興業(yè)證券首席宏觀分析師 董先安(圖片來源：鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng))

上投摩根之高校論壇之三——“全球經(jīng)濟(jì)僵局中的新趨勢(shì)”主題論壇于2010年9月15日在北京清華大學(xué)新聞傳播學(xué)院舉行，鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)對(duì)本次會(huì)議進(jìn)行全程網(wǎng)絡(luò)報(bào)道。以下為興業(yè)證券首席宏觀分析師 董先安發(fā)言實(shí)錄。

董先安：我先給大家介紹一下我們前期的觀察。我2007年回國(guó)，兩年前才開始流行環(huán)比分析，我們占一點(diǎn)優(yōu)勢(shì)，正巧猜對(duì)了幾次拐點(diǎn)。我們看經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在沒有加息的風(fēng)險(xiǎn)，背后最主要的原因，從工業(yè)角度來說，是在非常低的位置。往前面看兩個(gè)月，6月份、7月份是除了金融危機(jī)以外，創(chuàng)新低的點(diǎn)。8月份已經(jīng)開始復(fù)蘇，所以工業(yè)已過谷底。7月份數(shù)據(jù)反映了經(jīng)濟(jì)環(huán)比的變化。經(jīng)濟(jì)這次特別大的波動(dòng)來自于政策調(diào)整，目前為止，預(yù)期7月份的政策已經(jīng)明顯轉(zhuǎn)化，我們有無數(shù)數(shù)據(jù)證明政策是在變化當(dāng)中，而新增貸款數(shù)量從上個(gè)月超過5300億，接下來每個(gè)月份都會(huì)比同樣的月份高一些。所以在這種情況下，我們相信企業(yè)的預(yù)期也發(fā)生好轉(zhuǎn)，這就是為什么我們?cè)谶@個(gè)時(shí)間猜對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)很重要的原因。

從長(zhǎng)期數(shù)據(jù)來看，一個(gè)很重要的現(xiàn)象，我關(guān)注更多在內(nèi)需，很大程度上外需的高潮已經(jīng)結(jié)束了，不要再夢(mèng)想了，未來幾年都是百分之十幾的增速，這已經(jīng)很好了。從2000年之后，中國(guó)內(nèi)需的變化基本影響了全球大宗商品的價(jià)格，從2005年以后，中國(guó)GDP影響了全球的波動(dòng)，甚至我們會(huì)領(lǐng)先。所以在2008年的時(shí)候，我們看到中國(guó)股市、中國(guó)經(jīng)濟(jì)是率先回升的。這次6、7月份開始，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在緩慢回升。目前為止，全球都是一個(gè)低位，尤其是415之后，我們看到417全球大宗商品有一個(gè)大跌。我們?cè)俚鹊瓤?，四季度?shù)字可能比大家預(yù)期稍微好一些。

通脹，我基本同意剛才幾位學(xué)者的觀點(diǎn)，用我們草根的做法，可以看出工業(yè)環(huán)比的數(shù)據(jù)是在剛剛起穩(wěn)的過程。在這個(gè)過程奢談加息是不切實(shí)際的做法，真正比較好的加息時(shí)間是去年年底，在CPI剛剛轉(zhuǎn)正的時(shí)候，當(dāng)時(shí)PPI創(chuàng)歷史新高。在2009年年底的時(shí)候，PPI漲幅環(huán)比相當(dāng)高，這就是為什么去年年底，發(fā)改委4萬億項(xiàng)目開始收，7月份又開始放，有一個(gè)收放的過程，這跟經(jīng)濟(jì)好不好、壞不壞沒有關(guān)系。去年我們非常擔(dān)心貨幣政策變化，變化之后大家討論非常激烈，有的公司把全年通脹調(diào)得特別高，而我們當(dāng)時(shí)是在12月25號(hào)發(fā)過一篇報(bào)道，通脹情況非常嚴(yán)峻，全年壓力很大，上半年很可能因?yàn)楣芾硗?、管理房?jī)r(jià)所帶來的預(yù)期大波動(dòng)，而7月份之后會(huì)轉(zhuǎn)為樂觀。這個(gè)時(shí)間差大概在6個(gè)月左右。第一輪貨幣沖擊是在2008年6月底。目前來看，會(huì)有類似的現(xiàn)象，大概會(huì)發(fā)生在明年，而不是今年，因?yàn)槲覀儸F(xiàn)在的水平面還是很低的狀況。這使得我們今年有一個(gè)非常寬的區(qū)間可以往上看。我跟王先生一樣，要說對(duì)了，才能生存，我們這次是很堅(jiān)定地往上看。

