報(bào)告要點(diǎn)

國(guó)務(wù)院原則同意開展證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)和推出股指期貨品種2010 年1 月8 日國(guó)務(wù)院已原則同意開展證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)和推出股指期貨品種。同時(shí)證監(jiān)會(huì)將按照“試點(diǎn)先行、逐步推開”的原則，綜合衡量?jī)糍Y本規(guī)模、合規(guī)經(jīng)營(yíng)、凈資本風(fēng)險(xiǎn)控制等指標(biāo)和試點(diǎn)實(shí)施方案準(zhǔn)備情況，擇優(yōu)選擇優(yōu)質(zhì)證券公司進(jìn)行融資融券業(yè)務(wù)的首批試點(diǎn)，并根據(jù)試點(diǎn)情況和市場(chǎng)狀況，逐步擴(kuò)大試點(diǎn)范圍。

政策點(diǎn)評(píng)

融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)和推出股指期貨品種使得市場(chǎng)將擺脫單邊交易的交易方式，同時(shí)將對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生非理性泡沫的過(guò)程具有遏制作用。在短期內(nèi)有助于大盤藍(lán)籌股的行情啟動(dòng)，利于股指上行。同時(shí)對(duì)具有試點(diǎn)資格的創(chuàng)新類券商由于在交易傭金，客戶吸引、業(yè)務(wù)收入構(gòu)成和經(jīng)營(yíng)模式等方面會(huì)帶來(lái)改變。

 股指期貨融資融券的長(zhǎng)、中、短期影響股指期貨能夠改變市場(chǎng)短期走勢(shì)，卻改變不了市場(chǎng)的長(zhǎng)期走勢(shì)，若股指期貨推出之前市場(chǎng)呈現(xiàn)短期上揚(yáng)的走勢(shì)，那么股指期貨推出后短期內(nèi)市場(chǎng)將下跌，若推出之前市場(chǎng)上漲不足，則推出股指期貨以后市場(chǎng)將在短期內(nèi)大幅上漲，而從中期的角度來(lái)看股指期貨會(huì)有較強(qiáng)的反向趨勢(shì)。

條件齊備的券商及權(quán)重類股獲益較多

有鑒于證監(jiān)會(huì)“試點(diǎn)先行、逐步推開”的原則，我們認(rèn)為具有試點(diǎn)必備條件的創(chuàng)新類券商將在融資融券和股指期貨業(yè)務(wù)的推出過(guò)程中受益。由于準(zhǔn)入門檻較高，因而資質(zhì)優(yōu)良的證券公司對(duì)客戶的吸引力大大增強(qiáng)，資金量較大的高端個(gè)人客戶會(huì)加快向創(chuàng)新試點(diǎn)券商集中的步伐，演繹出強(qiáng)者恒強(qiáng)，弱者更弱的局面。股指期貨推出后，大盤藍(lán)籌股將不僅僅是作為組合基本配置品種而被買入，還將作為避險(xiǎn)工具的有效運(yùn)用而被長(zhǎng)期地戰(zhàn)略性地持有。股指期貨市場(chǎng)建立后，在使投資策略工具多元化的同時(shí)，選擇股指期貨成份股與選擇非成份股之間的差異會(huì)越來(lái)越大。

事件：國(guó)務(wù)院同意開展融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)和推出股指期貨

1 月8 日國(guó)務(wù)院已原則同意開展證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)和推出股指期貨品種。同時(shí)證監(jiān)會(huì)將按照“試點(diǎn)先行、逐步推開”的原則，綜合衡量?jī)糍Y本規(guī)模、合規(guī)經(jīng)營(yíng)、凈資本風(fēng)險(xiǎn)控制等指標(biāo)和試點(diǎn)實(shí)施方案準(zhǔn)備情況，擇優(yōu)選擇優(yōu)質(zhì)證券公司進(jìn)行融資融券業(yè)務(wù)的首批試點(diǎn)，并根據(jù)試點(diǎn)情況和市場(chǎng)狀況，逐步擴(kuò)大試點(diǎn)范圍。 2006 年9 月，經(jīng)國(guó)務(wù)院同意，證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)成立了中國(guó)金融期貨交易所。三年多來(lái)，中國(guó)金融期貨交易所完成了滬深300 指數(shù)期貨的合約設(shè)計(jì)、規(guī)則制定以及股指期貨掛盤交易的各項(xiàng)技術(shù)系統(tǒng)建設(shè)，并開展了大量的投資者教育工作，目前前期的各項(xiàng)準(zhǔn)備工作已經(jīng)基本就緒。證監(jiān)會(huì)將統(tǒng)籌股指期貨上市前的各項(xiàng)準(zhǔn)備工作，包括發(fā)布股指期貨投資者適當(dāng)性制度、明確金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入政策、審批股指期貨合約以及培訓(xùn)證券公司中間介紹業(yè)務(wù)和中國(guó)金融期貨交易所接受投資者開戶等工作。上述工作預(yù)計(jì)需3 個(gè)月左右。中國(guó)金融期貨交易所和各有關(guān)方面要繼續(xù)做好股指期貨上市交易的準(zhǔn)備工作，確保平穩(wěn)推出。

