魯桂華

2010年12月17日，已經(jīng)發(fā)行1700萬股并募集5.8億元資金的勝景山河，在即將于深交所上市之時(shí)被緊急叫停。勝景山河上市被叫停的原因很簡(jiǎn)單，因?yàn)楸毁|(zhì)疑涉嫌造假。原因真的這么簡(jiǎn)單嗎？

層層面紗背后是什么？

2009年4月3日，立立電子在成功發(fā)行2600萬股、募集資金達(dá)5.7億元之后，被取消上市資格。2010年3月19日，擬在創(chuàng)業(yè)板上市的蘇州恒久也因?yàn)樵旒僭谀技Y金到位的情況下被取消上市資格。

不僅如此，星網(wǎng)銳捷、高德紅外等公司也曾因?yàn)槭袌?chǎng)質(zhì)疑它們?cè)旒俣粫壕徤鲜?，但這些公司最終經(jīng)監(jiān)管部門調(diào)查后還是成功上市了。但是，那些沒有被市場(chǎng)質(zhì)疑的成功上市的公司，就沒有造假的嫌疑？為什么寶德股份、南都電源等公司上市后不久，業(yè)績(jī)就大幅下滑？是這些公司的經(jīng)營(yíng)環(huán)境、經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略發(fā)生了重大變化？還是這些公司上市之前的業(yè)績(jī)本來就是“包裝”的，業(yè)績(jī)下滑不過是回歸本來面目？

令人有些眼花繚亂的IPO造假或涉嫌造假，或表明這些現(xiàn)象絕非偶然。作為一名教書匠，我經(jīng)常提醒我的學(xué)生，理解紛繁復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)世界的一個(gè)基本線索就是利益，理解追求利益是特定行為存在的根據(jù)，這就是經(jīng)濟(jì)學(xué)家們經(jīng)常說的“理性”。

要理解勝景山河、蘇州恒久、立立電子為什么如此熱衷、如此渴求上市，我們就必須要揭開IPO背后的利益。

利在何處？

合理簡(jiǎn)化，才能更好地從紛亂中看到真諦。

我們不妨分三個(gè)層次來研究這樣一個(gè)簡(jiǎn)單的經(jīng)濟(jì)體：

第一，假設(shè)張三投資100元辦了一個(gè)名為“大好河山” 的生物技術(shù)公司，當(dāng)前和預(yù)計(jì)未來每年賺取的利潤(rùn)為20元，那么“大好河山”的投資報(bào)酬率為20%。如果全社會(huì)平均的投資報(bào)酬率為10%，其他人要賺取20元的利潤(rùn)，需要投資200元。即其他人要支付200元的價(jià)格購買未來每年20元的利潤(rùn)，價(jià)格除以利潤(rùn)即市盈率，這就意味著“大好河山”的市盈率為10倍。如果其他投資者支付的價(jià)格高于200元，那么他們的投資報(bào)酬率將低于10%，他們不會(huì)干，價(jià)格會(huì)下降；如果其他投資者支付的價(jià)格低于200元，投資報(bào)酬率將高于10%，大家會(huì)紛紛搶購，價(jià)格會(huì)上升。因此，市場(chǎng)處于競(jìng)爭(zhēng)均衡時(shí)，“大好河山”的市值就應(yīng)該是200元。

“大好河山”上市后張三會(huì)減持嗎？張三減持，收到200元現(xiàn)金，如果張三再投資出去，也只能賺取20元的利潤(rùn)，所以張三減持與否，是沒有區(qū)別的。

第二，如果“大好河山”謊稱其當(dāng)年及未來每年的盈利為40元，并且市場(chǎng)沒有識(shí)別“大好河山”的謊言，那么，“大好河山”的市值將會(huì)是400元。張三將價(jià)值200元的股份賣了400元的價(jià)格。上市后，張三一定會(huì)減持。因?yàn)闇p持他將收到400元的現(xiàn)金，再投資每年可以賺取40元的真實(shí)利潤(rùn)。而當(dāng)市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)“大好河山”每年其實(shí)只能賺取20元的利潤(rùn)時(shí)，股票價(jià)格將回歸至200元。其他投資者損失的200元，剛好是張三賺取的200元。造假變成了張三向其他投資者“征稅”的手段而已。

