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海外實例

1、過去二十年全球期貨等衍生產(chǎn)品急劇膨脹

目前，全球有超過40家交易所上市了近400種股指期貨產(chǎn)品，其中美國期貨市場發(fā)展尤為迅速。在1980年至2001年的發(fā)展初期，美國期貨交易的合約數(shù)增長了5.83倍，期權(quán)交易合約數(shù)增長了8.14倍，股指期貨占期貨合約數(shù)的比重起伏較大，是僅次于利率期貨的重要期貨品種，期貨和期權(quán)相關(guān)衍生品交易成為券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的重要來源，并使券商開發(fā)出各種衍生套利工具，改變了投資業(yè)務(wù)盈利模式。

由于市場機(jī)制等原因，各國或地區(qū)股指期貨與股票交易額的比值各有不同，因此股指期貨業(yè)務(wù)的直接收入貢獻(xiàn)并不具備可比性。但考慮到近年來中國期貨市場發(fā)展迅速，預(yù)計股指期貨占全部期貨品種成交金額的比重將迅速上升，這對于提升券商控股期貨公司的傭金收入、建立證券公司自營業(yè)務(wù)的避險和對沖機(jī)制、豐富資產(chǎn)管理產(chǎn)品線具有深遠(yuǎn)意義。

2、期貨業(yè)務(wù)具有爆發(fā)性增長的潛力

近年來，期貨市場一直保持著成倍增長的高增速，目前交易額已突破100萬億元大關(guān)，多數(shù)券商控股的期貨公司已經(jīng)盈利，有的達(dá)千萬元以上。隨著商品期貨品種的日益豐富、股指期貨的推出，及期貨交易雙向收費(fèi)的可能，使期貨業(yè)務(wù)有望成為收入可預(yù)期、發(fā)展速度最快的新業(yè)務(wù)。

3、如何預(yù)測融資融券的成交規(guī)模？

在境外市場，證券金融公司、資金拆借等是證券公司融資融券業(yè)務(wù)的主要資金來源，因此融資融券規(guī)模均大于證券公司凈資產(chǎn)規(guī)模。例如，考察1992~2001年間美國市場信用融資額、股票成交量和證券行業(yè)凈資產(chǎn)的情況，融資融券規(guī)模與證券公司凈資產(chǎn)的比值相對穩(wěn)定，平均是2.27倍，融資融券業(yè)務(wù)平均利率水平在8%左右。

日本的證券金融公司是融資融券業(yè)務(wù)的主要資金來源，融資融券規(guī)模平均是證券公司凈資產(chǎn)的1~1.3倍。在融資融券業(yè)務(wù)活躍的日本創(chuàng)業(yè)板市場，個人投資者的保證金比率至少是30%，融資交易規(guī)模遠(yuǎn)大于融券交易。類似的，1999~2007年間美國經(jīng)紀(jì)型券商嘉信公司的融資融券業(yè)務(wù)的規(guī)模平均是凈資產(chǎn)的2.48倍。

4、融資融券業(yè)務(wù)提升市場交易量

融資融券業(yè)務(wù)對市場交易量和證券公司代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入的貢獻(xiàn)也不可忽視。以日本為例，近年來融資融券業(yè)務(wù)占券商代理交易額的比重達(dá)到了13%~16%，占市場交易額的比重也超過了10%。

由于目前A股市場中符合融資融券的客戶具有一定的資金規(guī)模、資券值周轉(zhuǎn)倍數(shù)高、風(fēng)險偏好等特征，因此預(yù)計融資融券業(yè)務(wù)的規(guī)模和發(fā)展程度有望好于市場的預(yù)期。近年來，限售股解禁和融資產(chǎn)生的新增股份數(shù)量持續(xù)增長的趨勢下，A股市場的月度平均換手率仍維持較高的水平，融資融券和股指期貨等業(yè)務(wù)的推出，將進(jìn)一步推動市場成交的活躍和交易額的增長。

美國融資融券規(guī)模平均是券商凈資產(chǎn)的2.27倍

股指期貨和融資融券的市場機(jī)會

1、股指期貨和融資融券概念股面臨交易性機(jī)會

一是直接受益者，在股指期貨正式推出前，市場可能會結(jié)合股指期貨推出進(jìn)程對股指期貨概念股進(jìn)行炒作，股指期貨概念股存在交易機(jī)會。建議投資者可中長期重點(diǎn)關(guān)注相對價值貢獻(xiàn)較高的如中國中期、高新發(fā)展、中大股份，以及估值相對較低的現(xiàn)代投資、廈門國貿(mào)等。投資股指期貨概念股時需要注意，一旦股指期貨正式推出后，股指期貨概念股的風(fēng)險將大大增加，尤其一些估值較高且股指期貨業(yè)務(wù)對其業(yè)績貢獻(xiàn)較小的股指期貨概念股將面臨著較大的風(fēng)險。

