《投資者報(bào)》研究員 李清竹

就在上市前一年，急需融資的東軟載波卻做了件讓人費(fèi)解的事，向三位股東分配現(xiàn)金紅利3100萬(wàn)元，這家公司在2009年初的賬面現(xiàn)金只有3714萬(wàn)元。既然需要融資，又緣何巨額分紅？解釋似乎只有一個(gè)：大股東在上市前再撈一把。

但這卻不是他們的真正目的，東軟載波的三位大股東在分紅前9個(gè)月通過借款另設(shè)立了青島亞銳，而青島亞銳則向發(fā)行人進(jìn)行了增資，而上述巨額分紅正好可以償還設(shè)立青島亞銳時(shí)的借款。

青島亞銳對(duì)發(fā)行人的增資在之后通過巨額分紅實(shí)行了回補(bǔ)，這實(shí)際構(gòu)成了抽逃出資，涉嫌違反《公司法》和《刑法》相關(guān)規(guī)定。

此外，這也是繼機(jī)器人、神州泰岳之后中信證券保薦加直投模式的又一成功案例，讓人再一次對(duì)中信證券的保薦獨(dú)立性提出質(zhì)疑。除了中信證券的全資子公司金石投資外，大燁投資、擁灣投資、蘇州凱風(fēng)等新進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者也是在2009年底方才突擊入股。

巨額分紅抽逃出資

這是一家什么樣的公司，讓中信證券這家中國(guó)最大的內(nèi)資投行如此感興趣？

東軟載波最早成立于1992年，2006年以來公司由崔健、胡亞軍、王銳以及范仲立四人控制，所持出資比例均為25%。然而，就在籌備上市期間，范仲立卻將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給崔健，時(shí)間為2008年12月，自此，公司由其余三人共同控制。

2008年11月，崔健、胡亞軍以及王銳三人共同成立青島亞銳投資有限公司，注冊(cè)資本3156萬(wàn)元，每人出資1052萬(wàn)元。

公司在關(guān)于設(shè)立以來股本演變情況的說明中聲稱，三人對(duì)青島亞銳的出資來源為對(duì)外借款，東軟載波未提供任何財(cái)物資助和支持。

2008年12月，青島亞銳實(shí)行對(duì)東軟載波的增資，增資額為3099萬(wàn)元，公司注冊(cè)資本由1908萬(wàn)元增至5007萬(wàn)元，從而達(dá)到上市要求。

然而，就在2009年9月，也就是青島亞銳對(duì)公司增資9個(gè)月后，公司對(duì)包括青島亞銳在內(nèi)的四名股東進(jìn)行了一次巨額分紅，共計(jì)分配紅利3100萬(wàn)元。

正是依靠這些分紅，崔健等三人才將設(shè)立青島亞銳的出資借款予以償還。由于東軟載波進(jìn)行分紅時(shí)并無(wú)其他股東，因此，分紅不僅不存在決策上的阻礙，也不會(huì)使得公司現(xiàn)金流入其他人手中。

因此，崔健等三人設(shè)立青島亞銳并對(duì)東軟載波進(jìn)行增資的資金來源，實(shí)質(zhì)為東軟載波對(duì)三名股東的分紅，通過上市前的巨額現(xiàn)金分紅，崔健等三人拿發(fā)行人的資金實(shí)現(xiàn)對(duì)發(fā)行人的增資，換言之，崔健等三人對(duì)東軟載波的增資，又通過隨后的分紅進(jìn)行了回抽。

據(jù)此，東軟載波三名股東所設(shè)青島亞銳對(duì)發(fā)行人的增資在之后通過巨額分紅實(shí)行了回補(bǔ)，實(shí)際構(gòu)成了抽逃出資。

短短4個(gè)月后，在2010年1月，東軟載波再一次實(shí)施了巨額分紅，共計(jì)分配現(xiàn)金紅利達(dá)到4000萬(wàn)元。4個(gè)月內(nèi)分紅7100萬(wàn)，而公司在2009年末的賬面現(xiàn)金不過8007萬(wàn)元，總資產(chǎn)也只有1.5億元。

