對于2月份的市場，我們認(rèn)為在趨勢轉(zhuǎn)暖之前，仍應(yīng)保持謹(jǐn)慎。在個股方面，建議相對超配藍(lán)籌股，我們尤其看好銀行股。相信大盤股目前的結(jié)構(gòu)性低估是一個市場異態(tài)，最終將回歸常態(tài)。風(fēng)格轉(zhuǎn)換的來臨應(yīng)該只是一個時間問題。

2010年1月給我們最大感慨的，不是市場下跌，不是準(zhǔn)備金率上調(diào)，而是中小板綜指再次登上6000點高峰。遙憶兩年前的夢碎，而今終于看到當(dāng)年的基本指數(shù)再次回歸，但尚未來得及興奮，中小板綜指卻急跌數(shù)百點。這說明什么？未來又應(yīng)該怎樣看待市場？我們將從當(dāng)前的估值和市場的趨勢屬性這兩個層面來討論。

估值結(jié)構(gòu)嚴(yán)重扭曲

從A股自身的歷史看，當(dāng)前滬深兩市的估值還算說得過去。截至1月底，上證綜指、深成指的PE(TTM)分別為31.6倍、48.2倍，PB(MRQ)分別為3.18倍、4.26倍。對于一個名義GDP增速常年保持在15%左右的國家來說，這樣的估值不算太便宜，但也稱不上離譜。雖然從國際視角來看，當(dāng)前A股的估值并不算太便宜，但中國的發(fā)展速度也許可以支撐較高的估值。

但是，當(dāng)前市場的估值在微觀層面上存在嚴(yán)重扭曲。在最近的工作中，我們測算了A股170多個細(xì)分行業(yè)的估值，發(fā)現(xiàn)大盤股相對小盤股低估十分嚴(yán)重。小市值股票是否就應(yīng)該對大市值股票高估呢？我們測算了全球各個市場、時點的估值結(jié)構(gòu)。

我們將每個市場細(xì)分為四等：大市值股票、中市值股票、中小市值股票、小市值股票。結(jié)果顯示，A股當(dāng)前大盤股相對嚴(yán)重低估的估值結(jié)構(gòu)在全球主要市場很難找到。一般來說，在全球主要市場的估值結(jié)構(gòu)中，中小盤股、小盤股為大盤股估值的40%-80%左右，而A股則在130%-140%左右。當(dāng)前A股的估值結(jié)構(gòu)為全球主要市場所罕見。

那么，這種估值情況的存在是否因為A股的特殊性所導(dǎo)致的呢？為此，我們再次比對了中國市場的歷史數(shù)據(jù)，同時參照了紐交所市場進(jìn)行對照。在截取的5個標(biāo)志性時點上，有三個并未呈現(xiàn)當(dāng)前市場這種估值結(jié)構(gòu)。在“5·30”前夜的時點上，相似的結(jié)構(gòu)有所表現(xiàn)。但相比較，當(dāng)前的市場大小盤股估值扭曲程度相較“5·30”前夜更甚。在紐交所，這種情況則完全沒有出現(xiàn)過。

根據(jù)橫向和縱向數(shù)據(jù)，當(dāng)前A股大盤股相對低估、小盤股相對高估的情況，在當(dāng)前世界主要市場是少見的，在A股的歷史上也不多見。

為什么一般大盤股都會高估？從經(jīng)濟上來說，PB在理論上應(yīng)該等于1，但由于公司不可用貨幣衡量的復(fù)制成本，如團隊建設(shè)、市場知名度、產(chǎn)業(yè)鏈整合等，在多數(shù)市場上，PB一般略大于1。由于大公司的復(fù)制難度高于小公司，則一般大公司的PB要高一些。

我們有充足的理由相信，估值結(jié)構(gòu)在中期看終將回歸。如果2007年5月30日之后數(shù)月內(nèi)大盤股的表現(xiàn)好于小盤股的話，那么在估值結(jié)構(gòu)較當(dāng)時更扭曲的當(dāng)下，大盤股在未來的表現(xiàn)沒有可能相對更差。

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