第三，如果這一經(jīng)濟(jì)體的市盈率為20倍，即高于均衡情況下的10倍。如果張三不造假，其20元/年的利潤(rùn)能夠賣400元的價(jià)格。上市后張三減持獲得400元，在平均報(bào)酬率為10%的前提下，將400元現(xiàn)金再投資出去每年能夠賺取40元。即張三把價(jià)值為200元的股份賣了400元的價(jià)格，其財(cái)富增量為200元。

如果謊稱“大好河山”當(dāng)前及未來每年的利潤(rùn)為40元，其股票價(jià)格將為800元。張三將價(jià)值為200元的股份賣了800元的價(jià)格，向其他投資“課稅”600元，張三的財(cái)富凈增加600元！

通過這些分析，渴望上市甚至通過造假上市的利在何處，就變得異常清晰了：

第一，在A股估值偏高的背景下，等量的利潤(rùn)能夠賣很高的價(jià)格，這一價(jià)格是高于價(jià)值的，上市公司的大股東上市后減持，就可以將價(jià)值高估的部分套現(xiàn)，股市可能是大股東們聚焦財(cái)富的場(chǎng)所而已。通過一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)斂財(cái)變得更加便利時(shí)，大股東還有心情把公司做好嗎？

第二，如果估值水平偏高，IPO時(shí)又能夠成功地高估利潤(rùn)，那么可以謀求一個(gè)更好的發(fā)行價(jià)格，大股東在上市后套現(xiàn)可以聚集更多的財(cái)富，因此，只要有可能，大股東們焉能不造假？

億萬富豪是如何產(chǎn)生的？

根據(jù)相關(guān)報(bào)道，2010年“A股IPO募資額全球最高……造富神話上演，A股上市公司誕生800多位億萬富豪” 。相信通過我們此前簡(jiǎn)單的分析，善良的讀者朋友們已經(jīng)理解了，造富神話的根子，還是在A股市場(chǎng)的估值體系。A股市場(chǎng)2010年新造就的800多位億萬富豪是如何產(chǎn)生的？

如表所示，以勝景山河為例，2009年末的每股凈資產(chǎn)為4.2元/股，我們不妨假設(shè)這就是姚勝投入公司的資本，姚勝持股1856萬股，那么姚勝投入的資本為7795萬元。按34.2元/股的發(fā)行價(jià)格計(jì)算，姚勝持股的市值，即上市以后姚勝的財(cái)富變成了6.35億元，如果上市成功，又一位億萬富豪成功“誕生”！

根據(jù)上述測(cè)算，姚勝的財(cái)富增值了8.14倍，發(fā)行市盈率達(dá)85.5倍！可以預(yù)計(jì)，只要?jiǎng)倬吧胶由鲜谐晒?，限售期一過，我們或可以看到，姚勝可能會(huì)急匆匆減持離場(chǎng)的身影。

同樣地，如果蘇州恒久、立立電子成功上市，第一大股東余榮清、王敏文的財(cái)富將分別達(dá)到7.22億元和4.36億元！增值倍數(shù)分別為19.26倍和4.68倍。相比較而言，立立電子的股東還算比較“羞澀”的了。

紛亂背后或是利益

為什么我們觀察到一些公司不惜造假來謀求上市資格？為什么我們觀察到IPO的市盈率如此之高？為什么我們觀察到一些公司上市以后業(yè)績(jī)迅即滑坡？為什么我們觀察到，限售期一過，一些大股東就匆匆離場(chǎng)？

紛亂的現(xiàn)象背后原來是利益。A股估值體系偏高，等量的利潤(rùn)能夠賣一個(gè)更高的價(jià)錢，使A股市場(chǎng)變成了一個(gè)財(cái)富再分配的場(chǎng)所，變成了一個(gè)造富的運(yùn)動(dòng)場(chǎng)。

正是小散們?cè)敢庵Ц陡叩囊鐑r(jià)，才造成這種局面，在下說幾句真話，你們聽就聽，不聽，就當(dāng)在下瞎掰好了。

(作者為中央財(cái)經(jīng)大學(xué)教授)

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