《投資者報(bào)》記者 施路

今年一季度，上證指數(shù)僅下跌5%，而光大證券(601788.SH)凈利潤(rùn)同比下降42.6%，業(yè)績(jī)表現(xiàn)在A股上市券商中最差，環(huán)比業(yè)績(jī)更是暴跌64.7%。

2010年8月14日，光大證券將披露上市以來(lái)的首份中報(bào)，多位券商金融行業(yè)分析師向《投資者報(bào)》表示：光大證券中期業(yè)績(jī)不容樂(lè)觀，公司自營(yíng)業(yè)務(wù)虧損可能在二季度進(jìn)一步擴(kuò)大，整體業(yè)績(jī)降幅應(yīng)該會(huì)超過(guò)行業(yè)平均水平。

然而，光大證券IPO發(fā)行價(jià)達(dá)到21.08元，對(duì)應(yīng)市盈率59倍，成為當(dāng)時(shí)IPO重啟以來(lái)的主板新上市公司中最高估值。在主板市場(chǎng)，一般成熟公司獲得近60倍的發(fā)行市盈率，非常少見(jiàn)，況且光大證券還屬于券商這個(gè)“靠天吃飯”的周期性行業(yè)。光大證券上市首日，漲幅30%，市盈率近80倍，而此時(shí)券商龍頭中信證券市盈率僅40倍。

一邊是業(yè)績(jī)低迷，一邊卻是畸高的估值，是何原因?qū)е鹿緲I(yè)績(jī)變臉如此厲害？高市盈率上市的背后隱藏著怎樣的利益關(guān)系和行業(yè)潛規(guī)則？作為保薦人，東方證券又扮演怎樣的角色？

自營(yíng)巨虧致業(yè)績(jī)變臉

2010年一季度，上證指數(shù)裹足不前，交易情緒低迷。券商新設(shè)營(yíng)業(yè)部速度加快，競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，整體交易傭金費(fèi)率呈現(xiàn)緩步下降態(tài)勢(shì)，券商行業(yè)盈利同比整體偏弱。但是光大證券盈利同比下降42.6%，在上市券商中表現(xiàn)最差，環(huán)比業(yè)績(jī)更是暴跌64.7%，這樣的業(yè)績(jī)?cè)谡w券商行業(yè)亦屬罕見(jiàn)。

一季度，光大證券自營(yíng)、經(jīng)紀(jì)、投行、創(chuàng)新四大業(yè)務(wù)線收入合計(jì)下降2.74億元。其中自營(yíng)業(yè)務(wù)虧損1.83億元，與2009年同期盈利1.02億元比較，自營(yíng)收入同比減少2.85億元，是其業(yè)績(jī)下降的主要原因。中金、中信、國(guó)信等多家券商金融行業(yè)分析師在對(duì)光大證券的一季報(bào)點(diǎn)評(píng)中均表示：光大證券自營(yíng)業(yè)務(wù)風(fēng)格較為激進(jìn)，但是一季度上證指數(shù)僅下跌5%，公司出現(xiàn)如此大規(guī)模的虧損超出預(yù)期。

《投資者報(bào)》數(shù)據(jù)研究部對(duì)上市券商2006年至2010年一季度自營(yíng)收入比重進(jìn)行了比較，發(fā)現(xiàn)光大證券自營(yíng)收入占比波動(dòng)性最大。

一季度，13家上市券商中，除光大證券外，其余所有券商的自營(yíng)業(yè)務(wù)都是盈利的，連最差的太平洋證券，自營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)貢獻(xiàn)率都有1.8%，但光大證券利潤(rùn)貢獻(xiàn)率卻是-10.5%。“主要是光大之前搞錯(cuò)了。市場(chǎng)不好，但股票倉(cāng)位又比較滿，選股也選得不好，后來(lái)的倉(cāng)位應(yīng)該減下來(lái)了。”上海一位不愿透露姓名的知名券商分析師透露。

券商自營(yíng)屬于高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，光大證券高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)盈利占比較高、影響較大。受益于上輪牛市，光大證券2005年至2007年整體業(yè)績(jī)爆發(fā)性增長(zhǎng)，歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別為0.5億元、9.2億元和46.9億元，兩年幾乎增長(zhǎng)百倍。2008年遭遇熊市，又大幅下跌至12.19億元，同比下降74%，公司屬于典型的周期性行業(yè)。對(duì)于這樣一家風(fēng)險(xiǎn)收入比例高，業(yè)績(jī)周期波動(dòng)大的公司，保薦人東方證券依然采用60倍市盈率的超高估值，實(shí)在難以自圓其說(shuō)。

公司一季度末已經(jīng)大幅度削減了自營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模，持倉(cāng)量由80.5億元下降至50.66億。但是隨著二季度股市的深幅探底，交易萎縮，自營(yíng)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)都面臨很大壓力，即將公布的中期業(yè)績(jī)不容樂(lè)觀。

其他業(yè)務(wù)亦無(wú)優(yōu)勢(shì)