政策點(diǎn)評(píng)

此次業(yè)務(wù)試點(diǎn)的原則性通過(guò)標(biāo)志著股指期貨與融資融券業(yè)務(wù)的到來(lái)真正進(jìn)入倒計(jì)時(shí)，這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的推出也使得市場(chǎng)將擺脫單邊交易的交易方式，同時(shí)將對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生非理性泡沫的過(guò)程具有遏制作用。而根據(jù)證監(jiān)會(huì)“先試點(diǎn)，后鋪開”的原則，會(huì)對(duì)短期內(nèi)參與融資融券和股指期貨業(yè)務(wù)的資金和操作行為具有一定的限制作用，也有利于避免市場(chǎng)產(chǎn)生過(guò)度波動(dòng)的狀況。由于證監(jiān)會(huì)需要3 個(gè)月左右的時(shí)間統(tǒng)籌股指期貨上市前的各項(xiàng)準(zhǔn)備工作，也就是說(shuō)股指期貨很有可能會(huì)在2010 年上半年推出，結(jié)合我們前期對(duì)各國(guó)股指期貨及融資融券業(yè)務(wù)的研究工作和本次國(guó)務(wù)院原則性意見，我們認(rèn)為在促進(jìn)資本市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展的前提下，融資融券業(yè)務(wù)很有可能先于股指期貨推出。鑒于股指期貨交易標(biāo)的為滬深300 指數(shù)，我們認(rèn)為此項(xiàng)事件的發(fā)生會(huì)有助于大盤藍(lán)籌股的行情啟動(dòng)，短期有利于股指上行。同時(shí)對(duì)具有試點(diǎn)資格的創(chuàng)新類券商由于在交易傭金，業(yè)務(wù)收入構(gòu)成和經(jīng)營(yíng)模式等方面會(huì)帶來(lái)改變。

投資策略

股指期貨融資融券的長(zhǎng)、中、短期影響

股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)影響分析

隨著國(guó)務(wù)院原則同意融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)和股指期貨，此兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的推出最直接的影響體現(xiàn)在現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性上，以股指期貨推出后1 周來(lái)看，股指的日波動(dòng)率有明顯變化，在牛市初期推出的4 個(gè)股指期貨，標(biāo)準(zhǔn)普爾500、德國(guó)DAX、法國(guó)CAC40、金融時(shí)報(bào)100 都顯著增強(qiáng)，而僅有韓國(guó) KOSPI2 指數(shù)的波動(dòng)率急劇下降，5 日內(nèi)下降了92.13%。這說(shuō)明股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)短期內(nèi)影響巨大。

為了說(shuō)明股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)率的影響，我們把股指與連續(xù)20 日波動(dòng)率與連續(xù)240 日波動(dòng)率做以比較，240 日波動(dòng)率在股指期貨推出后半年內(nèi)都穩(wěn)步走低，這可以說(shuō)明股指的中期波動(dòng)性在逐步降低。

由此可知，每個(gè)市場(chǎng)的股指期貨在上市前后1 月內(nèi)，同一波動(dòng)性指標(biāo)與相應(yīng)股指的相關(guān)性在股指期貨推出后減弱甚至改變了方向。為了更精確地加以分析，我們用 240 日波動(dòng)率和 20日波動(dòng)率對(duì)相應(yīng)的股指做了相關(guān)分析，并分股指期貨推出前后各120 日和20 日兩種情況。

以德國(guó) DAX 指數(shù) 120 日分析區(qū)間為例，在股指期貨推出前，其與240 日波動(dòng)率和20 日波動(dòng)率的相關(guān)性分別為 0.7723，0.4905，在股指期貨推出后，其與240 日和20 日波動(dòng)率的相關(guān)性分別為-0.5650，-0.4569。同時(shí)，其他幾個(gè)指數(shù)的情況也類似，這種現(xiàn)象對(duì)股指期貨推出前后 20 日分析尤其明顯。凡是符合這種現(xiàn)象的，表中均用顏色標(biāo)注出來(lái)。

