五、風(fēng)險管理

1.降低整體風(fēng)險

高盛風(fēng)險管理方法的基礎(chǔ)是嚴(yán)格執(zhí)行按市價計價的會計準(zhǔn)則。這就意味著我們每天都要按當(dāng)日的市價(也就是在公開市場上的價格)來為公司的資產(chǎn)和負(fù)債估值。如果對自身的財務(wù)狀況沒有深刻和現(xiàn)實的了解，高盛就不能恰當(dāng)?shù)卦u估或管理風(fēng)險。正是因為按市價計價的會計準(zhǔn)則，高盛才在2006年末決定降低公司在住房按揭市場的風(fēng)險。

由于這一在全公司范圍內(nèi)實行的財務(wù)紀(jì)律，時任按揭部門主管的丹·思巴克斯(DanSparks)才能在2006年12月5日給公司高管的電郵中寫道：“次貸市場正在遭到重創(chuàng)。今天公司虧損為2000萬美元?！?/p>

對高管來說，公司的某項業(yè)務(wù)出現(xiàn)虧損的趨勢，即便是相對較少的虧損，通常也會引起高度警惕。隨著對公司按揭業(yè)務(wù)損益表的波動性和日復(fù)一日出現(xiàn)虧損的擔(dān)憂加劇，公司的首席財務(wù)官戴維·維尼爾(DavidViniar)在2006年12月14日召集公司的資深按揭交易員和風(fēng)險管理人員開會。當(dāng)時，高盛對次級、優(yōu)級和其它住房按揭貸款的敞口頭寸為“凈做多”。大家在會上達(dá)成了一致，公司應(yīng)當(dāng)減少對次貸市場的總風(fēng)險敞口，也就是降低整體風(fēng)險。需要說明的是，維尼爾先生并沒有指示按揭部門對次貸市場做出方向性判斷，也沒有禁止按揭部門做空或形成“凈做空”敞口頭寸。實際上，維尼爾先生對按揭部門的指導(dǎo)意見是不要大量保留單向頭寸(無論是做空還是做多)，而是應(yīng)該盡量減少該部門在次貸市場的總頭寸。

在12月15日致時任證券部聯(lián)席主管湯姆·蒙塔格(TomMontag)的電郵中，維尼爾先生復(fù)述了頭一天會議的情況，并稱“丹·思巴克斯和他的團(tuán)隊在評估風(fēng)險方面做得很好。ABX3的頭寸雖然合理，但還是偏多?？赡苄枰冻鲆欢ǖ拇鷥r將其規(guī)模調(diào)到恰當(dāng)水平。就其它方面而言，我的基本建議是加大處置力度[即降低風(fēng)險]，原因是隨著市場的惡化，會出現(xiàn)很多機會。屆時希望我們能夠把握住[這些機會]?！?在兩天后的一封電郵中，丹·思巴克斯把最新的情況通報了高管：“我們上周取得了一些進(jìn)展，但還需要繼續(xù)努力。以下是降低風(fēng)險的交易。”

在2007年2月14日致公司高管的一封電郵中，思巴克斯先生簡要介紹了他的部門對降低“做多”風(fēng)險的舉措：

在過去幾個月中，我們降低風(fēng)險的舉措包括：

(1)直接賣出指數(shù)

(2)買入單一信用實體的保護(hù)

(3)對指數(shù)中評級為BBB/BBB-的超高級債部分買入保護(hù)(在指數(shù)中占40-100%)。

2007年2月22日，思巴克斯先生向按揭部的幾個人發(fā)了一封電郵，鼓勵他們繼續(xù)降低整體風(fēng)險，包括減少“做空”頭寸：

我們今天就需要回購10億美元的單一信用實體頭寸和20億美元的其它頭寸。我知道這聽起來很多，但你們一定能做到，用買賣差價通過市場來操作，無論如何都要完成任務(wù)。房價收入比的不利消息，按揭貸款發(fā)起人的退出，近期失業(yè)率的上升和按揭貸款發(fā)起人的困境都表明現(xiàn)在是最佳時機。在降低整體風(fēng)險之前，我不希望我們交易地產(chǎn)衍生品，因為這會讓我們分心，從而達(dá)不成目標(biāo)。現(xiàn)在要做的就是關(guān)注風(fēng)險，聽取并執(zhí)行公司的指示。

