比反映了其真實投行業(yè)務(wù)能力。行業(yè)龍頭中信證券2008、2009年的投行業(yè)務(wù)占比分別達到13.9%和14.2%，而全部上市券商這一比重分別為8.1%和8.7%。

由此可見，東方證券這一比重與行業(yè)龍頭及平均水平對比，其投行業(yè)務(wù)能力低于行業(yè)水平。

這種情況下，5單IPO項目中，4家公司上市后就出現(xiàn)業(yè)績變臉，似乎也就不難解釋了。

投資者需要為此付出代價，保薦人卻不需要承擔任何責任。比如，對于柘中建設(shè)的破發(fā)，東方證券擔任柘中建設(shè)保薦代表人于力表示，“可以理解投資者的心情，但股價下跌也有市場的原因”。

八成公司上市即“變臉”

在東方證券3.2億元承銷收入“落袋”后，其中四家公司卻唱了個“大黑臉”。

僅僅在2010年第一季度末，這些公司中，大部分盈利都出現(xiàn)負增長。其中，柘中建設(shè)第一季度凈利潤同比下滑65.4%，光大證券下滑了42.6%，西部建設(shè)下滑了6.7%。另外兩家公司中，亞太藥業(yè)盈利也僅僅同比小幅增長了3.4%，博深工具增長相對優(yōu)異，同比增幅52.6%。

而到第二季度末，亞太藥業(yè)也將加入業(yè)績“變臉”的行列，根據(jù)7月30日的公司公告，亞太藥業(yè)2010年上半年凈利潤同比下滑10%~20%。而在半個月前，公司還曾預(yù)告上半年盈利將有不超過30%的同比增長。

東方證券作為保薦人的IPO項目，業(yè)績變臉已不是偶爾現(xiàn)象，5家公司4家變臉，比重達到80%，這已成為一種頻發(fā)的普遍現(xiàn)象。作為應(yīng)當履行推薦和擔保責任的保薦人，東方證券到底應(yīng)當承擔怎樣的責任？對于投資者而言，他們需要為上市公司后突然出現(xiàn)業(yè)績變臉買單，但誰應(yīng)當承擔責任？

如果財務(wù)報表不存在操縱舞弊等行為，上市公司實無需承擔責任。在這種情況下，中介機構(gòu)就當承擔相應(yīng)責任。

保薦人的職責在于擔保和推薦，盡管財務(wù)信息和經(jīng)營信息的真實性由公司負責，但保薦人需要為此提供擔保，而在履行推薦責任時，更需要向投資者客觀并且全面地描述公司的盈利前景，不得誤導(dǎo)投資者，也不得遺漏重要信息。

只要能上市 管不了那么多

至于保薦人應(yīng)不應(yīng)當對發(fā)行人上市后的盈利表現(xiàn)負責，代表不同立場的人也表達了不同的看法。

在接受《投資者報》采訪時，于力表示，“我們只對發(fā)行人的當時和過去負責”，至于盈利預(yù)測，“公司不提供盈利預(yù)測，我們也不要求公司進行盈利預(yù)測”。

據(jù)了解，目前證監(jiān)會對IPO項目招股書并不做強制性的公司盈利預(yù)測披露，但要求在上報給證監(jiān)會的材料中有盈利預(yù)測信息，也就是說，盈利預(yù)測信息是有的，但卻不對投資者公布。

劉先生供職于一家只具有H股市場保薦承銷資格的券商投行部門，在接受《投資者報》采訪時，劉先生說，香港聯(lián)交所要求做盈利預(yù)測，但在發(fā)行人的招股書中，也不會做詳細披露，只是會披露大概盈利前景，在路演過程中，會對盈利預(yù)測做詳細說明。

對于上市后出現(xiàn)的業(yè)績變臉，前述國內(nèi)投行人士表示，“一些中小型投行已經(jīng)管不了那么多，現(xiàn)在行業(yè)競爭很激烈，只要不是大問題，投行也就睜一只眼閉一只眼?！?/p>

劉先生則表示，“目前，A股市場很多IPO項目質(zhì)量很差，公司包裝一下就找關(guān)系上市，投行更是順水推舟，對質(zhì)量也不把關(guān)，拿到傭金再說”。

那么，投行有沒有能力對公司上市后的短期業(yè)績表現(xiàn)做出風險提示呢？

劉先生說，“一般來說，他們是有這個能力的?！鼻笆鰢鴥?nèi)投行人士也表示，“只不過是愿不愿意去做的問題”。

業(yè)績并非不可預(yù)測

之所以保薦人“難逃其咎”，原因在于，這4家公司上市時間較短，并且，業(yè)績變臉的原因也并非不可預(yù)測。

光大證券2010年第一季度營業(yè)收入同比下滑27.2%，凈利潤下滑42.6%，導(dǎo)致利潤下滑的重要原因是自營業(yè)務(wù)出現(xiàn)1.83億元的虧損。