多數(shù)市場(chǎng) 20 日波動(dòng)率與股指呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)現(xiàn)象說(shuō)明，在股指期貨推出后半年以內(nèi)， 股指期貨的助漲效果不明顯， 而助跌效果明顯。解釋這種現(xiàn)象的理由是，在股指期貨上市半年以內(nèi)，其作為一個(gè)全新的金融工具將會(huì)受到市場(chǎng)各方追捧，空方仍然占據(jù)主力，在股指回調(diào)的過(guò)程中，空方緩慢吸籌，同時(shí)做空股指期貨，期間股指上揚(yáng)幅度不會(huì)很大，空方避免遭受過(guò)大的損失而強(qiáng)制平倉(cāng)，當(dāng)空頭建倉(cāng)結(jié)束，則股指開始急劇回落，空頭完全可以在股指期貨上獲取豐厚利潤(rùn)。綜上所述，我們可以得出結(jié)論，若前期股指波動(dòng)率較弱或與股指呈正相關(guān)，則股指期貨推出后股指波動(dòng)率就會(huì)增強(qiáng)，由于波動(dòng)率與股指呈反方向變動(dòng)，所以股指急速下跌的可能性就很大。

股指期貨空頭陷阱

股指期貨上市后，市場(chǎng)將呈現(xiàn)出兩種走勢(shì)。第一種是，當(dāng)日做空動(dòng)能不足，一般當(dāng)日或隨后幾日股指深幅下跌的可能性小，這是因?yàn)槭袌?chǎng)預(yù)期股指將大跌，所以做空的投資者并沒(méi)有足夠的交易對(duì)手建空頭倉(cāng)位，隨后幾日內(nèi)股指出現(xiàn)上揚(yáng)，則空方在此過(guò)程中可以找到更多的交易對(duì)來(lái)聚集足夠的能量，然后股指將急速下跌，典型者如美國(guó)和德國(guó)，圖中第 6 個(gè)點(diǎn)股指期貨上市當(dāng)日，這就形成了一個(gè)空頭陷阱。

第二種市場(chǎng)情況是空方和多方拉鋸一段時(shí)間后股指出現(xiàn)大幅上揚(yáng)，典型者如法國(guó)。

由這兩種情況可以看出，若前 1 星期或者前1 月股指漲幅過(guò)大，則股指期貨上市以后空方有足夠的動(dòng)能做空，可引起股指大幅回落，但若前期漲勢(shì)不明顯，整個(gè)市場(chǎng)又處于牛市階段，則股指期貨上市一段時(shí)間后，會(huì)引起股指大幅上揚(yáng)。其他幾個(gè)國(guó)家的股指變動(dòng)均符合這兩種情況。

因此，我們可以得出結(jié)論，股指期貨能夠改變市場(chǎng)短期走勢(shì)，卻改變不了市場(chǎng)的長(zhǎng)期走勢(shì)，若股指期貨推出之前市場(chǎng)呈現(xiàn)短期上揚(yáng)的走勢(shì)，那么股指期貨推出后短期內(nèi)市場(chǎng)將下跌，若推出之前市場(chǎng)上漲不足，則推出股指期貨以后市場(chǎng)將在短期內(nèi)大幅上漲。

券商、權(quán)重股受益較多 條件齊備的創(chuàng)新類券商

有鑒于證監(jiān)會(huì)“試點(diǎn)先行、逐步推開”的原則，我們認(rèn)為具有試點(diǎn)必備條件的創(chuàng)新類券商將在融資融券和股指期貨業(yè)務(wù)的推出過(guò)程中受益。

試點(diǎn)必備條件：(1)創(chuàng)新類券商，(2)經(jīng)營(yíng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)滿3 年，(3)最近6 個(gè)月凈資本超過(guò)12 億元，(4)第三方存管方案獲得證監(jiān)會(huì)認(rèn)可，(5)凈資本水平居前優(yōu)先。

而根據(jù)證監(jiān)會(huì)公布《期貨公司金融期貨結(jié)算業(yè)務(wù)管理暫行辦法》規(guī)定，證券公司只能接受其全資擁有或控股的、或者被同一機(jī)構(gòu)控制的期貨公司的委托從事介紹業(yè)務(wù)，不能接受其他期貨公司的委托從事介紹業(yè)務(wù)。這樣，不擁有期貨公司或擁有期貨公司但因某些風(fēng)控指標(biāo)達(dá)不到要求的證券公司將不能從事IB 業(yè)務(wù)。