這不禁讓人要問，大股東既要把公司當(dāng)成融資機(jī)器，又要當(dāng)成提款機(jī)，上市到底是出于真實(shí)的融資目的還是僅僅玩一場(chǎng)資本暴利的游戲？上市以后誰(shuí)來保證中小股東的權(quán)益？

中信突擊入股兩頭獲益

繼機(jī)器人、神州泰岳之后，東軟載波即將成為中信證券保薦加直投模式的又一成功案例。

2009年12月，崔健向中信證券全資子公司金石投資轉(zhuǎn)讓所持東軟載波4%的出資額，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為2000萬(wàn)元，定價(jià)依據(jù)為7.14倍的市盈率。

完成改制后，金石投資的持股量為300萬(wàn)股，持股比例依然為4%，按照當(dāng)前的創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)行市盈率水平，金石投資的投資收益預(yù)計(jì)將超過1.5億元，回報(bào)率超過7倍。

很顯然，中信證券通過突擊入股的直投收益將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過保薦收益，因此，這也讓人擔(dān)心中信證券在保薦過程中的獨(dú)立性問題。事實(shí)上，東軟載波除了前述的大股東抽逃出資行為，在關(guān)聯(lián)交易方面也頗為繁雜。

除了金石投資以外，還有多個(gè)股東在2009年末實(shí)現(xiàn)了突擊入股，他們的入股價(jià)格均為7.14倍的市盈率，按改制后算為6.7元/股。機(jī)構(gòu)投資者包括蘇州凱風(fēng)、大燁投資以及擁灣投資，它們分別通過受讓取得東軟載波7%、3%和1%的出資比例，改制后的持股量分別為525萬(wàn)股、225萬(wàn)股以及75萬(wàn)股。

根據(jù)公開信息可以發(fā)現(xiàn)，上述三家機(jī)構(gòu)投資者都是在入股前方才緊急成立的，因此，其突擊入股可能存在利益交換導(dǎo)致的PE腐敗。其中，蘇州凱風(fēng)設(shè)立于2009年7月，大燁投資設(shè)立于2009年11月，擁灣投資設(shè)立于2009年12月。

而新進(jìn)的個(gè)人投資者則有肖舟和陳一青兩人，取得的出資比例分別為7%和6%，改制后的持股量分別為525萬(wàn)股和450萬(wàn)股。

公司稱，這兩人能獲得股權(quán)是由于他們具有豐富的電力行業(yè)企業(yè)運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，有助于公司增強(qiáng)營(yíng)銷實(shí)力，為本次發(fā)行募投項(xiàng)目之一營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目順利實(shí)施作好人才儲(chǔ)備。

而《投資者報(bào)》查驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，所謂的“營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目”的投資額占募投項(xiàng)目總投入的11.5%，而肖舟和陳一青二人進(jìn)入公司擔(dān)任董事，正是在突擊入股完成之后，也就是2010年1月。

到底是因崗招人，還是因人設(shè)崗，無(wú)從得知。但可以確定的是，陳一青在進(jìn)入東軟載波之前，任職于多家投資公司，并無(wú)在電力行業(yè)公司的任職經(jīng)歷。

東軟載波是一家典型的輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)公司，2010年中期的固定資產(chǎn)僅有1218萬(wàn)元，占總資產(chǎn)的比重僅8%，而同時(shí)，公司的應(yīng)收款卻高達(dá)4898萬(wàn)元，占總資產(chǎn)的比重達(dá)到32%，占營(yíng)業(yè)收入的比重也達(dá)到60%，另外，公司應(yīng)收款在2010年中期較當(dāng)年初增加了63%。

由此可見，偏高的應(yīng)收款可能會(huì)形成一定的壞賬風(fēng)險(xiǎn)。至少，公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率逐期下降，2007年至2010年中期，周轉(zhuǎn)率分別為8.64次、6.21次、4.74次和2.08次。

此外，在公司的利潤(rùn)構(gòu)成中，營(yíng)業(yè)外收入貢獻(xiàn)比重較大，2009年及2010上半年，公司營(yíng)業(yè)外收入分別達(dá)到1187萬(wàn)元和528萬(wàn)元，占凈利潤(rùn)的比重分別為17%和14%。

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