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蘇培科 /文

中國內地的股指期貨剛剛迎來了“彌月之喜”， 4只期指合約在21個交易日里成交總額達3.34萬億元，中金所收到了3.34億元的“滿月紅包”(傭金收入)。而就在這一個月里，中國股市卻急跌了近20%，滬深兩市的股票市值蒸發(fā)了3.64萬億元，7000萬個投資者人均蒸發(fā)5萬元以上。顯然是有人歡喜有人愁。那么，股指期貨與股市走勢之間究竟有沒有關聯(lián)？是什么因素導致此輪股市的急跌？

從此輪股市開始下跌的時間點來看，恰恰就在4月16日股指期貨上市這一天，難道是巧合？顯然不是，股票市場從來就沒有無緣無故的巧合。遺憾的是，最近有一堆人將此說成是“巧合”，說“這一輪股票市場的大跌是由國務院調控房地產引起的，一旦房價下跌房地產企業(yè)的利潤就下降，銀行業(yè)就會有麻煩，這兩類股票價格應該下降，所以不關乎股指期貨?！边€有很多人莫名其妙地為股指期貨“喊冤”，結果越描越黑。他們說只有2萬戶的股指期貨投資者撼動不了20萬億市值的股票，豈知這2萬戶平均每個交易日成交金額達1600億元，而且在不斷地超越現貨市場，一旦正規(guī)軍進入，不知將會是一個什么樣的局面。顯然股指期貨市場目前已經成為中國最大的“賭場”，如果金融創(chuàng)新本末倒置，加劇市場過度波動，則有必要進行反思和強化對這個市場的監(jiān)管，同時有必要對一定規(guī)模以上的期指賬戶和活躍賬戶進行跟蹤式監(jiān)督。

任何一個市場的起步都會伴隨著諸多問題，但如果不反思問題而無辜嫁禍則不利于這個市場的健康發(fā)展。最讓筆者不能容忍的是，一些替股指期貨利益相關方辯解的人士將股市暴跌和3.64萬億元市值蒸發(fā)的責任推給“房地產調控”，并以此號召市場情緒來反對國務院調控房地產則讓人很難理解。所以，我們一定要認清此輪股市下跌的原因，不能簡單地歸罪，防止被人利用。

如果說房地產調控政策是此輪股市暴跌“元兇”，則有些言過其實。為何調控政策沒有讓該跌的房價下跌，反而讓沒太多理由大跌的股市暴跌？難道樓市打噴嚏股市就得感冒？顯然不是這樣一個邏輯，況且從實體經濟傳導至股市有一個過程，現在的宏觀調控政策還話音未落，房價依然高企，股價就開始暴跌只能說明股市要么被高估要么另有原因，從目前大部分的股票估值情形來看，相對比較理性，但為何會遭遇期貨、現貨雙重做空？顯然另有原因；其二，在目前中國投資渠道有限的情況下，樓市與股市之間往往具有蹺蹺板效應，一旦樓市遇到政策調控，在實際利率為負的情況下，炒樓的資金自然會流入股市，在短時間內不但不會助跌股市反而會助漲股市；其三，即使樓市調控政策將泡沫化的房價打壓了下來，但也不影響正常企業(yè)的經營狀況，除非這些企業(yè)在泡沫化經營；其四，中國股市就是一個資金推動型的投機市，往往與基本面背道而馳，現在立即重歸基本面效應，快速、過度反映基本面似乎很難解釋。顯然，房地產調控政策并非是造成股市暴跌的“元兇”，不能因此而反對或否定國務院對房地產的調控。

當然，不乏也有人想故意借機放大房地產調控因素，來達成做空股指再在期指上獲利的目的。從滬深300的權重構成來看，金融地產行業(yè)的股票共59只，合計權重近40%，超過總權重的三分之一，是滬深300指數的“定海神針”。在這一輪下跌過程中，“定海神針”恰恰領頭下跌，占權重3.71%(截止5月14日)的招商銀行成為空方融券拋空的重點對象，結合主力合約的走勢來看，現貨市場的操作行為與股指期貨之間有著緊密的聯(lián)動。顯然不排除有人在故意放大房地產調控的利空效應，想在期指獲利或藉此來要挾調控政策。

其次，在股指期貨推出前，公募基金、社?；?、保險資金等大幅減倉，采取了低位持倉觀望的策略，而這對股市影響極大，其實也是變相做空股市?；蛟S有人會說公募基金和券商等還沒進入股指期貨，所以沒有理由影響股指期貨。實際上，由于這些機構們開始時沒有參與股指期貨做空的資格，在中國股市盈利模式發(fā)生改變之后，主動減倉觀望是必然的選擇，以防止給空方抬轎。結果他們減倉觀望卻恰恰幫助了空方，加劇了市場的下跌。

從權重股和藍籌股的市場表現不難分析出這些機構的行為，股指期貨推出前權重股未漲，推出后卻急跌，這與日本、韓國、香港和臺灣等地的情形截然相反。從這幾個市場推出股指期貨前后的股市波動情形來看，由于基金在股指期貨推出之前會買入權重股，使現貨指數上漲，而在股指期貨推出后賣空股指期貨并賣出權重股，造成股市在股指期貨推出前上漲，在推出后下跌。但由于中國的公募基金和券商、QFII等機構暫時無法從事股指期貨業(yè)務，所以他們就沒有積極性在股指期貨推出前去炒作權重股，沒有義務“往山頂搬石頭”，而只是在股指期貨推出前后順勢減倉、做空，從而加劇了股票市場的波動。一旦正規(guī)軍進入股指期貨市場，很有可能他們會在現貨市場反向做多，直至“將石頭搬到高位”再砸下來。

第三，普通投資者對股指期貨的態(tài)度也是造成股市劇烈波動的因素之一。很多普通投資者對于股指期貨帶來的市場不確定性，也采取了主動減倉觀望的態(tài)度，或者采取了快進快出的方式來應對不確定性，但這些行為也變相加劇了股市的波動。

顯然，此輪股市下跌與股指期貨有一定的關聯(lián)，如果忽略了這個因素來分析，結果必然會把誘因轉嫁給別的因素。當然，除此之外，基本面因素也是造成股市調整的誘因。比如央行存款準備金率的收緊和CPI的飆漲，讓市場對加息和流動性緊縮的預期大增，從而對股市產生了抑制作用；比如希臘債務危機會不會給全球經濟造成二次探底，中國給歐盟的出口會不會大幅下降，都是造成人們對實體經濟悲觀的原因；比如新股發(fā)行、再融資、限售股解禁等新病舊痛也是導致中國股市上漲乏力的原因。因此，壓垮駱駝的絕對不是一根稻草。

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