同時(shí)從融資融券的角度來(lái)說(shuō)，在試點(diǎn)階段，融資融券業(yè)務(wù)由資質(zhì)優(yōu)良的證券公司和客戶組成，證券公司為客戶融資融券時(shí)，只能以自有資金和自有證券給客戶提供授信。同時(shí)上交所和深交所都規(guī)定融資和融券的初始保證金比例不得低于50%。維持保證金比例不得低于130%，如果維持保證金比例低于130%，必須補(bǔ)倉(cāng)到維持保證金比例高于150%。只有超過(guò)維持保證金比例300%的部分，才能從信用賬戶中轉(zhuǎn)出。我國(guó)的保證金方面的規(guī)定,不但規(guī)定了初始保證金比例,而且規(guī)定了維持保證金比例,所有參與融資融券交易的證券公司都必須遵守該項(xiàng)規(guī)定。這意味著在試點(diǎn)階段，證券公司從事融資融券業(yè)務(wù)的時(shí)候，不但不能從其他機(jī)構(gòu)融通資金和證券，同時(shí)也必須維持較高的保證金水準(zhǔn)，限制了融資融券業(yè)務(wù)市場(chǎng)的資金規(guī)模。

目前滬深 300 指數(shù)為3000 點(diǎn)左右，按300 元每點(diǎn)以及10%的保證金計(jì)算，每手股指期貨需要9 萬(wàn)元，一般期貨的交易倉(cāng)位都控制再30%左右，這樣投資股指期貨的投資者至少需要30 萬(wàn)左右的資金，這些中大戶資金有選擇能從事IB 業(yè)務(wù)的證券公司的內(nèi)在需求，因而資質(zhì)優(yōu)良的證券公司對(duì)客戶的吸引力大大增強(qiáng)，為此我們對(duì)已上市的券商按條件進(jìn)行了標(biāo)的的篩選，同時(shí)我們認(rèn)為資金量較大的高端個(gè)人客戶會(huì)加快向創(chuàng)新試點(diǎn)券商集中的步伐，演繹出強(qiáng)者恒強(qiáng)，弱者更弱的局面。

大盤藍(lán)籌再次成為標(biāo)的

滬深 300 指數(shù)是我國(guó)證券市場(chǎng)推出的第一個(gè)股指期貨，作為一種管理風(fēng)險(xiǎn)和投機(jī)的工具，它的出現(xiàn)將會(huì)大大改變投資者結(jié)構(gòu)、投資理念。中小投資者無(wú)法參與市場(chǎng)的套期保值活動(dòng)，因此無(wú)法對(duì)沖系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，他們將在現(xiàn)貨市場(chǎng)逐漸被邊緣化，機(jī)構(gòu)將成為市場(chǎng)的主導(dǎo)。在投資理念領(lǐng)域，機(jī)構(gòu)的價(jià)值投資和資產(chǎn)保值的手法將會(huì)大大豐富，但同時(shí)，股指期貨的到期日效應(yīng)也會(huì)引發(fā)短期市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，在股指期貨推出后一段時(shí)間內(nèi)，中小投資者對(duì)股指期貨的參與將主要體現(xiàn)在投機(jī)方面，而且投機(jī)的力量將會(huì)占到市場(chǎng)交易量的80%左右， 這是在股指期貨市場(chǎng)不可忽視的力量。

根據(jù)對(duì) 9 個(gè)市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)市場(chǎng)在股指期貨推出之前，股指都會(huì)出現(xiàn)一定幅度的上揚(yáng)，而推動(dòng)股指上揚(yáng)的動(dòng)力來(lái)自少數(shù)大盤藍(lán)籌股、權(quán)重股。股指期貨的標(biāo)的滬深 300 指數(shù)成份股中權(quán)重大、基本面較好、流動(dòng)性高的大盤藍(lán)籌股將受到更多的關(guān)注。股指期貨推出后，大盤藍(lán)籌股將不僅僅是作為組合基本配置品種而被買入，還將作為避險(xiǎn)工具的有效運(yùn)用而被長(zhǎng)期地戰(zhàn)略性地持有。股指期貨市場(chǎng)建立后，在使投資策略工具多元化的同時(shí)，選擇股指期貨成份股與選擇非成份股之間的差異會(huì)越來(lái)越大。同時(shí)由于大盤藍(lán)籌股的盈利能力處于整個(gè)市場(chǎng)的高端，動(dòng)態(tài)估值具有優(yōu)勢(shì)，靜態(tài)市盈率也處于低位，相信在股指期貨推出前必然會(huì)得到應(yīng)有的溢價(jià)水平。

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