要降低次級住房按揭抵押相關(guān)證券的總風(fēng)險，就意味著公司在不同的時點會有凈做空頭寸，但規(guī)模不會很大。

2.對做空的擔(dān)憂

房價在2007年初的時候已經(jīng)明顯下跌。但沒人知道市場會在何時觸底，也不知道房價是否會繼續(xù)下跌、止跌回升，或至少是趨于穩(wěn)定，從而讓購買次貸相關(guān)證券的投資者可以收回全部的利息和本金。次貸對房市和實體經(jīng)濟的影響也同樣不明朗。2007年3月，美聯(lián)儲主席伯南克(BenBernanke)告訴國會議員：“次貸市場的問題對實體經(jīng)濟和金融市場的影響似乎可以得到控制?！逼渌咧贫ㄕ吆徒?jīng)濟學(xué)家在夏天和早秋的時候也反復(fù)做出類似言論，但也有一些人持相反的觀點。

高盛繼續(xù)降低公司在次貸市場的風(fēng)險。為了讓頭寸更加平衡，公司在不同的時點上常持凈做空頭寸。但當(dāng)時公司內(nèi)部對未來次貸市場的走勢并沒有達(dá)成共識。例如，一方面按揭部的董事總經(jīng)理喬什·伯恩鮑姆(JoshBirnbaum)強烈認(rèn)為公司應(yīng)當(dāng)加大凈做空頭寸，另一方面也有人擔(dān)心公司的做空頭寸過多，以這一期間的電郵為證：

公司總裁兼首席運營官蓋瑞·柯恩在2007年3月6日的電郵中說：“增加太多會影響按揭業(yè)務(wù)，但賈斯汀(Justin)認(rèn)為早上他有一筆大交易，可以讓我們減少做空頭寸?！?/p>

丹·思巴克斯在2007年3月8日寫道：“除了交易對手風(fēng)險外，我最擔(dān)心的風(fēng)險就是對沖做空頭寸。我們雖然也有一些做多頭寸，但總體仍然是凈做空。”10

2007年3月14日，湯姆·蒙塔格告訴勞爾德·貝蘭克梵：“公司又對沖了12億美元的按揭做空頭寸，基本持平，現(xiàn)在需要降低風(fēng)險?！?1

2007年4月11日，思巴克斯先生收到了按揭部門對某些產(chǎn)品風(fēng)險敞口的估算，他對該部門的凱文·格思沃達(dá)說：“次貸做空頭寸下降了3億美元？這樣合適嗎？我們是不是做空頭寸過多？”凱文·格思沃達(dá)回答說：“是的。次貸幾乎接近零，做空了MezABX和20億美元的AAA評級的ABX。做空AAA非常艱難。計劃是一有機會就對沖?！?/p>

在這一期間，按揭部門對沖了超過28億美元的單一信用實體做空頭寸。盡管事后看來這些做空頭寸可以為公司創(chuàng)造很多利潤，但這一舉措將公司對次貸的凈風(fēng)險敞口降低了幾十億美元，也就是大大降低了公司的整體風(fēng)險。此外，為了滿足客戶對按揭市場的需求，公司三月份的優(yōu)級和其它住房按揭凈做多頭寸有所增長。

3.公司內(nèi)部意見分歧

2007年春，公司高管對住房按揭市場走向的看法仍然存在分歧。13例如，喬恩·溫克瑞德在3月14日給思巴克斯先生及其他人的電郵中指出，公司應(yīng)該為優(yōu)級貸款抵押證券的表現(xiàn)下滑做好準(zhǔn)備，并詢問公司避免虧損的策略。14思巴克斯先生回答說：“正在縮減規(guī)模。我們還做空了一些次貸AAA評級指數(shù)，以對沖跳躍風(fēng)險?！?/p>

但證券部資深合伙人理查德·茹茲卡卻回答說：

我的總體感覺是市場此前普遍低估了形勢的嚴(yán)重性，但現(xiàn)在有可能對未來的情況過分悲觀。雖然無疑仍會有一些溢出效應(yīng)，但我并不認(rèn)為未來是死路一條。實際上，我們可能碰到絕佳的機會。丹的團(tuán)隊非常辛苦(可以說是夜以繼日的工作)，所以我們還有機會。

茹茲卡先生的電郵顯示，高盛嚴(yán)格監(jiān)控公司的做空頭寸，并探討了市場狀況好轉(zhuǎn)時在按揭市場尋找增加做多頭寸等機會的可能性。公司甚至還探討了購買次貸發(fā)起人股份或資產(chǎn)的可能性。在2007年3月9日蓋瑞·柯恩轉(zhuǎn)發(fā)給勞爾德·貝蘭克梵的電郵中，丹·思巴克斯討論了公司可以投資于潛在次貸發(fā)起人。17公司同時還繼續(xù)回應(yīng)客戶賣出按揭證券的要求，并競購做多頭寸。有些競購被客戶接受，于是公司又增加了做多風(fēng)險。