一季度公司股票、基金、權(quán)證經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額3.11%,同比下降2.81%，市場(chǎng)排名第10一季度凈傭金率為0.085%,同比降幅為18%。上述行業(yè)分析師分析：光大證券凈傭金率在行業(yè)中處于低位，在這一輪營(yíng)業(yè)部開(kāi)業(yè)潮中又起步較晚，市場(chǎng)份額上比較吃虧。

南方某大型券商不愿具名的金融行業(yè)分析師表示：光大證券獲取大項(xiàng)目的能力弱于中金、中信等北方大型券商，獲得中小項(xiàng)目的能力又不及市場(chǎng)化程度較高的平安、廣發(fā)、國(guó)信等南方券商，投行競(jìng)爭(zhēng)力有待觀察。公司一季度IPO承銷一單未接，二季度實(shí)現(xiàn)三家，波動(dòng)性較大。

根據(jù)記者對(duì)接近光大證券管理層的人士了解：公司衍生品、資產(chǎn)管理等部門業(yè)務(wù)開(kāi)展較早，經(jīng)營(yíng)不錯(cuò)。但是由于歷史原因，監(jiān)管部門對(duì)此方面的限制頗多，并不利于新業(yè)務(wù)的開(kāi)展，所以新業(yè)務(wù)對(duì)公司業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)比例并不大。

互?；ニ]藏玄機(jī)

2007年10月，光大證券與東方證券同一天向證監(jiān)會(huì)遞交IPO申請(qǐng)。根據(jù)當(dāng)年在證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站招股說(shuō)明書中披露的相關(guān)信息，雙方互為對(duì)方保薦機(jī)構(gòu)。光大證券和東方證券均根據(jù)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)2005年度的虧損進(jìn)行樂(lè)追溯調(diào)整，以確保實(shí)現(xiàn)三年連續(xù)盈利。

“券商在IPO的每個(gè)流程中都具有先天優(yōu)勢(shì)，券商的保薦人也是券商，這其中難免不產(chǎn)生利益輸送，畢竟多募集資金對(duì)大家都有好處?！眹?guó)盛證券首席策略分析師肖永明分析。

光大證券、東方證券同屬券商行業(yè)的第二梯隊(duì)，規(guī)模相當(dāng)。雙方互為對(duì)方保薦機(jī)構(gòu)，相互制衡，在保薦詢價(jià)過(guò)程中，都會(huì)為對(duì)方勤勉盡責(zé)。高發(fā)行價(jià)、多募集資金對(duì)雙方都有益處。一方面本公司可以高額募資，另一方面雙方又可以收到對(duì)方高額的保薦和承銷費(fèi)用。雙方的上市費(fèi)用不會(huì)大規(guī)模流失到第三方手中，雙方的保薦和承銷收入也進(jìn)賬可觀。

光大證券上市，高額募集資金109.6億元，東方證券獨(dú)攬超過(guò)2億元的保薦和承銷收入。東方證券他日上市，光大證券報(bào)表上的承銷業(yè)務(wù)亦可添色不少。一位不愿具名的知名券商行業(yè)分析師對(duì)《投資者報(bào)》表示：如果券商相互保薦，起碼雙方都有做高發(fā)行價(jià)的動(dòng)機(jī)。既然是大家都受益的事情，很多規(guī)則就心照不宣了。

將臨解禁壓力

2007年，即將上報(bào)IPO材料前7個(gè)月，光大證券突然增資擴(kuò)股，發(fā)行45300萬(wàn)股，以截至2006年末每股凈資產(chǎn)值1.373元的2倍確定發(fā)行價(jià)，為每股2.75元。8家新進(jìn)的中小股東10億元現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)3.68億股，鎖定期為上市后一年。2010年8月18日，這批股份即可拋售。按照8月5日16.67元的收盤價(jià)計(jì)算，上述8家股東財(cái)富增長(zhǎng)607%。

突擊入股，六倍回報(bào)。獲利者中不乏資本市場(chǎng)玩家——被稱為“最爛A股締造者”的*ST宏盛大股東上海宏普實(shí)業(yè)投資公司。宏普實(shí)業(yè)持有光大證券1200萬(wàn)股，公司招股書中披露： 2008年1月3日，宏普實(shí)業(yè)將這部分股份向北京朗域捷達(dá)顧問(wèn)有限公司質(zhì)押，提供擔(dān)保保證。2008年4月7日，因債務(wù)糾紛，北京市第一中級(jí)人民法院對(duì)宏普實(shí)業(yè)持有的800萬(wàn)股股票進(jìn)行了司法凍結(jié)登記，凍結(jié)期限自2008年4月8日至2010年4月7日。8月18日，近期走勢(shì)疲弱的光大證券，即將面對(duì)這些中小股東的解禁壓力。

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公司公告：

[2010-08-06]光大證券:2010年7月當(dāng)期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)簡(jiǎn)報(bào)

公司新聞：

[2010-08-05]光大證券7月?tīng)I(yíng)業(yè)收入3.18億 凈利潤(rùn)1.46億

[2010-08-05]光大證券7月實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.46億元

[2010-08-05]光大證券 新能源汽車： 布局時(shí)機(jī)已至

[2010-08-05]光大證券舉辦新能源汽車投資論壇

[2010-08-03]光大證券：短融收益率有支撐

[2010-07-31]光大證券：借沖高逐步減倉(cāng)

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