編者按：

歷盡艱辛：中國證券市場用20年時間走完了歐美成熟市場二三百年所走的路；再現(xiàn)輝煌：經(jīng)過短短20年的發(fā)展，中國股市成為全球總市值第二大、IPO募資最大的資本市場。

然而，規(guī)模、發(fā)展速度不是全部，A股市場目前仍未“成熟”，未來的路依然漫長。股改基本完成之后，融資融券、股指期貨等創(chuàng)新業(yè)務(wù)陸續(xù)推出，市場制度建設(shè)趨于完善。不久的將來，在國際矚目的國際板、制度健全的新三板、產(chǎn)品線豐富的債券市場建立起來后，中國證券市場將迎來更加廣闊的發(fā)展空間。

此前兩個月，《第一財經(jīng)日報》證券市場20年特別報道采編組推出了《光榮與夢想》一到六期，對中國內(nèi)地證券市場初創(chuàng)至今各個階段精彩瞬間、重大事件進(jìn)行了回顧，與讀者系列分享了最真實的記憶。針對國際板、IPO、創(chuàng)新、債券市場等熱點話題，我們將在本期中與讀者一起探索中國證券市場的未來。

蔣飛

中國GDP或許將在2020年超越美國，與之相匹配的，將會是一個廣度和深度都再上一個臺階的證券市場。

下一個十年或者二十年，推動證券市場進(jìn)一步發(fā)展的將是來自內(nèi)外兩個方面的力量。其一是中國經(jīng)濟的進(jìn)一步證券化，這將伴隨著多層次資本市場制度建設(shè)的進(jìn)一步完善；其二是證券市場的對外開放，而國際板的建立將是一個重要步驟。

主板市場：

投融資并舉推進(jìn)整體上市

2005年開始的股權(quán)分置改革，解決了股票市場人為割裂的痼疾，實現(xiàn)了整個市場的全流通，從根本上恢復(fù)了證券市場的投融資功能。但這并不意味著市場化改革可以就此罷兵，相反，在多層次資本市場的每個層面都有諸多問題等待解決。

主板市場方面應(yīng)該提上日程的是整體上市。燕京華僑大學(xué)校長華生日前對《第一財經(jīng)日報》表示，整體上市將有助于從根本上解決由于上市公司缺乏獨立性造成的關(guān)聯(lián)交易問題，改善A股上市公司的治理結(jié)構(gòu)。

截至今年7月30日，中央企業(yè)主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)整體上市的已有24家，明年國資委還將推動16家央企實現(xiàn)整體上市。這樣到明年，100家上市央企中累計將有40家企業(yè)整體實現(xiàn)上市。

但是，市場對于央企整體上市的解讀卻偏負(fù)面，這主要是資金壓力使然。因此市場的建設(shè)是一個系統(tǒng)化的整體進(jìn)程，需要各個方面的匹配。比如央企整體上市，就需要得到機構(gòu)投資者的支持與理解，而后者雖然經(jīng)歷了一波大牛市的發(fā)展，但自身的行為模式并不總是從長線投資出發(fā)。市場擴容的同時，也需要在資金供給方面下工夫，創(chuàng)造有利于長線投資者的市場環(huán)境。

中小板與創(chuàng)業(yè)板：

破解市場化發(fā)行死結(jié)

多層次資本市場接下來的一環(huán)是中小板和創(chuàng)業(yè)板市場。今年1至11月，A股市場IPO融資4500億元，全年超過歷史最高的2007年的水平已無懸念。深圳市場的中小板和創(chuàng)業(yè)板尤為突出。截至11月底的311宗IPO中，中小板企業(yè)獨占186家，占比近六成；創(chuàng)業(yè)板企業(yè)103家，占比約三分之一。

然而，中小板和創(chuàng)業(yè)板迅速發(fā)展的同時也始終伴隨著高價發(fā)行的問題。而在這一現(xiàn)象之后的根本原因則是發(fā)行制度仍沒有真正實現(xiàn)市場化，供給不足造成發(fā)行市盈率過高，最終市場資源過度向少數(shù)“幸運兒”轉(zhuǎn)移。

監(jiān)管部門陷入一個兩難境地。一方面小盤股發(fā)行市盈率居高不下使得監(jiān)管者背負(fù)著沉重的責(zé)任，因而在審核過程中異常謹(jǐn)慎；但這又進(jìn)一步暴露了另一問題——發(fā)審委人力有限，即使?jié)M負(fù)荷運轉(zhuǎn)也應(yīng)付不過來等待過會的擬上市公司。總之，在現(xiàn)行體制下，市場化發(fā)行進(jìn)程被打上了一個死結(jié)。

