□作者 樂嘉春

作者系

經(jīng)濟(jì)學(xué)博士

價(jià)值低估的金融股“被調(diào)整”，已成為助推A股下跌的新動(dòng)能。盡管當(dāng)下金融股估值水平已接近其下限，預(yù)示A股已進(jìn)入估值相對(duì)合理的震蕩區(qū)間。但隱藏在市場背后且能起決定性影響的政策存在很大的不確定性，正在改變這個(gè)市場的大部分預(yù)期。

目前，A股市場面臨兩個(gè)重大市場問題：一是金融權(quán)重股價(jià)值的低估風(fēng)險(xiǎn)最值得關(guān)注；二是機(jī)構(gòu)投資者利用其壓倒性優(yōu)勢“多殺多”，將使A股市場陷于估值的迷霧之中。

自2010年以來，A股股指經(jīng)歷了一波大幅震蕩下跌走勢，輕松擊穿上證指數(shù)3000點(diǎn)心理關(guān)口。值得注意的是，盡管金融權(quán)重股早已進(jìn)入合理估值區(qū)間，但依然成為市場殺跌的主要對(duì)象之一。價(jià)值低估的金融股“被調(diào)整”，也成為助推A股下跌的新動(dòng)能。

之所以這么看，是因?yàn)榻鹑诠稍谀壳癆股指數(shù)(主要指上證指數(shù)及滬深300指數(shù))中所占流通市值的比例非常大。截至2009年12月31日，十大流通市值最大股票所占上證指數(shù)的流通市值比重約為39.20%，其中工商銀行、中國銀行等7家金融股所占上證指數(shù)流通市值比重合計(jì)為30.60%。另外，截至2010年1月22日，金融地產(chǎn)權(quán)重股所占滬深300指數(shù)比重為38%，其中前五大權(quán)重股均為金融股，累計(jì)權(quán)重達(dá)到14.72%。由此可見，金融股的漲跌對(duì)A股指數(shù)波動(dòng)會(huì)產(chǎn)生很強(qiáng)的杠桿效應(yīng)。

從目前看，金融股已進(jìn)入估值合理區(qū)間。上證指數(shù)的平均市盈率為22.12倍，動(dòng)態(tài)市盈率為17.75倍，金融股中除了保險(xiǎn)股外的平均市盈率則為12-14倍。同樣，滬深300指數(shù)的平均市盈率為20倍左右，剔除地產(chǎn)股后的金融股平均市盈率估計(jì)也就在13倍上下。這些數(shù)據(jù)均表明，金融股價(jià)值已被低估。

但是，令市場不解的是，A股金融股依然是近期機(jī)構(gòu)投資者的重點(diǎn)打壓對(duì)象。表面上看，是銀行股的再融資壓力，實(shí)則是市場擴(kuò)容步伐太快和貨幣緊縮等不確定性因素，引發(fā)了機(jī)構(gòu)投資者的“反向操作”——借助打壓金融股，起到殺跌A股股指的杠桿效應(yīng)。由此，金融股的“被調(diào)整”，也成為A股跌穿3000點(diǎn)心理關(guān)口的一塊“多米諾骨牌”。

那么，為什么本已價(jià)值被低估的金融股(實(shí)際上也暗示了A股市場或已進(jìn)入估值相對(duì)合理的區(qū)間)還會(huì)淪為“被調(diào)整對(duì)象”呢？這一切都禍起于所謂的“趨勢投資”，又言所謂的“價(jià)值投機(jī)”。其中，基金等機(jī)構(gòu)投資者充當(dāng)了趨勢投資的急先鋒。

因?yàn)?，這次金融股遭遇持續(xù)殺跌，還有一個(gè)重要原因，即相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示去年第四季度開放式股票型基金平均倉位已接近90%。盡管去年年末機(jī)構(gòu)投資者表現(xiàn)的過度樂觀情緒簡直不可思議，但當(dāng)基金去年四季報(bào)披露完畢后，大家全都傻眼了，誰還會(huì)來增倉A股？而且，按照歷史經(jīng)驗(yàn)，基金倉位高于80%的季度，大盤都可能會(huì)形成一個(gè)階段性頂部。

在市場沒有反應(yīng)過來時(shí)，基金等機(jī)構(gòu)投資者選擇了“三十六計(jì)走為上策”的撤離策略。怎么走？當(dāng)然從基金自己的重倉股開刀，這就是本已價(jià)值被嚴(yán)重低估的金融股為何還會(huì)遭遇機(jī)構(gòu)投資者連續(xù)殺跌的根本原因之一。

透過當(dāng)前金融股價(jià)值被低估，我們可以看到，機(jī)構(gòu)投資者采取超強(qiáng)的趨勢投資、不惜成本殺跌，已經(jīng)凸顯了A股市場的全面危機(jī)，機(jī)構(gòu)投資者正按自己的“預(yù)期”方向在“制造”一種市場走勢，并利用自身的壓倒性優(yōu)勢“多殺多”中坐收漁利。在短期內(nèi)，不是基本面因素而是“弱肉強(qiáng)食”的叢林法則將主宰A股市場。從這個(gè)角度分析，金融股的“被調(diào)整”已經(jīng)讓A股市場失去了合理投資的判斷依據(jù)，陷入了估值的迷茫之中。

在筆者看來，眼下機(jī)構(gòu)投資者超強(qiáng)的趨勢投資風(fēng)格，可以視為是對(duì)未來股指期貨的一種預(yù)演。但如果這個(gè)市場一味信奉趨勢投資的話，那么推出股指期貨非但無法平抑或?qū)_市場風(fēng)險(xiǎn)，反而會(huì)成倍放大市場風(fēng)險(xiǎn)。例如，機(jī)構(gòu)投資者只需刻意打壓金融股股價(jià)，就可以達(dá)到助跌A股股指的預(yù)期目的?，F(xiàn)在的做法，是否是一種預(yù)演？值得關(guān)注。

當(dāng)然，鑒于金融股的估值水平已接近其下限，這意味著市場籌碼將日趨“凝固”，越是打壓，反而越會(huì)凸顯金融等權(quán)重藍(lán)籌股的估值優(yōu)勢。如此，也預(yù)示了當(dāng)下A股市場已進(jìn)入估值相對(duì)合理的波動(dòng)區(qū)間。

同樣，金融股的“被調(diào)整”，也折射出當(dāng)前A股市場已失去航行的估值坐標(biāo)，更重要的還有，隱藏在市場背后且能起到?jīng)Q定性影響的政策依然存在著很大的不確定性，這些不確定性正在改變這個(gè)市場的大部分預(yù)期，并加深了當(dāng)下市場投資者的擔(dān)憂與悲觀情緒。

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