股指期貨：市場波動的減震器

《紅周刊》特約 東吳證券 戴歡歡

2008年的金融危機中，股指期貨在穩(wěn)定市場、釋放風(fēng)險的作用得到了充分的展示。與場外交易的信用衍生品不同，股指期貨非但不是金融危機爆發(fā)的導(dǎo)火索，而且在金融危機中有效地減緩了市場的拋售壓力，成功地將股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險進(jìn)行轉(zhuǎn)移和再分配，避免現(xiàn)貨市場出現(xiàn)更大的跌幅。股指期貨為我們提供了一種對沖機制。開設(shè)股指期貨后，投資者可以通過買賣股指期貨合約間接調(diào)整其投資組合來規(guī)避風(fēng)險。

國際經(jīng)驗借鑒

為了分析股指期貨推出對現(xiàn)貨市場的影響，我們重點以香港、日本和美國三個國際金融市場為例，窺探在股指期貨推出前后股票現(xiàn)貨市場的變化情況。我們可以看到，香港在推出股指期貨之后1年多時間內(nèi)，現(xiàn)貨市場繼續(xù)保持原來的上升態(tài)勢，這主要是由于當(dāng)時的香港經(jīng)濟正處于上世紀(jì)八九十年代的高速發(fā)展階段。但之后股指開始發(fā)生逆轉(zhuǎn)，急劇下跌(見附圖)。日本在日經(jīng)225股指期貨推出之前，現(xiàn)貨市場就已呈現(xiàn)出明顯的牛市態(tài)勢。但其在推出之后2個月內(nèi)，股指反而開始調(diào)整，短期調(diào)整之后基于良好經(jīng)濟基本面支撐，股指再次步入單邊上揚軌道之中。

相比之下，標(biāo)準(zhǔn)S&P500指數(shù)走勢則截然相反，在股指期貨推出初期，先震蕩下跌，之后又在短期內(nèi)收復(fù)失地，打開長期的上升通道。這主要是股指期貨推出之時正逢里根總統(tǒng)頒布減稅政策并推進(jìn)私有化浪潮，經(jīng)濟復(fù)蘇，GDP加速增長，匯率上升，一系列利好拉動股指在探底之后回升。

總體而言，在股指期貨推出之前，市場往往有一波上漲行情。推出之后，對于現(xiàn)貨市場短期走勢可能會因地因時而產(chǎn)生不同的影響，但從長期來看，現(xiàn)貨市場的走勢還是依仗本國的經(jīng)濟情況等基本面因素。由于價格發(fā)現(xiàn)功能，股指期貨可能會提前反映出這個趨勢，但是不會改變整個趨勢。

股指期貨具有價格發(fā)現(xiàn)功能

2006年10月30日，中金所開始滬深300股指期貨的仿真交易活動。通過仿真交易活動發(fā)現(xiàn)股指期貨不但在上升趨勢中有預(yù)警作用，在下跌過程中同樣會發(fā)出預(yù)警。產(chǎn)生這種現(xiàn)象是由于期貨與現(xiàn)貨市場的差異性導(dǎo)致的。這種領(lǐng)先—滯后現(xiàn)象正是期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的一種體現(xiàn)。同時也必須強調(diào)，股指期貨市場的所謂價格發(fā)現(xiàn)，只是基于交易機制的優(yōu)勢，在信息反映上快于現(xiàn)貨市場，而不是發(fā)現(xiàn)了現(xiàn)貨市場不能發(fā)現(xiàn)的信息，更不會因此而改變現(xiàn)貨市場的基本功能和基本走勢。

改變單邊交易機制

目前國內(nèi)股票現(xiàn)貨市場沒有做空機制，投資者只能在牛市狀況下才能盈利，在熊市狀況下則虧損嚴(yán)重。開展股指期貨，使得投資者無論在牛市還是熊市都有機會獲利，這將有利于激發(fā)投資者的投資積極性，有利于吸引場外資金的進(jìn)入，有利于推動那些注重長期投資的保險基金和社?；鸬葯C構(gòu)投資者進(jìn)入證券市場，最終有利于證券市場成熟理性投資主體的培育和發(fā)展，同時也改變了以往投資者只有通過做多市場才能獲利的市場結(jié)構(gòu)，從而增加了國內(nèi)資本市場的深度。正是由于股指期貨具有買空賣空的雙向交易機制，因此一旦股指期貨推出，市場便增加了通過做空市場獲利的交易動力。

中長期平抑現(xiàn)貨市場劇烈波動

股指期貨推出初期，市場的不健全以及投資者的不理性，很有可能使我國在推出股指期貨后的短期內(nèi)，股票現(xiàn)貨市場出現(xiàn)較大的波動性。當(dāng)然，由于國內(nèi)股指期貨歷經(jīng)三年多的準(zhǔn)備和仿真交易，部分投資者對股指期貨有了一定的認(rèn)識，會充分把握推出初期的套利機會，由此也可能引發(fā)市場更大的波動。另外，目前我國股票市場信息透明度相對較低，引入股指期貨短期內(nèi)可能糾正我國目前股價不合理的因素，從而引起股指發(fā)生一定的波動。事實上，從國際推出股指期貨初期的表現(xiàn)看，在短期內(nèi)同樣也增加了市場的波動。

但從長遠(yuǎn)來看，股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能使得一些被低估或者高估的股票重新實現(xiàn)價值回歸，將會提高股市的有效性，一旦價格發(fā)現(xiàn)功能完成后，并不會增加股指的波動性。另外期市的信息傳遞通常會先于股市，使原先可能滯后的信息披露，在期市迅速公開，一方面便于投資者的分析預(yù)測，另一方面打破了機構(gòu)投資者和大戶在消息上的優(yōu)勢的局面，有利于股市的公平性。

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