□馬方業(yè)

2010年1月8日，中國(guó)股市終于迎來(lái)了重大金融創(chuàng)新的“準(zhǔn)信”：國(guó)務(wù)院已原則同意開(kāi)展證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)和推出股指期貨品種。作為對(duì)此消息的反應(yīng)，8日當(dāng)天，滬深兩市走出了探底回升的“翹尾”行情。

11日，是此消息正式公布后的首個(gè)交易日。當(dāng)日早盤(pán)股指高開(kāi)低走，其中上證指數(shù)高開(kāi)了105.61點(diǎn)。與此同時(shí)，中信證券、遼寧成大、中國(guó)中期等券商、期貨概念股沖動(dòng)性地以漲?；蚪咏鼭q停的方式開(kāi)盤(pán)。沒(méi)想到的是，大盤(pán)在交易10分鐘后，上證指數(shù)就大跌了近60個(gè)點(diǎn)，高開(kāi)低走態(tài)勢(shì)明顯。至收盤(pán)，上證指數(shù)漲16.90點(diǎn)，報(bào)3212.75點(diǎn)。股市高開(kāi)低走的大陰走勢(shì)說(shuō)明了什么呢？

首先，股指期貨和融資融券對(duì)市場(chǎng)之影響不能簡(jiǎn)單地歸納為“利好”或“利空”。引入做空機(jī)制，應(yīng)該說(shuō)是繼股改后，中國(guó)資本市場(chǎng)上的又一個(gè)重大里程碑式的事件。它解決了中國(guó)股市只有“前進(jìn)擋”，而無(wú)“剎車(chē)擋”和“倒擋”的交易制度缺陷，解決了中國(guó)股市此前只有單向做多才能賺錢(qián)，并導(dǎo)致股市大起大落的尷尬難題。但我們必須清醒的是，正因?yàn)楣芍钙谪浐腿谫Y融券所具有的“雙向交易”特征，決定了這種金融創(chuàng)新工具本身是一把“雙刃劍”：股指期貨如果采取10%的保證金交易，將意味著在收益放大10倍的同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)也同時(shí)放大了10倍。一旦其鋒刃的一面發(fā)揮作用，大資金就是輕易地獵殺掉小資金。因此，如果簡(jiǎn)單地將股指期貨和融資融券定性為市場(chǎng)的“利好”或“利空”，是一大誤區(qū)。

其次，股指期貨的推出并不能決定股票市場(chǎng)的趨勢(shì)。當(dāng)然，股指期貨推出預(yù)期確實(shí)影響現(xiàn)貨市場(chǎng)的階段性行情，并起到加速器的作用。近年來(lái)，透過(guò)A股市場(chǎng)的走勢(shì)，我們可以看到，股指期貨推出預(yù)期往往成為推動(dòng)市場(chǎng)行情上漲的一條重要暗線。但是股指期貨的推出并不能決定股票市場(chǎng)走勢(shì)，畢竟現(xiàn)貨由估值主導(dǎo)而非期貨左右。因此，長(zhǎng)期來(lái)看，決定股票市場(chǎng)走勢(shì)的根子還在于宏觀基本面，在于市場(chǎng)的趨勢(shì)性判斷、以及行業(yè)板塊及個(gè)股的內(nèi)在價(jià)值。同時(shí)，我們也看到，股指期貨、融資融券的推出在改變現(xiàn)有市場(chǎng)結(jié)構(gòu)條件下，大盤(pán)藍(lán)籌股，特別是作為股指期貨標(biāo)的物的滬深300指數(shù)權(quán)重股的戰(zhàn)略性需求將增加，其流動(dòng)性將會(huì)改善，估值也將有所溢價(jià)。股市短期內(nèi)“被上漲”也是必然的邏輯結(jié)論。近期大盤(pán)的表現(xiàn)已充分說(shuō)明了這點(diǎn)。但是大盤(pán)藍(lán)籌股出現(xiàn)的合理溢價(jià)仍會(huì)以估值為基礎(chǔ)。溢價(jià)如同風(fēng)箏，飛得過(guò)高，就會(huì)被合理估值之手拉回。

第三，股指期貨和融資融券的推出成為防范資產(chǎn)價(jià)格泡沫的一項(xiàng)重要手段。相較于2009年，今年的市場(chǎng)，其最大的風(fēng)險(xiǎn)可能是資產(chǎn)價(jià)格的急速上升所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)過(guò)一年的修正，目前股市中的大盤(pán)藍(lán)籌股，其20倍左右的估值水平基本回到了合理甚至偏低的中低位區(qū)。因此，股指期貨與融資融券的適時(shí)推出，對(duì)大盤(pán)藍(lán)籌股的資產(chǎn)價(jià)格有助推作用，對(duì)2010年有股市有助漲作用；但是中小盤(pán)股，即使動(dòng)態(tài)的考察其PE也在40倍左右，股指期貨和融資融券推出對(duì)中小盤(pán)股出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性泡沫也有助破作用。同時(shí)，樓市與股市的翹翹板作用，也會(huì)因?yàn)楣芍钙谪浐腿谫Y融券推出，有可能改變受壓樓市資金肆無(wú)忌憚、毫不猶豫向股市回流的態(tài)勢(shì)，并促使部分資金向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)挺進(jìn)，進(jìn)而鞏固金融危機(jī)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)V型反轉(zhuǎn)和復(fù)蘇的宏觀基本面。

股指期貨和融資融券盼來(lái)了，A股市場(chǎng)上開(kāi)始有了“平滑劑”和對(duì)沖“必需品”，有了更為優(yōu)化的資產(chǎn)配置功能，有了可以規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的工具。但是我們不能簡(jiǎn)單地說(shuō)，做空機(jī)制的推出讓A股市場(chǎng)有了行情上漲的新拐點(diǎn)。

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國(guó)務(wù)院同意開(kāi)設(shè)融資融券試點(diǎn)

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