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《投資者報》記者 肖妤倩

在證監(jiān)會調(diào)查一事尚未有結(jié)果之際，10月19日，五糧液(000858,SZ)公布了靚麗的三季報。此前，《投資者報》數(shù)據(jù)研究部曾對五糧液進(jìn)行調(diào)研，認(rèn)為其股票仍然具有投資價值，其合理股價在24~28元之間，估值中樞為26元。

與此相呼應(yīng)的是，多數(shù)券商也給予五糧液“買入”評級。國金證券食品與飲料行業(yè)分析師陳鋼更認(rèn)為，五糧液最高能看到33元。

《投資者報》：自1994年以來，中國的白酒產(chǎn)量總體來講是下降的，而五糧液卻連續(xù)15年高速增長，你覺得其中的原因是什么？

陳鋼：可能這其中的行業(yè)數(shù)據(jù)也會存在一定的問題，統(tǒng)計的時候，有可能是把波動比較大的一年，還有小的窖藏量沒有納入進(jìn)去的原因。

就五糧液而言，在王國春時代確實采取過不少積極的措施，包括不斷提價，擴(kuò)大產(chǎn)能，打造自己的高端品牌，還有大量貼牌銷售等。

應(yīng)該說從1999年底到2003年，這幾年都是五糧液發(fā)展比較快速的時期，而在這期間，五糧液同時也釋放出了極大的品牌力量。一方面是打造高端的五糧液，另外一方面旗下的五糧春，以及和金六福、瀏陽河合作推出的品牌，將整體的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)系列完全烘托出來，所以說它的銷量確實會好于其他的企業(yè)。

《投資者報》：盡管五糧液銷量較好，但是其高檔酒毛利率還是不如貴州茅臺，那么未來在價格上，五糧液是否還有一定的上升空間？

陳鋼：五糧液和貴州茅臺在工藝上還是有區(qū)別的，五糧液的生產(chǎn)靠五種糧食作為原料，茅臺主要用一種糧食。此外，五糧液的出酒周期為3個月，也就是基本每年都銷售，而茅臺的出酒周期是5年，也就是隔五年才銷售，因此五糧液的成本相對偏高。

未來在價格上，五糧液還是有一定上調(diào)價格的空間，今年8月份五糧液系列產(chǎn)品的價格就上漲約3%至10%。未來隨著人們消費水平的提高，相應(yīng)的購買力也會提高，對高端白酒需求也會隨之增長；另外價格也需要和消費者的層次和身價相匹配，同時價格也能體現(xiàn)出品牌的力量，五糧液也希望自身的品牌價值得到不斷提升，并根據(jù)供求關(guān)系調(diào)節(jié)供應(yīng)量。

《投資者報》：是不是五糧液的提價和消費稅的從嚴(yán)征收也有一定的關(guān)系？

陳鋼：8月1日新的消費稅政策頒布之后，具體的執(zhí)行效果怎么樣，現(xiàn)在還沒有一個明確的說法。

但是對于利潤的影響基本不是很大，從靜態(tài)來講，對茅臺凈利潤的影響大約為12%左右，而對五糧液凈利潤的影響大約為20%。但是從實際動態(tài)上來看，應(yīng)該遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于這個數(shù)字，對五糧液凈利潤的影響不超過5%。

《投資者報》：盡管五糧液本身還處在證監(jiān)會調(diào)查漩渦之中，但是三季報公布的凈利潤卻增長了136.64%，你如何看待此事？

陳鋼：對，三季報確實很靚麗，但是要明確一點，三季度利潤的增長，一方面得益于公司收購酒類相關(guān)資產(chǎn)，另一方面是設(shè)立酒類銷售公司，并解決了銷售環(huán)節(jié)的關(guān)聯(lián)交易問題，另外還包括產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步優(yōu)化和促銷力度的加大。當(dāng)然，未來的利潤增長主要還是得依靠銷量和品牌的知名度。

而且在2003年之前，五糧液的銷量就比茅臺好，這幾年由于公司自身原因使其有所退步，但是五糧液本身的優(yōu)勢還是比較充分，高、中、低端品種較齊全，品牌的知名度都很高，而且市場的蛋糕也很大，不至于說一個茅臺就可以將市場容納掉。

《投資者報》：那么證監(jiān)會的立案調(diào)查一事是否會影響到五糧液未來業(yè)績的增長？

陳鋼：證監(jiān)會的立案調(diào)查對公司本身還是有一定的負(fù)面影響，畢竟是要接受證監(jiān)會的調(diào)查，這也確實反映出公司以前存在某些問題，而且最終的時間表具有不確定性。

五糧液一直都有關(guān)聯(lián)交易，公司治理結(jié)構(gòu)不是很完善，而經(jīng)過“證監(jiān)會立案調(diào)查”這件事情之后，能更好地督促他們積極改善目前存在的問題，有利于維護(hù)流動股東利益，保護(hù)股東利益最大化，在某種程度上來講，也是一件好事。預(yù)計五糧液今明兩年的每股收益分別為0.805元和1.109元。

《投資者報》：但是金融危機(jī)和消費稅調(diào)整對白酒行業(yè)的陰影還是揮之不去，五糧液的發(fā)展也難免受到行業(yè)發(fā)展的制約。

陳鋼：現(xiàn)在大家都在談白酒國際化的問題，而白酒出口放緩也是現(xiàn)實，國際化還需要時間。所以，整個白酒行業(yè)發(fā)展的趨勢還是處于平穩(wěn)增長的狀態(tài)，不會出現(xiàn)井噴爆發(fā)式增長，畢竟白酒會受到葡萄酒和啤酒的沖擊。但是高端白酒仍然會處于強(qiáng)勢，而隨著中檔酒的重新洗牌，也會向著二線強(qiáng)勢品牌集中。

對于五糧液而言，是希望做出一個綜合性的企業(yè)，高、中、低檔產(chǎn)品都有，而茅臺的高端酒做得更好，但是中、低檔一直沒有做起來。俗話說，“沒有一種夕陽的行業(yè)，只有夕陽的企業(yè)。”企業(yè)總會根據(jù)行業(yè)的發(fā)展來制定相應(yīng)的策略。

從行業(yè)整合上看，啤酒行業(yè)的整合力度會相對較快，一方面啤酒已經(jīng)有很多年的歷史，而且很多啤酒企業(yè)也不是稅收大戶，更容易整合。而很多的白酒企業(yè)在當(dāng)?shù)囟际嵌愂沾髴?，再加上比較嚴(yán)重的地方保護(hù)主義，因此整合難度更大，最終也許會形成N足鼎立的格局，但是時間上會比較長。

《投資者報》：其實伊利股份以前出現(xiàn)的鄭俊懷事件和貴州茅臺的喬洪事件都曾給投資者帶來一定的困惑，但隨后的股價也創(chuàng)了歷史新高，那么你對五糧液的估值有何判斷？

陳鋼：首先你要明確一點，股價在很大程度上是由資金推動的，只要公司的股價低于價值，對于投資者來講就會存在很大的吸引力。

我們相信公司未來還原真實業(yè)績之后，能達(dá)到30至33 元的目標(biāo)價位，目前其股價還有50%的上漲空間，介入應(yīng)該沒有問題。

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