經(jīng)濟觀察報 吳麗娟/文 即便在2008年底貴州茅臺(600519.SH)股價跌至80多元，廣州一私募老總仍不改初衷，對茅臺藍籌股地位深信不疑，他認為茅臺會一直堅挺下去，所以“放著不動”。

最近他決定盡快飛往茅臺位于貴州仁懷的總部，最近半個多月來，茅臺股價一直下跌，已讓他市值縮水不少，他持有茅臺超過半倉。他說要親自去看看，赤水河的水到底干到了什么程度。

茅臺在2009年打斷了高增長神話。在連續(xù)5年凈利潤增速超過30%之后，茅臺2009年交出的年報凈利潤增長只有13.5%，銷售收入增長也跌至17.3%。利潤增速首次低于收入增速，超出券商意料，投資者稱茅臺已“走下神壇”。

旱情助推

茅臺股價下跌和旱情有一定關系。四川白酒人士袁野稱，去年11月，他在仁懷時，赤水河河床已差不多干了，這是茅臺的生命之源，茅臺鎮(zhèn)不少小酒廠已經(jīng)停產(chǎn)。

如今，茅臺鎮(zhèn)現(xiàn)有大小酒廠已增至不下500家，市場上對醬香型白酒形成的產(chǎn)地認識，使得對醬香型白酒需求增多，這些造成紅粱種植供不應求。

這幾年畢節(jié)地區(qū)的紅粱價格也在不斷上漲。2007年茅臺對紅粱的訂單收購價格是1.5元/斤，2009年已漲至3.1元/斤，并承諾0.9元/斤的補貼，但后來并沒有補給農(nóng)戶。茅臺鎮(zhèn)有些地方紅粱收購價甚至高達3.8元/斤。

仁懷當?shù)厝耸糠Q，為了保護赤水河，茅臺酒廠上游100公里以內(nèi)不準建工廠。

干旱可能造成原材料短缺，進而推動茅臺酒漲價。雖然高粱短缺可能發(fā)生在明年，但在今年茅臺酒的價格就會產(chǎn)生效應。

袁野表示，茅臺的銷售更像期貨，本身產(chǎn)能達不到這么多，但市場要這么多貨，所以經(jīng)銷商只能提前打款?！懊┡_有那么大的需求量在那里放著，但生產(chǎn)不出來這么多東西，這就是茅臺的悲哀和困惑?！?/p>

引起茅臺業(yè)績增速下滑的主要原因正是預收賬款。

2009年第四季度茅臺的預收賬款從三季度末的12.9億元大幅攀升至35.2億元，創(chuàng)歷史紀錄。

信任問題

不愿透露姓名的基金經(jīng)理表示，造成本次茅臺股價下跌的原因，其一是茅臺發(fā)布的2009年報業(yè)績增速下降，未能符合市場預期；其二是茅臺最近決定認購貴州當?shù)匾患医鹑谄髽I(yè)的債務，加強了市場的不信任感。

3月31日，茅臺在董事會上提出一個議案，決定投資5000萬元認購遵義商行發(fā)行的次級定期債務，以便提高公司閑置資金的利用率和獲取一定投資收益。當時有10名董事提出同意票，4名投出反對票，反對的理由是相對于公司主營業(yè)務，次級定期債務投資風險大于收益；而此項投資和公司主營業(yè)務沒有關聯(lián)。

上述基金經(jīng)理表示，盡管相對于茅臺賬上90億元現(xiàn)金，5000萬元只是一小筆投資，但這可能是一個信號，即公司不搞好主業(yè)，“這不是你的特長，投下去可能是壞賬?！?/p>

一位長期跟蹤茅臺的券商研究員表示，茅臺四季度的財報有兩大不合理，一是茅臺的預收款四季度末達到35.2億元，“確實很高”。另外，第四季度管理費用率提高到26%“不合理”。

茅臺四季度增加的22億元預收款是導致此次業(yè)績增速的一個節(jié)點。按照80萬元/噸的價格來算，這22億元對應接近3000噸的銷量，而茅臺2009年實際銷量約9800噸。

深圳一位茅臺專賣店經(jīng)銷商表示，茅臺四季度和往年相比沒有大變化，茅臺酒廠按照年度計劃向經(jīng)銷商供應產(chǎn)品，經(jīng)銷商也是提前1-2個月給茅臺支付款項，目前茅臺仍然是賣得最好的白酒，價格最堅挺。廣州一位白酒經(jīng)銷商表示，茅臺現(xiàn)在貨源還是比較緊張。

“可能整個第四季度的銷量都沒有算進去。”上述券商研究員表示，如果說在以往年度，茅臺把12月的預收款算在來年第一季度，但2009年茅臺可能在10月開始對經(jīng)銷商不結算貨款，第四季度全部放到2010年了，利潤都留到了明年。

和君資本合伙人林楓表示，從商業(yè)供貨的消費來看，茅臺應該不會有太多的變化。結合行業(yè)競爭情況，這不是茅臺的真實反映，不排除人為操作的可能性。

市場對于茅臺做低業(yè)績的背后動機猜測頗多，一種說法是為正在計劃中的股權激勵做準備。行權價根據(jù)方案制定時股價確定，這個價格越低，未來收益的空間越大。但股權激勵專家薛中行認為，兩者沒有實質(zhì)性聯(lián)系。

早在茅臺籌備上市時，茅臺曾將股權激勵納入整體上市計劃，前總經(jīng)理喬洪是這一計劃的積極推動者。他曾對外透露，股權改革放在股改完成后，茅臺將會成為貴州省第一家實施股權激勵機制的企業(yè)，由省有關部門制定貴州茅臺股權激勵方案。不過，其后相關政策已不再允許員工持股，股權激勵計劃最終流產(chǎn)。不過盡管如此，目前茅臺的高管年薪都高于其他上市公司，甚至是五糧液的20倍。

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