各種食品價(jià)格，豬肉價(jià)格周期基本是六個(gè)月左右，韭菜幾個(gè)禮拜就下來了，水災(zāi)之后，這些數(shù)字都不構(gòu)成刺激。等到9月份，如果低于3.3，現(xiàn)在擔(dān)心通脹、擔(dān)心加息的一撥人，馬上會(huì)翻臉不認(rèn)人。

接下來我們看一看貨幣的情況，環(huán)比創(chuàng)造一個(gè)低點(diǎn)，現(xiàn)在在回升。9月份前兩周投放情況比較糟的。汽車我們關(guān)注銷量，6月份、7月份有一個(gè)環(huán)比回升，8月份數(shù)據(jù)完全印證了這個(gè)判斷，給這個(gè)行業(yè)帶來了希望。長(zhǎng)周期來看，這個(gè)拐點(diǎn)發(fā)生在2008年年底，再有一次是發(fā)生在2004年年底，這種長(zhǎng)周期的拐點(diǎn)是四五年才有一次。到目前來看，環(huán)比變化比較明顯。

還是說一下長(zhǎng)期，大家對(duì)于投資的理解之前有一些誤導(dǎo)性，我不相信中國(guó)有深度了解中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一群大師，有的話也是幾個(gè)而已，大部分是盲人摸象，我們是壞學(xué)生，摸掉一條尾巴就不錯(cuò)了。說中國(guó)投資飽和程度，還是很差的，各種指標(biāo)都是相當(dāng)于日本60年代末期和韓國(guó)90年代的水平。大家不要擔(dān)心投資的增速，我們測(cè)算一下未來十年投資增速比16%底的年份都會(huì)很少。這是我們的基本看法。

大家在討論這些調(diào)結(jié)構(gòu)，是不是應(yīng)該由消費(fèi)驅(qū)動(dòng)，有點(diǎn)過于意識(shí)形態(tài)化的嫌疑，這些數(shù)據(jù)不支持我們一步調(diào)到位，給我們下臺(tái)階。這其實(shí)是做不到的，中國(guó)從來都是漸進(jìn)式改革，休克療法只會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)崩潰。兩個(gè)階段，第一個(gè)階段是調(diào)結(jié)構(gòu)，外需驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變內(nèi)需驅(qū)動(dòng)。之后投資相對(duì)較高的增速，消費(fèi)率本身會(huì)上臺(tái)階，因?yàn)槲覀兦鄩涯瓯壤?002年開始上升。出口這部分貢獻(xiàn)一般忽略不計(jì)，內(nèi)需優(yōu)化過程會(huì)在投資飽和之后再出現(xiàn)。根據(jù)中國(guó)的情況，大概十年時(shí)間才能達(dá)到。

地產(chǎn)投資性需求拐點(diǎn)，非人口拐點(diǎn)?？粗袊?guó)地產(chǎn)很復(fù)雜，因?yàn)椴还庥姓鎸?shí)利率，還有政策調(diào)整，金融體系目前為止沒有真正市場(chǎng)化。這樣一個(gè)體系會(huì)運(yùn)轉(zhuǎn)很長(zhǎng)時(shí)間，除非這些人變成改革派，重新回到青壯年的想法。

8月房?jī)r(jià)環(huán)比繼續(xù)回落，銷量環(huán)比收窄。調(diào)控歪打正著達(dá)到了目的，房?jī)r(jià)可能下跌。

這是我們的分析方法，政策前瞻性分析，報(bào)告先于政策調(diào)整。政府擔(dān)心房?jī)r(jià)，擔(dān)心通脹，擔(dān)心失業(yè)率，在這個(gè)決策機(jī)制里，有理性的層面，不需要去猜，比如6月15號(hào)我們認(rèn)為政策會(huì)變，第一個(gè)人民幣會(huì)脫鉤。第二個(gè)，地產(chǎn)還會(huì)維持投資性需求，第三個(gè)一定有政策對(duì)沖前兩者的影響。

最后是我們的結(jié)論，中期我們沒有看到特別強(qiáng)大的通脹壓力，用勞動(dòng)力成本或者用別的方式解釋通脹，丟掉一個(gè)很重要的內(nèi)升性的指標(biāo)叫貨幣，央行看到一兩個(gè)月指標(biāo)是過熱的，還是可以行動(dòng)的。謝謝。

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