解決之道，或許在于發(fā)揮市場自身扶優(yōu)汰劣的功能，而這又與構(gòu)成多層次資本市場的基礎(chǔ)環(huán)節(jié)密切相關(guān)——代辦股份轉(zhuǎn)讓市場，也即俗稱的三板。

證監(jiān)會有意將中關(guān)村園區(qū)的股份制企業(yè)借三板市場實現(xiàn)股份轉(zhuǎn)讓的經(jīng)驗進(jìn)一步推廣，直至發(fā)展成一個全國性的統(tǒng)一監(jiān)管的場外交易市場(OTC)。保薦機構(gòu)人士表示，打通證券交易所系統(tǒng)的中小板、創(chuàng)業(yè)板與場外交易市場之間的升降級通道，將有利于市場自身調(diào)節(jié)機制的發(fā)育，以市場的選擇機制來代替監(jiān)管部門的前置把關(guān)功能。

具體來說，發(fā)行上市可以逐步過渡到備案制，上市門檻降低，但是提高監(jiān)管門檻。同時加強日常監(jiān)管，對于業(yè)績指標(biāo)、流動性指標(biāo)和合規(guī)程度不達(dá)標(biāo)的公司，采取限制措施，直至轉(zhuǎn)入只有特定投資者參與的場外交易系統(tǒng)；而對于場外市場中的優(yōu)秀公司，則予以轉(zhuǎn)板到中小板、創(chuàng)業(yè)板的便利。

改革不可能讓所有人都滿意，但發(fā)行機制如果不能實現(xiàn)真正的市場化，那么中小板、創(chuàng)業(yè)板市場支持中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)型企業(yè)融資的本義也將最終被扭曲。與股權(quán)分置改革一樣，發(fā)行機制的改革需要天時、地利與人和，但更需要決心。

開放證券市場：

做大人民幣資產(chǎn)“池子”

中國證券市場的開放，已經(jīng)關(guān)乎中國經(jīng)濟與金融的方方面面。首先，它是證券金融行業(yè)的開放。從1995年第一家中外合資投行中國國際金融有限公司開始，外資機構(gòu)在中國市場的介入程度日益提高，目前已經(jīng)涉及所有的證券業(yè)務(wù)牌照。

其次，它是資金的開放。截至目前，A股市場已經(jīng)有超過百家合格境外機構(gòu)投資者(QFII)。另一方面，合格境內(nèi)投資者(QDII)也囊括了銀行、基金、券商等主要機構(gòu)類型。

第三，它也是融資方的開放。醞釀中的國際板將是A股市場開放的重要一步。不過，從整個證券市場的角度出發(fā)，需要大力發(fā)展的人民幣資產(chǎn)市場除了股市，還應(yīng)該包括債券市場。

從更宏觀的層面來看，證券市場的對外開放將做大人民幣的投資市場，推動人民幣的國際化?；ㄆ旒瘓F(tuán)中國經(jīng)濟學(xué)家沈明高表示，一個良好的人民幣資產(chǎn)市場將使得人民幣更加有吸引力，這無疑將提高對外貿(mào)易中人民幣結(jié)算的比例，加快推動其國際化進(jìn)程。根據(jù)他的測算，如果人民幣在外匯市場上的交易比重能夠達(dá)到2007年新興市場經(jīng)濟的平均水平，到2020年，人民幣有可能躋身世界前五大貨幣的行列。

引入海外上市公司更是一個系統(tǒng)性的工程。除了市場擴容的壓力之外，協(xié)調(diào)不同的監(jiān)管體系、會計體系、法律制度體系，也需要做大量的工作。

但無論哪一個方面，市場規(guī)模的發(fā)展和深度的開拓始終必須依賴于市場制度體系的完善，以及市場法治建設(shè)的跟進(jìn)。

法治是推動資本市場改革的主導(dǎo)力量，是實現(xiàn)資本市場規(guī)范化運行的必然選擇，市場越是發(fā)達(dá)，市場機制越是有效，交易安全和利益關(guān)系越是緊張，越是需要依靠法治。正如有學(xué)者所說的那樣，法治不一定是市場初期發(fā)展的先決條件，但卻是市場成熟發(fā)展的必要條件。有了扎實的根基，A股市場才能在下一個二十年中枝繁葉茂。

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