2007年第三季度，次貸市場進(jìn)一步惡化。戴維·維尼爾在第三季度盈利報告電話會上說過：“按揭市場狀況仍然很艱難，按揭?guī)齑娴膬r值在這個季度繼續(xù)普遍下滑。因此，和前兩個季度一樣，我們在本季度對做多頭寸庫存進(jìn)行了大規(guī)模的減計。但是，我們在按揭市場的風(fēng)險偏好是做空，并認(rèn)為凈做空頭寸能夠創(chuàng)造盈利。”18但公司并非為了“賭房市下跌”而大規(guī)模增加凈做空頭寸。該季度公司的住房抵押相關(guān)活動凈收入還不足總收入的5%。

高盛按揭部門的一些人開始建議公司買入更多的按揭資產(chǎn)，因為他們堅信價格已經(jīng)探底。例如：

思巴克斯先生在2007年8月20日致溫克瑞德等人的電郵中說：“我們認(rèn)為使用公司資產(chǎn)負(fù)債表的時機到了，這是一個獨特的機會，上漲空間很大，尤其是AAA評級的RMBS?！彼及涂怂瓜壬€說他打算設(shè)計一個“描述這一機遇及買入幾十億美元指標(biāo)(包括資金和風(fēng)險)的方案?！?/p>

在2007年8月21日的電郵中，喬什·伯恩鮑姆告訴湯姆·蒙塔格等人“按揭部門認(rèn)為對有資金的人來說，目前是以現(xiàn)金或合成形式增加AAA評級次貸風(fēng)險的絕佳時機?！?/p>

8月末，按揭部門再次購買了3.5億美元的BBB評級ABX，對沖了1.5億美元的單一信用實體做空頭寸。在房市走向仍不明朗的情況下，公司試圖保持次貸市場頭寸的平衡。按揭部門2007年9月17日致董事會的報告顯示了名義次貸頭寸規(guī)模以及較為平衡的頭寸。

4.2007年末/2008年初

2007年11月18日，全球企業(yè)交流部主管盧卡斯·萬·普拉格給勞爾德·貝蘭克梵和蓋瑞·柯恩發(fā)了一封電郵，內(nèi)容涉及《紐約時報》一篇關(guān)于高盛從次貸市場崩盤中謀取暴利的文章。22貝蘭克梵先生回應(yīng)說“我們當(dāng)然沒有躲過這一劫。我們也有虧損，但后來由于做空，賺的比賠的多。而且危機還沒有過去，因此誰知道最終會怎么樣?！?3柯恩先生補充說：“我們只不過是有毒產(chǎn)品少一些罷了。”

2007年11月，一份為戴維·維尼爾參加盈利報告電話會準(zhǔn)備的題為“高盛如何躲過次貸危機”的文件總結(jié)了公司在審慎降低風(fēng)險后的頭寸。在簡要介紹了公司在2006年末和2007年初的舉措后，文件寫到：

但是，人們不應(yīng)認(rèn)為我們在這一期間毫發(fā)無損，而且還憑借“賭”次貸市場崩盤而大賺特賺。我介紹的這些舉措導(dǎo)致我們今年對做多次貸頭寸庫存的價值進(jìn)行了大規(guī)模的減計。我們在二季度的電話會中提過，按揭部門二季度業(yè)績不佳導(dǎo)致我們的固定收益、外匯和大宗商品部業(yè)績下滑。準(zhǔn)確地說，我們通過采取這些積極措施有效地降低了虧損，實際上在第三季度我們由于持有凈做空頭寸，按揭部門創(chuàng)造了盈利。25截至2007年11月30日，高盛的次貸凈敞口是平衡的。公司的優(yōu)級和其它住房按揭敞口仍為做多現(xiàn)金工具，價值約135億美元。

2007年間，高盛和大多數(shù)其它市場參與者、經(jīng)濟學(xué)家和政策制定者都認(rèn)為信用危機僅限于次貸市場。這一期間，公司繼續(xù)開展住房按揭的做市和承銷業(yè)務(wù)，從而增加了優(yōu)級及其它住房按揭的風(fēng)險敞口。不幸的是，這些資產(chǎn)類別在2008年也明顯惡化。在截至2008年11月底的財年，盡管公司總體還是盈利的，但這些資產(chǎn)類別的惡化直接導(dǎo)致公司住房按揭相關(guān)產(chǎn)品17億美元的凈虧損。