傭金戰(zhàn)、上半年股市低迷、自營策略失誤等等，成為光大證券業(yè)績下滑的原因，而這些，應(yīng)當為保薦人所了解。券商傭金戰(zhàn)的打響已非一朝一夕，至于上半年的股市低迷，在全球宏觀經(jīng)濟并無明顯起色的情況下，至少應(yīng)當有所預(yù)計。自營策略失誤導(dǎo)致的巨額虧損，保薦人更應(yīng)通過對光大自營業(yè)務(wù)的長期觀察對投資者提示風險。

柘中建設(shè)2010年第一季度營業(yè)收入同比下滑48.3%，凈利潤下滑65.4%，而根據(jù)其最新公告，由于對世博會影響公司生產(chǎn)經(jīng)營程度的估計不足，世博會影響比預(yù)計的還要嚴重，公司將原先預(yù)告的上半年凈利潤同比下降30%~40%，修正為同比下滑50%~60%。

上海世博會的開閉幕時間早已確定，保薦人理應(yīng)對世博會對柘中建設(shè)的業(yè)務(wù)影響做出評估，遺憾的是，招股書的風險提示中并未提及相關(guān)內(nèi)容，更沒有據(jù)此可能造成公司業(yè)績下滑提出警告。

對于柘中建設(shè)的業(yè)績下滑，保薦代表于力表示，在進行IPO項目時不能說無法預(yù)料，但公司業(yè)績下滑有著特殊的原因。

亞太藥業(yè)的公告則顯示，由于折舊、研發(fā)等費用大幅增長，并且，濱海原料藥項目雖已建成但還未取得GMP證書，公司盈利同比下降10%~20%，而修正前的預(yù)告則稱盈利會有不超過30%的增幅。

折舊、研發(fā)等費用是財務(wù)報表的常規(guī)成本項目，作為非敏感科目，專業(yè)人員容易進行預(yù)測，而保薦人顯然對此未予重視。至于濱海原料藥項目，申請GMP證書程序也應(yīng)當為保薦人所熟悉。對于亞太藥業(yè)的業(yè)績變臉，保薦人同樣理應(yīng)具備預(yù)測能力。

至于西部建設(shè)，該公司雖然已經(jīng)預(yù)計上半年利潤同比變動幅度不會超過30%，但第一季度凈利潤同比下滑36.4%，并且出現(xiàn)經(jīng)營性虧損，意味著這也是一家變臉公司。無論是季節(jié)性因素還是其他，保薦人對公司可能出現(xiàn)的虧損風險都提示不足。

利益作祟 責任何在？

既然保薦人有這樣的能力預(yù)測發(fā)行人上市后可能出現(xiàn)的業(yè)績變臉，那么，他們?yōu)楹尾]有在招股書做出提示？都是利益作祟。

盡管國內(nèi)IPO市場火熱，但實際上仍是僧多粥少。中金公司、中信證券等行業(yè)龍頭把持了大多數(shù)大型項目，在小項目中，平安證券又頗具優(yōu)勢。因此，像東方證券這樣中等規(guī)模投行就顯得有些尷尬。

面對行業(yè)內(nèi)的激烈競爭，一些投行逐漸罔顧項目質(zhì)量。一單IPO項目，對于保薦人而言，只有成功上市，他們才能獲得傭金，否則就是“白忙活”。因此，保薦人首先要保證項目能夠成功上市。

對于大投行而言，他們的項目一般也規(guī)模較大，在財務(wù)、經(jīng)營等方面存在重大瑕疵的可能性相對較小。而中小投行則需要面對一些質(zhì)量較差的項目，他們有時就需要幫助發(fā)行人進行財務(wù)上的“包裝”。

由于傭金是按照一定比例從發(fā)行人上市融資額中提取，因此，保薦人盡可能幫助發(fā)行人“制造”出更高的每股收益和發(fā)行市盈率。

一位會計師曾向《投資者報》透露，為了“制造”出穩(wěn)健而高速的盈利增長記錄，在上市前三年，發(fā)行人的大額財務(wù)單據(jù)就不再填列日期，而最終會根據(jù)盈利增長需求來認定利潤和費用的確認時間，從而操縱利潤，制造出盈利持續(xù)高增長的假象。

至于上市后的前景，前述投行人士表示，“為了拿到更高的傭金，保薦人只能吹一吹公司的業(yè)務(wù)，盈利有增長潛力，才有高市盈率。即便上市后盈利真的可能下滑，他們也不可能真的說出來”。招股書中的風險提示豈不流于形式？“那里邊的風險確實是一些風險，但保薦人基本不會在那里寫明公司上市后業(yè)績可能下滑”。

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