胡 宇

自2009年下半年以來，我們一直秉承防守策略，以應(yīng)對市場逐步來臨的風(fēng)險。目前來看，這一策略仍然適合未來半年。當(dāng)前市場普遍期望人民幣二次匯改會激發(fā)第二波牛市，然而，我們的觀點是，市場反彈空間有限，第二波牛市恐怕難以出現(xiàn)。因此，本輪大熊市的成功法則仍是保存勝利果實，耐心等待最壞的情況出現(xiàn)。

調(diào)結(jié)構(gòu)步伐有望加速

影響股市的根本因素主要來源于經(jīng)濟基本面。中國經(jīng)濟在經(jīng)過2009年連續(xù)四個季度反彈之后，現(xiàn)在面臨小周期的下降可能。2010年作為調(diào)結(jié)構(gòu)起始的一年，伴隨二次匯改開啟，調(diào)結(jié)構(gòu)步伐有望加速。

我們認(rèn)為，匯改短期對資本市場是利好，但中長期存在較大不確定性。我們過去30年依靠人口紅利和廉價勞動力的投入所建立的粗放型產(chǎn)業(yè)模式，亦將隨著匯改的加快以及民工荒接連出現(xiàn)，而走向終結(jié)。剛性工資成本的上升，將為中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)升級推波助瀾，中國人口紅利時代一去不返。匯率結(jié)算的波動加大，對中國脆弱的出口經(jīng)濟無疑是雪上加霜，中國經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展路徑正面臨重大轉(zhuǎn)型。

對比德國目前的發(fā)展模式，當(dāng)前中國經(jīng)濟盡管總量規(guī)模已經(jīng)超過德國，但出口競爭力卻遠遠不如德國。而相比德國理性得多的資產(chǎn)市場，中國虛擬經(jīng)濟泡沫化嚴(yán)重。當(dāng)前我國住宅總市值約90萬億元，是GDP的2.7倍，這與上世紀(jì)90年代日本房地產(chǎn)泡沫破裂時的數(shù)據(jù)很接近。而美國的住宅總市值與GDP之比最高值出現(xiàn)在2005年，也不過是1.78:1。同樣以證券化率為例，中國目前是75%、日本65%、美國109%，而德國目前的證券化率不過37%。值得借鑒的是，在保持制造業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢的同時，理性的德國人并沒有堅持走美國式的金融深化與資產(chǎn)泡沫化道路。

顯然，今天的中國資本市場同樣需要去杠杠化，避免陷入過度資本化的美式陷阱。毫無疑問，只有建立了強大實體經(jīng)濟和富有競爭力的國際品牌，中國資本市場才能真正走出一輪大牛市。

估值洼地其實不低

管中窺豹，要看清當(dāng)前A股的泡沫大小，只需分析“價值洼地”——銀行股的估值。數(shù)據(jù)表明，當(dāng)前中國銀行股的估值看起來如此便宜，平均市盈率不過10倍，市凈率也不到2倍，而同期A股市場平均估值是銀行股的2倍。那么，銀行股是否到了價值投資區(qū)域？要解決這個問題，我們不妨先了解銀行業(yè)的經(jīng)營特點。

作為高杠桿行業(yè)，銀行最大的問題還是源于資產(chǎn)質(zhì)量的問題。對于價值投資者而言，買入銀行股的最佳時機可能是所謂的盈利都被撥備一筆勾銷的時候，系統(tǒng)性的風(fēng)險如果無法預(yù)料，那么，你就不如把問題想得最壞，而業(yè)績最壞的時候，或許就是買入銀行股的最佳時機。退一步說，如果當(dāng)前中國股市真的被低估，而二次匯改又能激起資產(chǎn)價值的重估的話，那么中國銀行股應(yīng)該是當(dāng)前A股最被嚴(yán)重低估的板塊。

但以反證法來論證，事實上，銀行股并沒有被低估。以工商銀行的股價為例，截至2010年6月22日，工商銀行股價為4.27元，按今年一季度每股收益計算的市盈率為8.6倍。如果8.6倍市盈率意味著低估，那么考慮它的業(yè)績增長，漲到17.2倍可以認(rèn)為是合理的，因為目前市場的平均市盈率還在20倍左右。但是，這意味著工行股價漲到8.54元亦是合理的，而這個價格已經(jīng)創(chuàng)出了它復(fù)權(quán)后的歷史天價了。我們認(rèn)為，這一結(jié)論在當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟背景下成立的概率極低。因此從這個結(jié)論出發(fā)，銀行股并沒有被嚴(yán)重低估。我們所看到的市盈率其實是會計盈余所帶來的假象，并不符合經(jīng)濟實質(zhì)。

綜合而言，我們認(rèn)為，本輪匯改很難衍生新一輪牛市行情，期望二次匯改帶來資產(chǎn)重估，或許并不符合當(dāng)前中國經(jīng)濟的客觀實際。投資者不宜對未來期望過高，在本輪短期反彈中，堅守防守之策仍是理性的選擇。(華林證券 胡 宇)

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