結(jié)構(gòu)性牛市和經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)有關(guān)，也往往意味著結(jié)構(gòu)性泡沫。

-《紅周刊》特約 玄鐵令

今年以來，中小板綜指大漲15%，跑贏滬綜指34個(gè)百分點(diǎn)，二者走勢有如云泥之別，似乎在驗(yàn)證均值回歸理論的失靈。其實(shí)，自從去年8月以來的結(jié)構(gòu)性牛市行情，正是熱錢主動隨政策指揮棒起舞所致，既不是估值修復(fù)，更不是價(jià)值發(fā)現(xiàn)，更像是政策市彈奏出的一曲估值變調(diào)曲。

多數(shù)牛股是政策下的蛋

從1990年12月19日滬綜指掛牌交易那一刻起，A股市場就被深深打上“政策市”的烙印。

從2008年四季度起，相關(guān)利好政策如長江之水般綿延不絕，在為A股題材炒作提供“永動力”的同時(shí)，也讓價(jià)值投資者逐漸失去粉絲。“以政策的名義做多”，日益成為熱錢逞強(qiáng)的“尚方寶劍”。

數(shù)據(jù)顯示，從2008年10月28日以來，兩市累計(jì)漲幅超過5倍的股票有近百只，約有10只股票漲幅逾10倍。其中，成飛集成以15.9倍的漲幅奪魁，暴漲理由是擬定向增發(fā)10.2億元來增資中航鋰電。目前，該股市盈率達(dá)228.8倍。在國家大力發(fā)展新能源汽車的背景下，“有鋰漲遍天下”。

相比之下，同樣是重大資產(chǎn)重組題材，深發(fā)展A重組方案涉及資金291億元，本周復(fù)牌之后卻是高開低走，股價(jià)迅速打回原形。動態(tài)市盈率10倍的深發(fā)展如此不招人待見，在于金融股融資已成“圈錢”代名詞，股民多數(shù)用腳投票。

二者不同命運(yùn)詭異走勢的背后，正是市場大小盤不同方向格局的縮影，也恰恰是政策之手有保有壓的結(jié)果，亦是政策防止資產(chǎn)價(jià)格過度上漲的目標(biāo)之所在。抑制資本品包括房市和股市價(jià)格的過度上漲，仍是當(dāng)下管理通脹預(yù)期的重中之重。核心手段卻是天量增加供給，價(jià)格下跌只是政策累加后的必然顯現(xiàn)。像銀行股的天量融資，正是宏觀調(diào)控和股市監(jiān)管雙重政策壓力生效的體現(xiàn)。

調(diào)控預(yù)期縛住權(quán)重股

過去一年，人們總問：“小盤股炒作熱何時(shí)退潮，熱錢能否轉(zhuǎn)向權(quán)重股？”

誠然，中小板上半年盈利水平同比增長46.8%，并不足以支撐其50倍的靜態(tài)市盈率，泡沫看上去似乎是一捅就破。但是，正如宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)大師凱恩斯所言，“市場可能長期維持不理性，你如果想跟它賭拐點(diǎn)的時(shí)機(jī)，必死無疑”。因此，要判斷中小板短期拐點(diǎn)是否到來，仍要看政策面、資金面以及市場情緒是否扭轉(zhuǎn)。

通常來說，在任何市場中，估值理論的準(zhǔn)確性，在于它并不僅僅是靜態(tài)的和僵硬的。常識告訴我們，周期性股票應(yīng)在高市盈率時(shí)買進(jìn)，在低市盈率時(shí)賣出。當(dāng)下的權(quán)重股雖然市盈率超低，反映的正是市場對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)判，擔(dān)憂的是周期性行業(yè)因?yàn)榈禺a(chǎn)行業(yè)的超調(diào)出現(xiàn)業(yè)績劇降。

游資爆炒中小板，也正是基于對未來業(yè)績超預(yù)期增長的期待，理由是國家未來數(shù)年內(nèi)將全力調(diào)結(jié)構(gòu)，諸多資源將用于助長新興產(chǎn)業(yè)。

結(jié)構(gòu)性牛市成未來主基調(diào)

在中小板估值泡沫日益擴(kuò)大之時(shí)，權(quán)重藍(lán)籌尤其是銀行股估值中樞不斷下降，直至國際股價(jià)的接軌，這顯示今年以來的A股格局更像是政策有保有壓下的結(jié)構(gòu)性牛市。

結(jié)構(gòu)性牛市和經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)有關(guān)。宏觀調(diào)控的一抑一揚(yáng)，造就周期性行業(yè)的權(quán)重股估值日益走低，而中小板卻牛氣沖天。多數(shù)權(quán)重股所在行業(yè)為產(chǎn)能過剩的被打壓行業(yè)，在政策可能存在超調(diào)的預(yù)期下，行業(yè)前景的不確定性必然導(dǎo)致其股票估值折價(jià)。

結(jié)構(gòu)性牛市和股市制度設(shè)計(jì)有關(guān)。在A股新股首發(fā)和再融資未實(shí)現(xiàn)注冊制的格局下，人為地過度炒高中小板股價(jià)，短期內(nèi)并沒有相應(yīng)的制衡力量，不如說流動性因素才是主導(dǎo)中小板大漲的主要推手。

從全球角度來看，結(jié)構(gòu)性牛市逐漸成形。委內(nèi)瑞拉、印尼、泰國等新興市場股市持續(xù)走高。相比之下，日美等發(fā)達(dá)國家股市仍在低位徘徊。全球同步濫發(fā)鈔票救市，可說是發(fā)達(dá)國家的“母雞”在為新興市場和新興行業(yè)“下蛋”。因?yàn)槎鄶?shù)發(fā)達(dá)國家正進(jìn)入資產(chǎn)負(fù)債式的衰退周期，熱錢在尋找高收益的產(chǎn)業(yè)洼地之時(shí)，必然流向新興市場和新興產(chǎn)業(yè)，從而造就全球的結(jié)構(gòu)性牛市。

結(jié)構(gòu)性牛市往往意味著結(jié)構(gòu)性泡沫。捅破這一泡沫的根源，一是全球經(jīng)濟(jì)深度衰退，美元指數(shù)大漲，全球資金因?yàn)楸茈U(xiǎn)而重新去杠桿化。最終情形是所有投資品同步大跌。二是全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新一輪增長周期，發(fā)達(dá)國家股市和周期性股票開始補(bǔ)漲，新興市場和新興產(chǎn)業(yè)股票一起在高位滯漲。如果經(jīng)濟(jì)格局演變成第二種情形，則是全球投資者的福音。

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