完善融資融券交易試點(diǎn)中投資者權(quán)益保護(hù)制度四大建議

正在實(shí)施的融資融券交易試點(diǎn)的投資者權(quán)益保護(hù)制度體系，從保護(hù)要求看，投資者權(quán)益的保護(hù)層次和保護(hù)環(huán)節(jié)基本具備，能夠滿足投資者權(quán)益保護(hù)的基本需求，解決了有或無的問題；從保護(hù)的水平看，投資者保護(hù)的制度結(jié)構(gòu)、實(shí)現(xiàn)機(jī)制和制度效率階段特征明顯，不能充分實(shí)現(xiàn)投資者的發(fā)展權(quán)益，沒能有效解決好或差的問題，需要完善投資者保護(hù)的途徑和方式。為此，建議：

一是加快落實(shí)融資融券交易試點(diǎn)的長遠(yuǎn)規(guī)劃。落實(shí)投資者的發(fā)展權(quán)益，需要全面梳理融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)的理論基礎(chǔ)和內(nèi)在邏輯，明確融資融券的試點(diǎn)目標(biāo)、試點(diǎn)原則、試點(diǎn)內(nèi)容和試點(diǎn)措施。

與現(xiàn)有制度相比，融資融券交易是一種新的交易制度，引入證券信用交易，增加證券借貸關(guān)系。

與之對應(yīng)，從制度本質(zhì)看，金融商品使用價(jià)值有提供安全性、流動(dòng)性和收益性三個(gè)屬性的要求；從國際慣例看，1998年9月國際證監(jiān)會組織(IOSCO)《證券監(jiān)管的目標(biāo)與原則》確立了投資者保護(hù)，保持證券市場的公平、效率和透明，減少系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的三大證券監(jiān)管目標(biāo)；實(shí)現(xiàn)融資融券試點(diǎn)“市場有秩序”的初期目標(biāo)，要求彰顯“市場少風(fēng)險(xiǎn)”，從法律角度解決好制度機(jī)制的合規(guī)性，從經(jīng)濟(jì)角度處理好制度機(jī)制的合理性，做到法律上合規(guī)、經(jīng)濟(jì)上合理，確保安全性、減少系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、落實(shí)審慎監(jiān)管原則。在保證了安全性、減少系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，解決好有和無的問題之后，擴(kuò)大試點(diǎn)就要談流動(dòng)性、保持證券市場的公平、效率和透明，解決多和少的問題；最后的全面普及就要談收益性、強(qiáng)調(diào)投資者發(fā)展權(quán)益，解決優(yōu)和劣的問題。

二是建立融資融券交易的集中化轉(zhuǎn)融通制度。落實(shí)投資者發(fā)展權(quán)益，關(guān)鍵是修改《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》第十八條“證券公司向客戶融資，只能使用融資專用資金賬戶內(nèi)的資金；向客戶融券，只能使用融券專用證券賬戶內(nèi)的證券”。這種制度安排導(dǎo)致融資融券交易變成了證券公司與投資者零和博弈，通過引入集中化的轉(zhuǎn)融通制度，組建證券金融公司，連通資本市場與貨幣市場、增加融資來源，允許機(jī)構(gòu)投資者和上市公司融通富余證券、擴(kuò)大融券來源，及時(shí)補(bǔ)充融資融券交易的不足信用，賦予其調(diào)控融資融券交易職能，創(chuàng)建多方正和博弈的格局，持續(xù)健康發(fā)展融資融券交易市場。

三是建立融資融券交易市場準(zhǔn)入的調(diào)整制度。具體地說，從需求角度看，融資融券試點(diǎn)要“讓合適的投資者去買合適的產(chǎn)品”，構(gòu)建投資者適當(dāng)性制度；從供給角度看，融資融券試點(diǎn)要“將合適的產(chǎn)品賣給合適的投資者”，建立證券公司適當(dāng)性制度；從交易標(biāo)的看，融資融券試點(diǎn)要“選合適的證券充當(dāng)合適的標(biāo)的”，設(shè)立標(biāo)的證券適當(dāng)性制度。在宏觀管理上，融資融券試點(diǎn)要做到風(fēng)險(xiǎn)可測、可控和可承受，構(gòu)建系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)適當(dāng)性制度。最終做到投資者合適、證券公司合適、標(biāo)的證券合適和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)合適，實(shí)現(xiàn)社會福利最大化。

上述表明，融資融券試點(diǎn)要求建立市場準(zhǔn)入的制度機(jī)制體系，采取“有取有舍”措施：一是從需求角度，根據(jù)投資稟賦和投資能力，設(shè)置資金門檻、知識門檻和經(jīng)驗(yàn)門檻，建立融資融券試點(diǎn)的投資者市場準(zhǔn)入制度。二是根據(jù)市場需要、券商的證券信用稟賦和信用能力，確定凈資本規(guī)模、風(fēng)控能力和交易系統(tǒng)等證券公司適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)，建立試點(diǎn)證券公司市場準(zhǔn)入制度。三是選擇交易量排名靠前、需求相對缺乏價(jià)格彈性、供給相對缺乏價(jià)格彈性的標(biāo)的證券，設(shè)立標(biāo)的證券適當(dāng)性制度。四是及時(shí)和處置揭示單個(gè)賬戶、單只證券、單個(gè)券商和整個(gè)市場的風(fēng)險(xiǎn)，建立融資融券系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)適當(dāng)性制度。

四是建立融資融券交易的投資者保護(hù)評價(jià)制度。融資融券是資本市場的一項(xiàng)重要?jiǎng)?chuàng)新，金融創(chuàng)新都在一定程度上轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險(xiǎn)，從制度機(jī)制滿足大多數(shù)人的風(fēng)險(xiǎn)厭惡需求。但如果創(chuàng)新失敗，往往放大風(fēng)險(xiǎn)，甚至釀成金融危機(jī)。美國次貸危機(jī)引發(fā)國際金融危機(jī)，一定程度上就是次貸產(chǎn)品不斷創(chuàng)新，反復(fù)衍生，“有毒產(chǎn)品”分布到各種機(jī)構(gòu)、擴(kuò)散到全球金融體系的結(jié)果，最終是一損俱損，投資者的利益受到損害。這就要求，建立融資融券交易的投資者保護(hù)評價(jià)制度，實(shí)時(shí)評價(jià)投資者權(quán)益保護(hù)的意愿、能力、措施和結(jié)果。

(作者系中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)展戰(zhàn)略工作委員會副主任)

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