融資融券業(yè)務(wù)則是證券行業(yè)成為最大受益者。雖然融資融券業(yè)務(wù)推出初期，并不能為試點(diǎn)證券公司帶來大量的手續(xù)費(fèi)收入和利息收入，卻吸引了大量的優(yōu)質(zhì)客戶，擴(kuò)大了客戶資源，提高了經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)交易量，在轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)全面放開以后，試點(diǎn)證券公司將成為最大的受益者。

二是間接受益者，包括與交易有關(guān)的軟件公司以及與之相關(guān)的軟件商系統(tǒng)集成商等，因股指期貨和融資融券的推出后，對交易軟件的需求也會提升，從而提高這些股票的盈利。

2、滬深300權(quán)重指標(biāo)股將迎來走強(qiáng)契機(jī)

融資融券交易是信用交易的狹義表現(xiàn)形式，金融體系的終結(jié)信用就是國家信用。任何一個國家的中央銀行都是最終貸款人，這一點(diǎn)從美國在次貸危機(jī)“社會主義式”的救市行為中得到了更好地證明。資本市場必須以國家信用為保證，而中國資本市場在發(fā)展過程中，更離不開大型央企的支持。融券交易的實施，強(qiáng)化了央企在證券市場上的主導(dǎo)作用。以中石油、工商銀行這兩大權(quán)重股為核心，組成了中國的“央行證券”。“央行證券”是央行職能在資本市場的代表，它們不僅發(fā)揮著指導(dǎo)市場定價的作用，還對整個市場的走勢發(fā)揮著“有形之手”的作用?？梢灶A(yù)見，在過去政府對股市泡沫的監(jiān)管中，往往不得已采取行政干預(yù)的手段，通過“金牌”來實現(xiàn)調(diào)控意圖。融券業(yè)務(wù)推出后，這一職能更有可能依靠“央行證券”得以實現(xiàn)。

另外，綜合海外市場股指期貨推出時的經(jīng)驗，發(fā)現(xiàn)統(tǒng)一規(guī)律：股指期貨上市前漲，上市后跌，但股市長期運(yùn)行趨勢不變，權(quán)重股在推出前能夠獲得超額收益。造成這種現(xiàn)象的根本原因在于機(jī)構(gòu)對權(quán)重股提高配置造成的，股指期貨上市前，由于機(jī)構(gòu)需要通過權(quán)重股而取得股指期貨“話語權(quán)”，通常在推出前市場出現(xiàn)搶籌行情，標(biāo)的指數(shù)的權(quán)重股被機(jī)構(gòu)提高配置比例，從而推高權(quán)重股的上漲，反過來權(quán)重股上漲又刺激指數(shù)上漲，使得推出前指數(shù)上漲，而推出后，指數(shù)此時往往處于相對高位，利于做空，通過做空指標(biāo)股反手做空指數(shù)，造成指數(shù)下跌。因此建議對滬深300權(quán)重股進(jìn)行重點(diǎn)關(guān)注。建議主要配置10只滬深300權(quán)重股：萬科A、蘇寧電器、民生銀行、中國石化、中信證券、招商銀行、中國聯(lián)通、中國神華、交通銀行、中國石油。

3、封閉式基金面臨巨大套利機(jī)會

封閉式基金的高折價率現(xiàn)象在我國證券市場已經(jīng)存在很久，之所以能夠長期普遍存在，有其一定的必然性。從內(nèi)部因素來看，由于封閉式基金沒有像開放式基金那樣受到贖回壓力，因而在基金管理公司內(nèi)部可能被邊緣化；從外部因素來看，由于沒有相應(yīng)的風(fēng)險對沖工具，投資者無法利用封閉式基金的折價率進(jìn)行套利交易。

股指期貨的推出，將一舉改變封閉式基金高折價率普遍存在的歷史。股指期貨給市場提供了風(fēng)險管理的有效工具，投資者可以通過買入高折價率的封閉式基金，同時賣空股指期貨，實現(xiàn)幾乎沒有風(fēng)險的套利?？梢灶A(yù)期的是，隨著股指期貨的推出，大量風(fēng)險厭惡型的投資者入市的積極性將會提高，他們絕不會對明顯的套利機(jī)會無動于衷，套利資金的大量入市必然導(dǎo)致套利空間的消失。

股指期貨正式推出之日將是套利空間消失之時。所以建議利用現(xiàn)在套利機(jī)會尚未消失之時，積極介入高折價率且與滬深300指數(shù)相關(guān)性較強(qiáng)的封閉式基金。同時考慮到封閉式基金與滬深300的相關(guān)性均很高特點(diǎn)的情況下，我們建議直接選取折價率越高的品種作為套利對象，如基金豐和、基金鴻陽、基金同盛、基金銀豐、基金普豐、基金金鑫、基金漢興等。

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