5.在險價值(VaR)上升

自2006年末采取降低風(fēng)險的措施以來，按揭部門經(jīng)歷了周期性的VaR上升。VaR是衡量一定時間內(nèi)由于市場的負(fù)面波動導(dǎo)致交易頭寸價值潛在虧損的風(fēng)險指標(biāo)。決定VaR的要素是某一資產(chǎn)(做多和做空)頭寸的規(guī)模和類型，以及相關(guān)資產(chǎn)的波動性。在2006年11月24日至2007年2月23日期間，按揭部門每天的VaR從130億美元上升到850億美元，主要原因是波動性增加。

VaR的上升是按揭市場大幅波動的結(jié)果(波動性與VaR正相關(guān))，并非高盛對次貸市場押下大規(guī)模單向賭注。實際上，由于市場的波動性，盡管公司降低了按揭市場的總敞口，VaR仍然持續(xù)上升。

在2007年2月14日的電郵中，丹·思巴克斯寫道：“由于次貸市場劇烈波動，VaR大幅上升。我們正和Bruce一起解決這一問題。商業(yè)地產(chǎn)貸款的限額突破，但隨著大量證券化定價，下周會得到解決。CDO風(fēng)險限額突破，但隨著頭寸轉(zhuǎn)移會得到調(diào)節(jié)。本周次貸市場情況很糟?！?/p>

思巴克斯在2007年2月21日致喬恩·溫克瑞德的電郵中描述了次貸市場的波動性：我們持有凈做空頭寸，但大多數(shù)是單一信用實體的信用違約掉期(CDS)和一些分層的指數(shù)，而不是指數(shù)做多頭寸。我們還在進(jìn)一步對沖，但受到流動性的限制，對沖會有一些困難。波動性導(dǎo)致我們的VaR數(shù)據(jù)大幅上升。

波動性在2007年夏天繼續(xù)加大。時任證券部首席運營官和風(fēng)險管理主管的比爾·麥克馬宏(BillMcMahn)在2007年8月15日致蓋瑞·柯恩和戴維·維尼爾的電郵中寫道：公司資產(chǎn)的波動性和相關(guān)性正在推高VaR的波動。羅伯特·貝利[公司首席市場風(fēng)險官]昨晚發(fā)的郵件中提到，我們的VaR模型對相關(guān)性的敏感度顯示，在交易賬簿性質(zhì)不變的情況下，VaR的波動在140至160之間，也就是說純屬干擾值。唯一的解決辦法就是縮小規(guī)模，我們正與按揭部和信用交易部合作解決這一問題。

六、金融危機期間高盛的風(fēng)險管理對損益表的影響

鑒于按揭市場表現(xiàn)在2007年和2008年大幅下滑以及按揭相關(guān)產(chǎn)品價值的相應(yīng)下跌，對于高盛是否持有大規(guī)模凈做空頭寸的最好也是最相關(guān)的證據(jù)就是按揭部門的實際收入。收入的相對一致體現(xiàn)了公司持續(xù)的做市業(yè)務(wù)和審慎的風(fēng)險管理，而不是公司基于對市場走向的判斷而大規(guī)模增加自營單向頭寸。

公司的按揭相關(guān)頭寸對2007財年的凈收入或利潤影響相對較小。2007年公司的住房按揭相關(guān)產(chǎn)品凈收入不足5億美元。2008財年，公司住房按揭相關(guān)產(chǎn)品業(yè)務(wù)的凈虧損約為17億美元。

勞爾德·貝蘭克梵和蓋瑞·柯恩在2010年4月7日的致股東信中解釋說，“與一些人的猜測不同，公司并未從豪賭住房按揭相關(guān)產(chǎn)品中產(chǎn)生高額的凈收入或利潤。實際情況是我們降低風(fēng)險的時間相對較早，從而在住房市場開始大幅下滑的時候少賠了一些錢。盡管高盛在2007年持有住房按揭相關(guān)產(chǎn)品的各種頭寸，但我們的做空頭寸并不是‘對我們的客戶不利的賭注’。這些頭寸主要是為了對沖我們的做多頭寸。我們的目標(biāo)過去是，現(xiàn)在仍是協(xié)助我們的客戶做市，同時在預(yù)定的限額內(nèi)管理公司自身的風(fēng)險?！?

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